出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的浪潮中，國(guó)產(chǎn)自主研發(fā)成為中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的主旋律。合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（下稱(chēng)"芯碁微裝"），正是在這一背景下崛起的光刻機(jī)設(shè)備明星企業(yè)。

作為全球最大的印制電路板（PCB）直接成像設(shè)備供應(yīng)商，芯碁微裝在2024年以15%的市場(chǎng)份額領(lǐng)跑行業(yè)，于2021年在上交所科創(chuàng)板上市后被稱(chēng)為“國(guó)產(chǎn)光刻設(shè)備第一股”。

2025年8月31日，芯碁微裝又向港交所遞交了上市招股書(shū)，啟動(dòng)A+H上市進(jìn)程。

據(jù)招股書(shū)披露，芯碁微裝的年?duì)I收呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，不過(guò)其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、應(yīng)收賬款高企、客戶集中度攀升等問(wèn)題也很明顯，為其港股上市之路增添了不確定性。

1、拍賣(mài)行女老板跨界入局，打造國(guó)產(chǎn)光刻設(shè)備第一股

在硬核科技扎堆的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，芯碁微裝的董事會(huì)主席程卓卻是一位出身文科、開(kāi)過(guò)拍賣(mài)行和貿(mào)易公司的女老板，這還是非常罕見(jiàn)的。

資料顯示，程卓出生于1966年5月，她1981年到1984年在安徽省大江技校機(jī)械專(zhuān)業(yè)讀書(shū)，1982年到1985年又在安徽電大漢語(yǔ)言文學(xué)專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)，1984年到1998年曾在安徽通用機(jī)械廠從事管理工作。1996年5月，程卓獲國(guó)家財(cái)政部授予會(huì)計(jì)師資格。

1998年到2012年，程卓擔(dān)任安徽盛佳拍賣(mài)有限責(zé)任公司總經(jīng)理。2002年到2005年，她曾在安徽工商管理學(xué)院攻讀工商管理碩士學(xué)位，2011年到2019年她擔(dān)任了安徽盛佳奔富商貿(mào)有限公司的法人代表和執(zhí)行董事。

2013年，安徽合肥一家做直寫(xiě)光刻技術(shù)研發(fā)的企業(yè)“合肥芯碩”陷入經(jīng)營(yíng)困境，程卓因緣際會(huì)介入了這家公司的重組進(jìn)程。

不過(guò)，2015年合肥芯碩最終重組失敗，程卓隨后拉著合肥芯碩的技術(shù)骨干方林另起爐灶，創(chuàng)辦了現(xiàn)在的芯碁微裝。目前，方林擔(dān)任著芯碁微裝的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。

2021年4月1日，程卓帶領(lǐng)芯碁微裝在A股上交所科創(chuàng)板上市，成為“國(guó)產(chǎn)光刻設(shè)備第一股”。

灼識(shí)咨詢的資料顯示，按2024年的營(yíng)業(yè)收入計(jì)，芯碁微裝已經(jīng)是全球最大的PCB直接成像設(shè)備供應(yīng)商，市場(chǎng)份額為15%。

截至2025年6月30日，芯碁微裝是全球唯一一家同時(shí)業(yè)務(wù)覆蓋PCB、IC載板、先進(jìn)封裝及掩膜版應(yīng)用場(chǎng)景的公司。

芯碁微裝上市后，董事會(huì)主席程卓、總經(jīng)理方林及機(jī)構(gòu)股東都曾減持股份。

其中，2022年公司持股5%以上的機(jī)構(gòu)股東——景寧頂擎曾兩度宣布減持計(jì)劃，最終持股比例降至4.9%左右。

而公司總經(jīng)理方林則在2022年5月宣布減持計(jì)劃，最終減持了0.2483%，套現(xiàn)約2318.6萬(wàn)元，持股比例也從1.1589%降至0.9106%。

2024年11月，程卓控制的亞歌半導(dǎo)體、納光刻、合光刻宣布減持計(jì)劃，三家公司原本合計(jì)持股10.97%。

到2025年2月22日，上述三家公司分別減持了2.39%、0.19%及0.16%，套現(xiàn)金額分別為1.912億元、1460萬(wàn)元及1209.3萬(wàn)元，套現(xiàn)總額約2.18億元，剩余持股合計(jì)為8.21%。

在申請(qǐng)赴港上市的招股書(shū)中顯示，程卓除了通過(guò)上面3家公司持有芯碁微裝8.21%的股份外，她本人也直接持股27.92%，合計(jì)控制該公司約36.13%的股份。

程卓與亞歌半導(dǎo)體、納光刻、合光刻一起構(gòu)成了芯碁微裝的控股股東。

程卓作為公司創(chuàng)始人及公司實(shí)控人，她減持股份的時(shí)間點(diǎn)頗“耐人尋味”，因?yàn)榇舜螠p持距離公司遞交港股招股書(shū)僅間隔6個(gè)月左右。

一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人或?qū)嵖厝嗽贗PO前夕進(jìn)行大額套現(xiàn)的行為，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司前景的擔(dān)憂和質(zhì)疑。

此外，芯碁微裝的核心技術(shù)人員何少鋒在2025年5月至9月也曾多次減持公司股份，套現(xiàn)超過(guò)2000萬(wàn)元。

而芯碁微裝此次沖刺港交所，計(jì)劃將所募資金用于投入研發(fā)、擴(kuò)大產(chǎn)能、策略性投資或收購(gòu)，以及用于擴(kuò)大全球銷(xiāo)售、發(fā)展海外銷(xiāo)售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。那么，公司當(dāng)前具體的經(jīng)營(yíng)、研發(fā)和銷(xiāo)售等情況是怎樣的？

2、年?duì)I收超9.5億，但盈利質(zhì)量堪憂

目前，芯碁微裝的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成有兩塊，一個(gè)業(yè)務(wù)是PCB直接成像設(shè)備及自動(dòng)線系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“PCB業(yè)務(wù)”），該系統(tǒng)主要用于PCB制造的光刻工藝，特別是圖案層及阻焊層的光刻。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

PCB業(yè)務(wù)是芯碁微裝的核心業(yè)務(wù)，在2022年、2023年、2024年及2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），營(yíng)收占比分別為80.8%、71.2%、81%及72.6%。

另外一塊業(yè)務(wù)是半導(dǎo)體直寫(xiě)光刻設(shè)備及自動(dòng)線系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“半導(dǎo)體業(yè)務(wù)”），主要用于IC掩膜版制造、IC載板、先進(jìn)封裝以及micro/mini LED及OLED顯示面板生產(chǎn)的光刻工藝環(huán)節(jié)。

公司的半導(dǎo)體直寫(xiě)光刻設(shè)備專(zhuān)為亞微米級(jí)精度而設(shè)計(jì)，適用于廣泛的半導(dǎo)體及顯示應(yīng)用。能支持130nm至90nm制程節(jié)點(diǎn)的掩膜版制作、晶圓級(jí)及面板級(jí)封裝、MEMS以及micro/ mini LED及OLED面板制造。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

報(bào)告期內(nèi)，芯碁微裝的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為14.7%、22.7%、11.5%及21.1%。

芯碁微裝的其他收入包括設(shè)備維修服務(wù)及租金收入，在報(bào)告期內(nèi)收入占比分別為4.5%、6.1%、7.5%及6.3%。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

從毛利率方面看，芯碁微裝PCB業(yè)務(wù)的毛利率在報(bào)告期內(nèi)分別為35.9%、33.4%、30.6%及34.2%；同期半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的毛利率分別為63.4%、56.3%、55.9%及53.9%。

顯而易見(jiàn)，占公司營(yíng)收超7成的PCB業(yè)務(wù)，毛利率卻相對(duì)較低；而毛利率相對(duì)更高的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，其各期毛利率也有下降趨勢(shì)。

這兩個(gè)因素疊加在一起，導(dǎo)致芯碁微裝的整體毛利率在2022年到2024年持續(xù)下滑，分別為41.3%、40.9%和35.5%，2025年上半年，隨著半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比顯著提升，公司的整體毛利率才得以回升至40.5%。

報(bào)告期內(nèi)，芯碁微裝的財(cái)務(wù)報(bào)表也呈現(xiàn)出明顯的“冰火兩重天”特征。

一方面，公司的營(yíng)收增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收分別約為6.52億元、8.29億元、9.54億元及6.54億元，營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為32.5%、27.1%、15.1%及45.6%。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

同期，凈利潤(rùn)分別約為1.37億元、1.79億元、1.61億元及1.42億元，其中2024年公司出現(xiàn)了增收不增利的情況，但總體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

芯碁微裝的境外業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)也有明顯增長(zhǎng)，營(yíng)收占比從2022年的0.2%，一路增長(zhǎng)到2024年的19.7%，2025年上半年?duì)I收占比又升至22.9%。

而另外一方面，公司從2023年起就出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的情況。

2023年至2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.29億元、-7155萬(wàn)元及-1.05億元，與公司凈利潤(rùn)背離，凈現(xiàn)比長(zhǎng)期低于1，也反映出公司的盈利質(zhì)量并不高，并且持續(xù)的現(xiàn)金消耗也考驗(yàn)著公司的資金鏈韌性。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

2024年末，公司的資產(chǎn)總計(jì)27.89億元，負(fù)債合計(jì)7.26億元，資產(chǎn)負(fù)債率看似維持在合理水平，但流動(dòng)比率和速動(dòng)比率從2023年以來(lái)持續(xù)下降，顯示其償債壓力正在加大。

（圖 / 芯碁微裝招股書(shū)）

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，報(bào)告期內(nèi)，芯碁微裝的政府補(bǔ)助分別為2032.8萬(wàn)元、2878.9萬(wàn)元、1419.3萬(wàn)元及326萬(wàn)元。從2023年開(kāi)始逐漸減少的主要原因是——公司獲得高價(jià)值補(bǔ)助的項(xiàng)目在減少。

未來(lái)，芯碁微裝若不能優(yōu)化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升高毛利產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、改善現(xiàn)金流管理，僅依靠營(yíng)收擴(kuò)張難以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中將面臨嚴(yán)峻的資金鏈與盈利韌性考驗(yàn)。

3、客戶集中度快速攀升，回款風(fēng)險(xiǎn)加大

值得注意的是，在芯碁微裝的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，客戶集中度攀升與應(yīng)收賬款高企如同兩把懸頂之劍，威脅著公司的資金穩(wěn)定性。

數(shù)據(jù)顯示，公司前五大客戶營(yíng)收占比從2022年的28%增至2025年上半年的46.9%，來(lái)自最大客戶的營(yíng)收占比也從2022年的8.6%增至2025年上半年的19.7%。

短短3年半時(shí)間，客戶集中風(fēng)險(xiǎn)快速上升。

報(bào)告期各期末，芯碁微裝的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)凈額分別約為5.84億元、8.5億元、10.17億元和11.22億元。

同時(shí)，其回款效率也在惡化，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的260.4天延長(zhǎng)至2024年的361.5天，2025年上半年略有好轉(zhuǎn)，周轉(zhuǎn)天數(shù)為297.1天。

此外，芯碁微裝也面臨存貨積壓的風(fēng)險(xiǎn)，其存貨金額從2022年的3.02億元增至2025年上半年的7.94億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從255.9天增至317.1天，這不僅會(huì)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)形成較大的資金占用，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流緊張。

從行業(yè)視角看，芯碁微裝所處的PCB直接成像設(shè)備市場(chǎng)具有廣闊的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)也面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，全球直寫(xiě)光刻設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年約112億元增長(zhǎng)至2030年約190億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.2%。

全球PCB直接成像設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2024年約46億元增長(zhǎng)至2030年約67億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.6%。

當(dāng)下，全球PCB直接成像設(shè)備行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)集中，前五大設(shè)備供應(yīng)商合計(jì)市場(chǎng)份額約為55.1%。

盡管芯碁微裝以15%的市場(chǎng)份額排名第一，但仍有兩家同行業(yè)公司分別以13.7%和10.1%的市場(chǎng)份額緊隨其后，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括日本公司SCREEN、ORC以及國(guó)內(nèi)公司大族激光等。

（圖 / 招股書(shū)）

在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，芯碁微裝的研發(fā)費(fèi)用占比卻在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)降低，各期占比分別為13%、11.4%、10.2%及9.3%。

對(duì)比同行大族激光，該公司從2022年到2025年上半年的研發(fā)投入占比分別為10.7%、12.5%、12.2%及11.7%，報(bào)告期內(nèi)并未低于過(guò)10%。

大族激光相對(duì)穩(wěn)定的研發(fā)投入占比有助于其在行業(yè)中保持技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，而芯碁微裝研發(fā)投入占比的持續(xù)下降，若不能及時(shí)調(diào)整，可能會(huì)在長(zhǎng)期技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸顯現(xiàn)劣勢(shì)。

總體來(lái)看，芯碁微裝的港股闖關(guān)之路，儼然一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。

一方面，它需要資本市場(chǎng)的“輸血”來(lái)緩解緊繃的現(xiàn)金流，支撐其應(yīng)對(duì)技術(shù)追趕與市場(chǎng)擴(kuò)張的巨大資金需求；另一方面，它又必須向市場(chǎng)證明，其高增長(zhǎng)的營(yíng)收能真正轉(zhuǎn)化為健康的現(xiàn)金流，而非紙面富貴。

程卓的跨界傳奇與減持套現(xiàn)，為這個(gè)故事增添了復(fù)雜的注腳；而持續(xù)為負(fù)的凈現(xiàn)比、高企的應(yīng)收賬款和攀升的客戶集中度，則是港交所與投資者們不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)清單。

在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)云變幻中，芯碁微裝憑借自主研發(fā)的東風(fēng)站上潮頭，但其“A+H”的野心能否實(shí)現(xiàn)，最終取決于它能否向投資者證明——自己不僅是一家“故事動(dòng)聽(tīng)”的公司，更是一家“財(cái)務(wù)健康”的企業(yè)。

*注：文中題圖及未署名圖片均來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。