陶冬系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

美聯(lián)儲在 2025 年 9 月 18 日（北京時(shí)間）凌晨宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)，由 4.25%–4.50% 調(diào)整至 4.00%–4.25%。

降息在美聯(lián)儲議息會議之前就幾乎成為市場共識，但美聯(lián)儲主席鮑威爾在此次會議的一系列表態(tài)則頗值得關(guān)注。市場原本期待將此次降息視為整個(gè)降息周期的起始。但鮑威爾稱，這次的降息可以被認(rèn)為是一種“風(fēng)險(xiǎn)管控”，“下一步應(yīng)該做什么并沒有那么顯而易見”。 這一方面表明美聯(lián)儲在權(quán)衡通脹和就業(yè)這“兩大任務(wù)”時(shí)重心有所調(diào)整，另一方面，至少在鮑威爾任內(nèi)，美聯(lián)儲依舊試圖保持決策獨(dú)立性。

最新消息顯示，美國總統(tǒng)特朗普已呼吁美國最高法院允許其解雇美聯(lián)儲理事麗莎?庫克。如果美國最高法院同意受理此案，可能會就全球最具影響力的中央銀行在多大程度上獨(dú)立于美國行政部門，作出具有里程碑意義的裁決。而從現(xiàn)在到明年5月以及之后，全球市場會經(jīng)歷什么？

如何理解鮑威爾“風(fēng)險(xiǎn)管控”的定性？新一屆美聯(lián)儲官員換位后，降息的規(guī)模和幅度會有哪些變化？未來美聯(lián)儲的獨(dú)立性會如何影響市場反應(yīng)？如何考量多重情況下美國未來的通脹走勢？美債信譽(yù)會有損失嗎？美元還會是核心配置資產(chǎn)嗎？如何預(yù)測全球市場走勢？第一財(cái)經(jīng)《首席對策》專訪淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬。

陶冬的主要觀點(diǎn)：

“風(fēng)險(xiǎn)管控”定調(diào)意味著就業(yè)權(quán)重增加

美國降息大門開了一半 鮑威爾試圖保持決策獨(dú)立性

美聯(lián)儲或?qū)⒉辉侏?dú)立 而是白宮政策的執(zhí)行者

白宮會對美聯(lián)儲的獨(dú)立性造成較大威脅

但目前來看全球央行的獨(dú)立性都在削弱

市場已經(jīng)對美聯(lián)儲的變化做出反應(yīng)

過剩流動性可能會留在資本市場資金池里

美債收益率曲線陡峭 顯示市場對美國政府償付能力的擔(dān)憂

長期來看美元依舊是核心配置資產(chǎn)

全球“水?！崩觅Y產(chǎn)價(jià)格

“風(fēng)險(xiǎn)管控”定調(diào)意味著就業(yè)權(quán)重增加

美國降息大門開了一半 鮑威爾試圖保持決策獨(dú)立性

第一財(cái)經(jīng)：陶總好，美聯(lián)儲年內(nèi)首次降息25個(gè)基點(diǎn)，幾乎完全符合市場預(yù)期，但鮑威爾稱，此次降息可以被認(rèn)為是一種“風(fēng)險(xiǎn)管控”，“下一步應(yīng)該做什么并沒有那么顯而易見”則引發(fā)市場關(guān)注，您怎么來看這句話的內(nèi)涵？

陶冬：我覺得這一次FOMC的會議這一句話是一個(gè)核心點(diǎn)，它點(diǎn)出了許多的不同的意思。

過去三年基本上是以穩(wěn)定物價(jià)為它的主要目標(biāo)，它看的指標(biāo)、采取的措施都以此為基準(zhǔn)。那么這一次的改變，實(shí)際上意味著決策者意識到就業(yè)市場出現(xiàn)了問題。而這個(gè)最終會使得聯(lián)儲在未來對就業(yè)部分的關(guān)心會更大，就業(yè)的權(quán)重甚至可能會超過物價(jià)的權(quán)重，天平上面的砝碼出現(xiàn)了一個(gè)變化。當(dāng)然了也不排除物價(jià)反彈之后可能帶來影響。

又回到他剛才的那句話，并沒有到一個(gè)“我必須要降，必須要馬上降”的地步，實(shí)際把他做大碼降息的這條路給封死了。但是在我看來，這一次的降息極其重要，鮑威爾終于把美國減息的大門開了一半，不是全開，開了一半。這既反映出他作為一個(gè)貨幣政策決策者，開始認(rèn)識到現(xiàn)實(shí)，開始根據(jù)現(xiàn)實(shí)做出一些政策上的調(diào)整。但是另外一方面，他又試圖保留聯(lián)儲決策的一個(gè)相對獨(dú)立性。

美聯(lián)儲或?qū)⒉辉侏?dú)立 而是白宮政策的執(zhí)行者

第一財(cái)經(jīng)：今年剩余的降息以及明年的降息預(yù)期，現(xiàn)在開始有了一些不同的看法和分歧了。新的聯(lián)儲換位后，您認(rèn)為降息的規(guī)?；蛘吖?jié)奏會更快了嗎？

陶冬：我剛才用的話叫做門開了，但是開了一半。誰最后把這個(gè)門給踹開，美國真的進(jìn)入一個(gè)全方位的、不顧一切的，甚至不顧自己政策不利性的降息，要等下一任的聯(lián)儲主席，就是5月份之后新的一批人過來了。我們知道鮑威爾連任的可能性幾乎等于0，下一任以目前我們看到特朗普的選人標(biāo)準(zhǔn)，忠誠是第一位的，能夠服從于他更大的政治經(jīng)濟(jì)社會的目標(biāo)為基準(zhǔn)。下一任聯(lián)儲主席，盡管我們今天還不知道是誰，我相信一定是特朗普的一個(gè)忠實(shí)支持者，到了那時(shí)聯(lián)儲這個(gè)角色就不再是一個(gè)獨(dú)立的貨幣政策的制定者，而是白宮政策的執(zhí)行者、扶持者。那么真正把這個(gè)門踹開，恐怕要等到明年5月份之后。

因此我個(gè)人認(rèn)為降息分成兩步，第一部分是現(xiàn)在到明年的5月份，基本上是一個(gè)按部就班的過程。根據(jù)數(shù)據(jù)來決策這個(gè)說法已經(jīng)出局了。直到下一任聯(lián)儲主席上臺，我相信整個(gè)聯(lián)儲作為一個(gè)機(jī)構(gòu)會出現(xiàn)一次重塑。

白宮會對美聯(lián)儲的獨(dú)立性造成較大威脅

但目前來看全球央行的獨(dú)立性都在削弱

第一財(cái)經(jīng)：您如何預(yù)測未來美聯(lián)儲的獨(dú)立性？特朗普用各種方法換上自己陣營的官員后，聯(lián)儲的獨(dú)立性會否進(jìn)一步喪失？還是整體的制度阻力依舊會讓特朗普不那么容易突破？

陶冬：美聯(lián)儲的獨(dú)立性不是美國總統(tǒng)一個(gè)人說了算的，它是受到法律的保護(hù)。美國還有一個(gè)三權(quán)分立，國會有一定的制約力量。如果必須的話，法律上面甚至到最高法院都有一定的制衡力量，這個(gè)是不可否認(rèn)的。

特朗普跨越了在正常情況下所給予白宮的這些權(quán)限，他什么事他都做，而且很多事情讓他做成了。有些事情做成之后，又被法庭給駁回了，但是我相信多數(shù)最終也是可以做成的。我相信白宮最終會對于美國貨幣政策的獨(dú)立性帶來巨大的威脅。但回過頭另外一種講法，實(shí)際上美聯(lián)儲的獨(dú)立性也是1953年才開始。在這之前也沒有獨(dú)立性，也是歸屬于美國財(cái)政部的，這是一方面的變化；另外一方面的變化，實(shí)際上全世界央行的獨(dú)立性都在慢慢消失，因?yàn)閹讉€(gè)大的國家的政府都是在拼命做財(cái)政刺激，這是它們唯一一個(gè)增長的動力。

那么你做財(cái)政刺激一定要花錢，花錢的話就會出現(xiàn)財(cái)政赤字，財(cái)政赤字的窟窿誰來堵呢？還得央行去堵這個(gè)窟窿。不管你到底成不成，我想央行都會越來越向政府方面靠攏，為政府的財(cái)政政策背書，這件事情從2008年開始，實(shí)際上聯(lián)儲已經(jīng)開始做了。

市場已經(jīng)對美聯(lián)儲的變化做出反應(yīng)

第一財(cái)經(jīng)：您說數(shù)據(jù)依賴 （Data dependence）這個(gè)時(shí)期基本上已經(jīng)結(jié)束了，如果明年5月份大部分換上特朗普總統(tǒng)的忠誠人馬后，貨幣政策怎么來制定，基本上就以白宮的決定為先決條件了，這種情況下市場能在短期之內(nèi)適應(yīng)嗎？

陶冬：第一，數(shù)據(jù)依賴也不是完全消失，如果真的就業(yè)數(shù)據(jù)一下子特別差，或者是通貨膨脹的數(shù)字特別高，聯(lián)儲也不得不因此而做出一些微調(diào)。但降息的路徑圖我認(rèn)為現(xiàn)在比較明朗了，一個(gè)新的、既定的路徑圖大致已經(jīng)形成了。市場是有效率的，為什么美債漲了這么多，為什么美股漲了這么多，市場已經(jīng)在預(yù)期美聯(lián)儲不可能再維持過去偏緊的貨幣政策，起碼要走到中性，現(xiàn)在市場已經(jīng)在做出反應(yīng)了。所以因?yàn)樗囊痪湓挾沟檬袌龀霈F(xiàn)大的震蕩，我覺得可能不會發(fā)生。實(shí)際上如果看市場的反應(yīng)的話，我覺得也沒有大的反應(yīng)。

第一財(cái)經(jīng)：市場比我問得問題聰明多了。

陶冬：我們應(yīng)該假定市場是聰明的，是有效率的，市場是會根據(jù)每時(shí)每刻的信息做出變化的。當(dāng)然它這個(gè)判斷可能錯(cuò)了，之后就會出現(xiàn)調(diào)整，但政策是一點(diǎn)一點(diǎn)的，而市場它是連續(xù)性地作出調(diào)整。

過剩流動性可能會留在資本市場資金池里

第一財(cái)經(jīng)：接下來會引發(fā)通脹危機(jī)嗎？因?yàn)槲覀冎赖疆?dāng)年美國總統(tǒng)尼克松就是施加了很大的壓力給時(shí)任美聯(lián)儲主席伯恩斯，大幅降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，結(jié)果引發(fā)了長時(shí)間的通脹。這個(gè)問題您覺得還會再出現(xiàn)嗎？

陶冬：通貨膨脹的問題，只要你印很多鈔票的話，這件事情一定會發(fā)生。當(dāng)年伯恩斯遇到的一個(gè)問題是70年代初，經(jīng)濟(jì)不行了，然后他拼命印錢，又碰上了中東戰(zhàn)爭，石油價(jià)格暴漲，這對于美國的通貨膨脹就帶來了一個(gè)巨大的壓力。如果要看看今天的情況，我覺得美國的通貨膨脹出不了大格，美國通貨膨脹中間什么最重要？租金。租金占到了整個(gè)CPI的1/3。租金已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月慢慢往下走，美國達(dá)到2%的通貨膨脹的政策目標(biāo)，我認(rèn)為問題不大。但是有些東西在變，特朗普搞出來了一個(gè)關(guān)稅，關(guān)稅可能會帶來各種各樣的影響。從最新的通脹數(shù)字來看，似乎關(guān)稅對于美國零售物價(jià)的影響還不算太大。所以美國的物價(jià)在我看來有可能相當(dāng)一部分是過渡性的。今年下半年會漲一下，但到了明年三、四月份的時(shí)候應(yīng)該就慢慢地舒緩下來了。但這只是一個(gè)假設(shè)，最終是不是這樣？我們不知道。

但是還有一個(gè)問題畢竟還沒有解決，你印出來這么多錢跑哪兒去了，肯定有通脹，但我沒見到通脹，CPI沒怎么漲。這些流動性到底去了哪兒了？我告訴你漲的不是消費(fèi)物價(jià)，漲的是金融資產(chǎn)價(jià)格。那么我們看到無論是聯(lián)儲還是白宮，都希望把這些制造出來的過剩流動性，能夠滯留在資本市場的資金池里面，這樣的話就不至于把CPI帶上去。如果要是物價(jià)漲的話，大家都很憤怒，如果要是股票漲的話，大家都挺開心的，我估計(jì)會是這么一種情況。

美債收益率曲線陡峭 顯示市場對美國政府償付能力的擔(dān)憂

第一財(cái)經(jīng)：但是如果都滯留在資金池，怎么來看待美債？如果美債信譽(yù)受損，還舊利率會走高，借貸成本會上升，美債會崩盤嗎？

陶冬：美債這么發(fā)的話，實(shí)際上你的還債風(fēng)險(xiǎn)是在的。在美國的資本市場表現(xiàn)就是短期債券的收益率在往下走，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期政策利率會往下降，所以銀行拿錢的成本低的話，買國債他愿意接受的收益率也會低下來，所以短債的收益率在往下走。但長期來講說你都快還不起錢了，我憑什么再這么便宜借給你？所以長債的利率在往上走，所以使得收益率曲線從短期到長期變得越來越陡峭。所以長期這一節(jié)，反映出來的實(shí)際上就是市場對于美國政府財(cái)政的可持續(xù)性和債務(wù)償付能力的擔(dān)心。

無節(jié)制的財(cái)政赤字，使得長期債務(wù)的收益率往上走，它的發(fā)行價(jià)格也會高，下一次政府要再發(fā)一個(gè)長期國債的話，你要吸引我去買的話，你必須要給出更多的收益出來。所以收益率曲線陡峭化就反映出您剛才講的問題。

長期來看美元依舊是核心配置資產(chǎn)

第一財(cái)經(jīng)：我們再聊聊美元。其實(shí)從歷史上來看的話，美聯(lián)儲每次降息都會推動股市的增長，但是現(xiàn)在有個(gè)問題是美元價(jià)格在走弱，結(jié)合美國銀行“Anything，but the dollar”（除美元外皆可為）交易的興起。您覺得接下來美元市場走勢如何？市場會有哪些變化？

陶冬：投行的話，你千萬不要全信。要吸引眼球，就要把一個(gè)事情講得很與眾不同，這是我覺得我的同行們經(jīng)常有的問題。美元資產(chǎn)的確是在前一段時(shí)間往外走了，那么所謂的除美元外皆可為，基本也是反映的那個(gè)時(shí)期。今年大家做資產(chǎn)配置的時(shí)候，如果要是那個(gè)時(shí)候來看這件事情，我們可以看到歐洲的加息，甚至日本的加息都比美國的加息要多、要快，那么雙方的利差之間就有一個(gè)此消彼長，從買債券的角度上，也許他們更有吸引力。但千萬記住這只是一個(gè)短期的資產(chǎn)配置。你回過頭來想再想長一點(diǎn)，如果3年、5年我要配的話，我敢把錢放到歐洲去嗎？我敢把這么多錢放到日本去嗎？

美國具有科技創(chuàng)新能力，它有一個(gè)整體的、全面的資本生態(tài)圈來支持資本創(chuàng)新，所以短期來講作為資產(chǎn)配置，我對這個(gè)說法沒有意見，但是如果要把它看得更長一點(diǎn)的話，對咱們老百姓資產(chǎn)配置來講的話，我覺得可能就不太合適了。

全球“水?！崩觅Y產(chǎn)價(jià)格

第一財(cái)經(jīng)：幫我們再預(yù)測一下今年整體的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境會處于一個(gè)什么樣的情況？

陶冬：兩個(gè)字——“水牛”，這是流動性主導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲。既然是水，主要是流動性拉動，中間一定有很多上上下下的動蕩，因?yàn)榇蠹叶己ε?，但是流動性如此多往里走的話，我個(gè)人認(rèn)為是利好資產(chǎn)價(jià)格的。