出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在很多80、90后的記憶深處，背背佳的身影鮮明而深刻。

20世紀末，電視購物節(jié)目中，青少年穿上背背佳前后，身形與姿態(tài)的顯著對比廣告高頻閃現(xiàn)。“背背佳，挺起你的自信！”等洗腦廣告，更是精準擊中家長對孩子體態(tài)的焦慮。

1998年，其銷售額便達4.5億元，2005年簽約超女何潔代言、贊助超女巡演，更是將熱度推向頂峰，成為一代人的“體態(tài)矯正記憶”。

然而，盛極一時的背背佳卻在2006年陷入危機：涉嫌虛假宣傳，功效遭專家質(zhì)疑，“僅持有服裝行業(yè)批文，非醫(yī)療器械或保健品”的事實被曝光，品牌聲譽一落千丈，并逐漸淡出大眾視野。

直到2022年，可孚醫(yī)療以1.77億元收購背背佳運營主體橡果貿(mào)易，這個沉寂多年的品牌才迎來轉(zhuǎn)機。

不過，進入2025年上半年，可孚醫(yī)療卻面臨業(yè)績雙降困局，公司實現(xiàn)營收約15億元，同比下滑4%；歸母凈利潤約1.7億元，同比下滑9.5%。

近日，可孚醫(yī)療向港交所遞交招股書，啟動赴港上市進程。早在四年前，可孚醫(yī)療已在A股創(chuàng)業(yè)板敲鐘上市。

可孚醫(yī)療此次赴港募資的用途是什么？是優(yōu)先填補“高分紅、高負債”帶來的資金缺口，還是聚焦背背佳的產(chǎn)品迭代與海外拓展？

1、業(yè)績下滑，最大客戶近三年交易額減少3億

說起可孚醫(yī)療，很多人會先想到“背背佳的母公司”。

不過值得注意的是，市場關(guān)注度較高的“背背佳”，僅是其眾多產(chǎn)品中的一員。而且，背背佳品牌并非可孚醫(yī)療自主培育，而是2022年收購而來。

背背佳最早由杜國楹創(chuàng)立，2005年轉(zhuǎn)售橡果國際，2022年才歸于可孚醫(yī)療旗下。正是依托背背佳、輪椅、助聽器等產(chǎn)品，公司在細分領(lǐng)域形成了一定優(yōu)勢。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年中國銷售額計算，可孚醫(yī)療在家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，家用康復(fù)輔具類產(chǎn)品排名第一，矯姿帶產(chǎn)品排名第一，市場份額達到近30%，高于微醫(yī)、3M、Keep等同行公司。

（圖 / 公司官網(wǎng)）

從營收規(guī)模上來看，近五年可孚醫(yī)療整體保持增長態(tài)勢，營收已由2020年的約24億元增長至2024年約30億元，但歸母凈利潤卻不及前幾年，由2020年的4.24億元降至2024年的3.12億元，盈利效率有所承壓。

（圖 / Wind）

進入2025年上半年，公司業(yè)績?nèi)晕春棉D(zhuǎn)，營收15億元，同比下滑4%；歸母凈利潤1.7億元，同比下滑9.5%。公司表示，營收下滑的原因主要由于呼吸類產(chǎn)品的銷售額下降所致。

實際上，可孚醫(yī)療還對大客戶存在較高依賴。從數(shù)據(jù)來看，2022年至2024年及2025年上半年，公司前五大客戶貢獻的營收占比分別為40.8%、43.8%、33.7%和36.7%。其中第一大客戶的營收占比常年維持在20%至30%區(qū)間，是公司重要的收入來源。

這意味著，若大客戶出現(xiàn)采購需求減少、合作調(diào)整等情況，可能會對公司營收規(guī)模產(chǎn)生較為明顯的沖擊。

值得注意的是，公司最大客戶（客戶A）的銷售貢獻已呈現(xiàn)逐年下降趨勢。2022年至2024年，客戶A向公司購買的產(chǎn)品/服務(wù)帶來的收入分別為8.57億元、7.7億元、5.64億元，三年間減少了3億多元，下滑幅度超34%。

在此期間，公司的整體營收規(guī)模僅增加0.06億元，大客戶貢獻收入的下滑對公司整體營收增長的拖累顯著。

針對這一情況，「創(chuàng)業(yè)最前線」就客戶A銷售額減少的具體原因以及是否與競品競爭有關(guān)，向可孚醫(yī)療提出疑問，但截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

在營收利潤雙降、大客戶依賴隱憂未消的背景下，可孚醫(yī)療該如何突破當(dāng)前業(yè)績困境、找到新的增長曲線？

2、加大營銷促銷售，研發(fā)投入縮減

作為可孚醫(yī)療的核心產(chǎn)品，背背佳曾是支撐公司營收的關(guān)鍵支柱，在業(yè)績承壓的當(dāng)下，更被寄予破局厚望，但市場口碑分化與增長乏力，卻是它不得不面對的現(xiàn)實。

在小紅書平臺上，大量消費者的真實體驗直指產(chǎn)品痛點。有用戶分享“為矯正駝背買了背背佳，戴久了腰板確實‘被撐直’，可沒多久就發(fā)現(xiàn)胸椎前移，連呼吸都變淺了，真心覺得是智商稅”；也有家長無奈表示“花三百多給孩子買的，戴了快倆月，駝背沒改善多少，孩子倒總說勒得難受，最后只能閑置”。

而在黑貓投訴平臺上，“無任何矯正效果”的投訴更是屢見不鮮，進一步加劇了市場對產(chǎn)品功效的質(zhì)疑。

（圖 / 黑貓投訴）

更值得關(guān)注的是，背背佳并非醫(yī)療器械，僅是消費級產(chǎn)品。這一點在淘寶商品頁面上有著明確標注。但不少消費者在購買時，仍會因矯正駝背的宣傳預(yù)期，將其與醫(yī)療級矯正效果掛鉤。

（圖 / 淘寶）

社交媒體上，有骨科醫(yī)生曾表示，體態(tài)問題多源于肌肉力量失衡，靠墻站立、核心訓(xùn)練等主動運動才能從根本改善，矯姿帶頂多算“物理提醒工具”，完全替代不了主動鍛煉。

為扭轉(zhuǎn)口碑、拉動銷量，可孚醫(yī)療自收購背背佳后，一直在加大推廣力度：2022年布局抖音賽道、贊助綜藝《快樂再出發(fā)》第二季擴大曝光，2024年5月又官宣白鹿為品牌代言人，營銷動作頻頻。

反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上，2024年公司廣告費用2595.6萬元，同比增幅達51%，投入力度可見一斑。

依托這些動作，背背佳一度成為公司收入增長引擎。2024年包含背背佳在內(nèi)的矯姿帶產(chǎn)品收入5億元，帶動康復(fù)輔具板塊營收占比升至近四成，60%以上的高毛利率更讓其成為利潤奶牛。

但高額營銷未能換來持續(xù)增長，2025年上半年形勢急轉(zhuǎn)直下?？祻?fù)輔具類板塊營收同比下滑6.41%，直接拖累公司整體業(yè)績，背背佳等產(chǎn)品的增長瓶頸已清晰顯現(xiàn)。

除背背佳外，可孚醫(yī)療已覆蓋200個產(chǎn)品品類，形成了包含康復(fù)輔具類、醫(yī)療護理類、健康監(jiān)測類、呼吸支持類、中醫(yī)理療類及其他五大家用醫(yī)療產(chǎn)品矩陣，同時覆蓋了家庭健康管理的多個場景。

眾多品類中，誰能擔(dān)負增長重任？

（圖 / 公司財報）

可孚醫(yī)療產(chǎn)品矩陣看似豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)卻暗藏隱憂：核心的健康監(jiān)測產(chǎn)品如血糖儀、血壓計等，深陷同質(zhì)化競爭，相較三諾生物、歐姆龍缺乏獨特優(yōu)勢；呼吸機、制氧機等品類與魚躍醫(yī)療差距明顯。

更關(guān)鍵的是，近年公司研發(fā)費用與研發(fā)人員持續(xù)縮減，進一步削弱了長期創(chuàng)新能力。

2024年、2025年上半年，公司研發(fā)費用分別為9641萬元、4005萬元，同比縮減16%、13%。2025年6月末，公司研發(fā)人員389人，較2024年末424人減少了35人。

為了拓展業(yè)務(wù)邊界，可孚醫(yī)療近年選擇以收購促發(fā)展。除已收購的背背佳等品牌外，具體動作包括：2020年1月，收購國內(nèi)家用制氧品牌氧立得；2023年12月，以5980萬元收購醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)影邁科技29.38%股權(quán)。這只是其部分收購案例。

進入2025年，公司的收并購動作還在持續(xù)，1月，花費1.5億元收購上海華舟壓敏膠制品有限公司94.35%股權(quán)，將華舟品牌收入麾下。6月，公司再次花費1.6億元收購中國香港地區(qū)知名的醫(yī)療產(chǎn)品零售及批發(fā)商喜曼拿醫(yī)療系統(tǒng)有限公司87.6%的股權(quán)，將線下門店網(wǎng)絡(luò)拓展至香港。

（圖 / 公司中報）

頻繁的收購動作也反映在財務(wù)數(shù)據(jù)中，截至2025年6月末，可孚醫(yī)療商譽值達到3.67億元，占公司凈資產(chǎn)的比例為8%。

這一商譽規(guī)模源于多起收購中對標的資產(chǎn)未來收益的評估溢價，而后續(xù)商譽是否存在減值風(fēng)險，與被收購標的實際經(jīng)營表現(xiàn)直接相關(guān)。若標的公司未能達到預(yù)期盈利目標，公司需根據(jù)會計準則計提商譽減值，這將對當(dāng)期利潤產(chǎn)生直接影響。

3、一邊高額分紅，一邊頻繁融資

回溯可孚醫(yī)療的發(fā)展，要追溯到2007年，由張敏和聶娟夫婦創(chuàng)立，彼時，公司附屬公司好護士成立，主要從事家用醫(yī)療器械零售門店運營。

2009年，公司前身湖南可孚醫(yī)療科技發(fā)展有限公司成立，將可孚作為家用醫(yī)療器械自有品牌。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，2021年，張敏和聶娟夫婦帶領(lǐng)可孚醫(yī)療在創(chuàng)業(yè)板上市。次年，聶娟以70億財富位列《2022家大業(yè)大酒·胡潤全球富豪榜》第3031名。

目前，張敏擔(dān)任公司董事長及總裁；聶娟曾任副董事長，現(xiàn)已不在公司任職。不過，夫妻二人通過直接持股及間接控制合計擁有公司53.94%的股權(quán)，為公司實控人。

這其中，張敏直接持有可孚醫(yī)療5.79%股權(quán)，聶娟直接持股1.67%，二人通過長沙械字號醫(yī)療投資有限公司（持股40.69%）和長沙科源同創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（持股5.79%）實現(xiàn)間接控股。

在股東回報層面，可孚醫(yī)療上市后保持每年分紅的穩(wěn)定策略，累計分紅金額達12.35億元。即便2024年，公司仍實施分紅3.66億元，這一金額甚至超過同期歸母凈利潤。

按實控人持股比例估算，張敏、聶娟夫婦通過分紅累計獲得超6億元收益。

（圖 / 同花順）

不過，隨著公司“買買買”式收購的推進，其資金狀況逐漸成為市場關(guān)注焦點。2021年公司以93.09元/股發(fā)行價募集資金37.24億元，扣除費用后實際募資凈額35.26億元；但截至2025年6月末，未使用的募集資金僅剩余1.5億元，近4年募資使用進度超95%。與之對應(yīng)的是，公司當(dāng)前股價約39元/股，較發(fā)行價下跌超58%。

從短期財務(wù)數(shù)據(jù)來看，可孚醫(yī)療當(dāng)前持有12.6億元貨幣資金及11.63億元交易性金融資產(chǎn)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物儲備相對充足；負債端則表現(xiàn)為5.3億元短期借款，無長期借款，資產(chǎn)負債率為25%，處于行業(yè)較低水平，短期償債壓力較小。

但需注意的是，這一“穩(wěn)健”需結(jié)合資金用途看：持續(xù)收購需不斷投入資金，且前期募資已基本消耗，現(xiàn)有資金需同時覆蓋日常經(jīng)營、收購支出與分紅，實際資金壓力被部分掩蓋。

當(dāng)前可孚醫(yī)療面臨兩大核心資金需求：一是海外市場拓展緩慢，需資金支持渠道搭建與品牌推廣；二是收并購戰(zhàn)略仍在推進，后續(xù)標的整合與新收購均需資金支撐。

在此背景下，公司籌劃港交所上市的邏輯逐漸清晰——若成功上市，既能新增國際融資渠道、補充資金儲備，也能借助香港資本市場的國際化屬性，為跨境收購與海外業(yè)務(wù)拓展提供便利，緩解當(dāng)前資金需求壓力，推動全球化戰(zhàn)略落地。

只是市場難免困惑：可孚醫(yī)療一邊堅持高額分紅，另一邊又頻繁借助資本市場融資——A股上市募資消耗殆盡后，又籌劃港股上市補充資金，這種操作背后的最終目的，究竟是為業(yè)務(wù)擴張持續(xù)“輸血”，還是為了優(yōu)先回報股東及實控人？

這些均需可孚醫(yī)療給出答案。

*注：文中題圖來自可孚醫(yī)療官方微信公眾號。