截至今年，中國香港和內(nèi)地股市的市值已增加約3萬億美元，滬深300、中證1000自6月以來分別上漲了18%和23%。

自從8月A股站上3800點后，指數(shù)至今維持在該點位之上。然而，近期市場波動明顯加劇，加之8月公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍偏疲軟，因而靈魂拷問重燃——中國真的能走出“慢牛”嗎？流動性“水?！庇帜艹掷m(xù)多久？

“水?！比杂谢A(chǔ)

事實上，這輪牛市之所以被稱為“水?！?，是因為史無前例的機構(gòu)資金開始進場。

保險資金首當(dāng)其沖，而“國家隊”則在今年6月后扮演的角色非常有限，更多是在上半年起到“托底”的作用。

根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局的最新統(tǒng)計，過去一年，保險資金對股票的直接投資金額激增了約10000億元，其中2025年內(nèi)增長了超6400億元。相關(guān)分析顯示，考慮到保險資金的投向限制，上述資金主要投向應(yīng)是A股市場。今年以來，國內(nèi)保險公司的股票持倉增加了26%（持倉比例提升1.2個百分點）。

高盛表示，假設(shè)保險公司和養(yǎng)老金的股票直接配置比例從目前的8%分別提高到投資組合法定上限30%，估算其股票持有規(guī)?？赡芊謩e增至12萬億元和3萬億元。

包括股票型基金和混合型基金（主要投資于股票和債券）在內(nèi)的內(nèi)地公募基金，在過去幾個月迅速提高了股票持倉比例，其投資組合中的現(xiàn)金比例已降至5年低點。

內(nèi)地私募基金（即國內(nèi)對沖基金）對股市的參與度也相當(dāng)高，其總資產(chǎn)管理規(guī)模（不含固定收益的）已從2024年9月的5萬億元增至目前的5.9萬億元。

個人投資者今年一直對牛市將信將疑，但數(shù)據(jù)也顯示，近期“存款搬家”跡象已經(jīng)出現(xiàn)。申萬指出，8月金融數(shù)據(jù)中最明顯的變化體現(xiàn)為“存款搬家”，居民存款連續(xù)兩個月超季節(jié)性下行，以及非銀存款的再度多增。

局部主題引發(fā)外資興趣

即使是近年來對中國股市十分不感冒的外資，尤其是北美的長線外資，近期都開始展現(xiàn)出對中國股市的興趣。部分?jǐn)?shù)據(jù)仍清晰顯示，外資對中國股市（尤其是A股）的參與度已升至周期高點。

例如，高盛機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，8月全球?qū)_基金對A股的1個月總流入規(guī)模創(chuàng)下近年來新高；中國人民銀行披露的數(shù)據(jù)顯示，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）的持倉量升至8個季度以來的高點；作為北向資金代理指標(biāo)的北向交易額也創(chuàng)下歷史新高。

在香港市場，今年以來已完成逾60宗IPO，其中外資基石投資者的占比超過了2021年的峰值水平。

盡管房地產(chǎn)、消費和就業(yè)數(shù)據(jù)仍然低迷，但外資之所以展現(xiàn)出興趣，也是因為中國股市的局部主題開始恢復(fù)了“成長性”。

早年中概股吸引美國投資者矚目，正是因為當(dāng)年阿里巴巴、拼多多、騰訊等對外資而言是高速成長的主題，這些是他們所需要的。然而，過去幾年的監(jiān)管整頓和價格戰(zhàn)，導(dǎo)致這種“成長性”不復(fù)存在，直到今年初DeepSeek的出現(xiàn)。

據(jù)筆者從華爾街投行人士處了解到，近期例如阿里這類主題的公司引發(fā)高度興趣和買盤，近階段的累計漲幅高達40%。多家海外投行上調(diào)了阿里的預(yù)測，這主要由云計算推動，機構(gòu)對阿里云業(yè)務(wù)上調(diào)了增長預(yù)期（預(yù)計2026 財年Q2至Q4同比增長30%～32%，此前為28%～30%）。

同時，阿里近期推出參數(shù)規(guī)模超1萬億的Qwen-3-Max-Preview模型，與2025年4月發(fā)布的前代模型相比，Qwen3-Next性能提升10倍，構(gòu)建成本降低至原來的1/10。因而，機構(gòu)認(rèn)為其最新的人工智能全套產(chǎn)品將帶動毛利率提升。

這也意味著，阿里不再是一個深陷價格戰(zhàn)并虧損的電商企業(yè)，成了一個欣欣向榮、熱點賽道的云業(yè)務(wù)企業(yè)。盡管二季度總營收同比僅增長2%，低于市場預(yù)期，但阿里股價的表現(xiàn)和暴跌的美團南轅北轍，因為市場聚焦的是阿里云智能收入增長26%至334億元，為三年最快增速，AI相關(guān)產(chǎn)品收入占外部收入比重已超20%。

阿里只是眾多例子之一。前幾周，外媒報道，中國云服務(wù)超大規(guī)模企業(yè)在自研推理專用芯片方面取得重大進展，云業(yè)務(wù)增長不再單純依賴國外芯片供應(yīng)，可支持更廣泛的AI推理任務(wù)。與此同時，有消息稱英偉達已要求供應(yīng)商暫停生產(chǎn)H20AI芯片，推升了國產(chǎn)自主的預(yù)期，也帶動了一系列中國相關(guān)企業(yè)股價攀升。

例如，百度近期的漲幅也頗為驚人，百度突然將“昆侖芯片”推上聚光燈之際，估值卻處于最低水平。即使現(xiàn)在估值迅速趕上，對沖基金認(rèn)為做空也變得很難，除非出現(xiàn)重大調(diào)整；騰訊則向來是“優(yōu)等生”，本季度財報表現(xiàn)極佳，仍然能看到多重變現(xiàn)的潛力，是為數(shù)不多能提供盈利能見度的平臺之一。外資認(rèn)為，騰訊的投資價值幾乎沒有爭議，市場唯一的問題是：誰會是新增買家？

整體而言，相較于估值頗高的美國科技股，中國科技股整體處于較低水平，疊加美國開始降息的背景，資金將流入新興市場，而如今人民幣堅挺，或會有快錢進入中國。

筆者此前就提及，每一輪牛市都有一條主線，不論是中國還是美國，此輪牛市的主線都是科技，確切而言就是AI，而這一主題仍將繼續(xù)驅(qū)動全球市場。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍待修復(fù)

眾多散戶對此輪牛市將信將疑，也是因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為疲軟，導(dǎo)致體感欠佳。

最近公布的8月宏觀經(jīng)濟增長放緩幅度超出市場預(yù)期，房地產(chǎn)市場進一步低迷。在銷售端，全國商品房銷售額同比下降14%，銷售面積同比下降 10.6%；在建設(shè)端，8月房屋竣工面積同比下降21%（7月為下降29%），新開工面積同比下降20%（7月為下降1.4%）。

高頻數(shù)據(jù)顯示，近幾周二手房掛牌價下跌、掛牌量高企。投行預(yù)計，未來幾個月房地產(chǎn)銷售同比降幅或?qū)⑦M一步擴大。

從消費數(shù)據(jù)來看，受補貼發(fā)放放緩及以舊換新政策效果減退影響，8月社會消費品零售總額同比增速降至3.4%，為9個月以來最低。

同時，出口增速放緩及去庫存壓力對工業(yè)生產(chǎn)和資本支出形成拖累。

也正因如此，機構(gòu)預(yù)計，四季度政策刺激措施或重新加碼。例如，摩根士丹利中國經(jīng)濟團隊預(yù)計，2025年9月底至第四季度初，中國將推出規(guī)模為為5000億元的額外刺激計劃，內(nèi)容包括：增加基建投資資金、適度支持消費，以及通過準(zhǔn)財政工具緩解地方政府對民營企業(yè)的應(yīng)付款項。

不過，即使是美國股市也不完全代表美國經(jīng)濟。就標(biāo)普500而言，該指數(shù)市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來自海外，實際上受益于美元貶值。就A股而言，處于下行周期的房地產(chǎn)、傳統(tǒng)消費板塊的疲軟已經(jīng)被投資者定價，如今視線和資金轉(zhuǎn)向了例如生物科技、人工智能、新消費等具有長期競爭力和可持續(xù)盈利能力的企業(yè)。

高盛認(rèn)為，由流動性驅(qū)動、估值帶動的股市繁榮并非中國獨有。在發(fā)達市場和新興市場（不含中國）的前十大股市（其市值占全球總市值的90%以上）中，有8個市場以本幣計價的股價目前接近歷史高點，且估值也接近各自估值區(qū)間的上限。而海外中資股市場和A股市場，較2021年創(chuàng)下的歷史高點分別低36%和22%。

在過去幾年里，全球股市上漲的主要推動力實際上是“流動性”，而非周期性宏觀經(jīng)濟基本面或?qū)嶋H企業(yè)盈利，而中國或許是這場全球“流動性盛宴”的后來者。

就當(dāng)前而言，散戶情緒指標(biāo)顯示，目前雖然存在一定的盤整風(fēng)險，但幾乎沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的風(fēng)險。市場反轉(zhuǎn)很少來自估值過度，而更多來自政策沖擊，尤其是突然的流動性收緊或監(jiān)管變化。

不過，近期政策轉(zhuǎn)向或大幅收緊的風(fēng)險較低。目前，機構(gòu)仍普遍看好AI、反內(nèi)卷、股東回報等相關(guān)主題的機會。

No.6548 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 Irene zhou

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