北京
作者|范亮
編輯|張帆
封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)
9月24日的2025云棲大會(huì)上，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘表示，目前阿里正積極推進(jìn)3800億的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并計(jì)劃追加更大的投入。對(duì)比2022年這個(gè)GenAI的元年，到2032年阿里云全球數(shù)據(jù)中心的能耗規(guī)模將提升10倍。
這無(wú)疑是一個(gè)大超預(yù)期的消息，意味著在甲骨文等海外云廠商宣布加碼AI資本開(kāi)支后，國(guó)內(nèi)云業(yè)務(wù)巨頭也開(kāi)始迅速跟進(jìn)。
那么，阿里巴巴當(dāng)前的資金實(shí)力和未來(lái)的現(xiàn)金流可以支撐多大規(guī)模的資本開(kāi)支？其AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在3800億的基礎(chǔ)上還可以加碼多少？
靜態(tài)視角：阿里巴巴能拿出多少錢？
分析阿里巴巴靜態(tài)可動(dòng)用的資金潛力，可分為三個(gè)層次（不考慮外部融資安排，僅作量級(jí)估算）：
第一個(gè)層次是短期可動(dòng)用資金，流動(dòng)性較強(qiáng)。使用賬面現(xiàn)金、短期投資、短期股權(quán)證券及其他投資、應(yīng)收款項(xiàng)等短期資產(chǎn)的總和，衡量公司短期動(dòng)能調(diào)動(dòng)的最大資金量。
第二個(gè)層次是中長(zhǎng)期潛在資金，需變現(xiàn)金融類資產(chǎn)。在第一層的基礎(chǔ)上，再考慮公司長(zhǎng)期投資（如理財(cái)、債券、股權(quán)投資等）的變現(xiàn)，衡量公司在長(zhǎng)周期可動(dòng)用的最大潛在資金量。
第三個(gè)層次是償債后的穩(wěn)健資金。在第二層的基礎(chǔ)上，再考慮到財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，假定在償還各類剛性債務(wù)后，公司仍可動(dòng)用的最大資金量。剛性債務(wù)主要包括：短期負(fù)債（應(yīng)付款項(xiàng)、短期借款、短期債券、應(yīng)付稅費(fèi)）、長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、長(zhǎng)期票據(jù)）。
第一個(gè)層次對(duì)應(yīng)資金約4924億元：截至2025上半年，阿里巴巴賬面現(xiàn)金1831億元、短期投資1917億、短期股權(quán)證券及其他投資416億元、各類應(yīng)收款項(xiàng)約760億（采用25Q1數(shù)據(jù)替代），公司短期可調(diào)動(dòng)資金4924億元。
圖：阿里巴巴短期可調(diào)用資金測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，36氪整理
第二個(gè)層次對(duì)應(yīng)資金約9714億元：截至2025上半年，阿里巴巴長(zhǎng)期股權(quán)證券及其他投資3653億元，權(quán)益法核算的投資約1137億元（剔除螞蟻），長(zhǎng)期投資合計(jì)4790億元，公司在長(zhǎng)周期可動(dòng)用的最大資金量9714億元，近萬(wàn)億元。
圖：阿里巴巴中長(zhǎng)期潛在資金測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，36氪整理
第三個(gè)層次對(duì)應(yīng)資金約5247億元：截至2025上半年，阿里巴巴短期負(fù)債（應(yīng)付款項(xiàng)及其他、短期借款、短期債券、應(yīng)付稅費(fèi)）共2392億元，長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、長(zhǎng)期票據(jù)）共2075億元，合計(jì)4467億元。因此在考慮到負(fù)債的償還后，阿里巴巴能夠動(dòng)用的最大資金量約為5247億元。
圖：阿里巴巴考慮償債后的資金測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，36氪整理
因此，從穩(wěn)健態(tài)度看，阿里巴巴向AI基礎(chǔ)設(shè)施能夠動(dòng)用的最大資金量，就是償還長(zhǎng)期和短期各類債務(wù)后的金額，也就是第三個(gè)層次的資金，為5247億元。
從資產(chǎn)、負(fù)債期限匹配的角度看，阿里巴巴若將資金投向AI基礎(chǔ)設(shè)施等長(zhǎng)期回報(bào)的項(xiàng)目，那么其債務(wù)端至少也應(yīng)匹配長(zhǎng)期限債務(wù)。若阿里巴巴進(jìn)一步增加風(fēng)險(xiǎn)偏好，將長(zhǎng)期債務(wù)籌集的資金也用于AI基礎(chǔ)設(shè)施，那么能夠動(dòng)用的資金約為7322億元。
綜合來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表的靜態(tài)約束下，阿里巴巴能夠動(dòng)用的資金量約在5247-7322億元，分別是其原定3800億元資本開(kāi)支的1.4-1.9倍。
未來(lái)，還能生產(chǎn)多少?gòu)椝帲?/strong>
若從動(dòng)態(tài)視角看，阿里巴巴未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，也會(huì)為公司帶來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流。那么，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能帶來(lái)的現(xiàn)金流究竟有多少？
衡量主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力的指標(biāo)主要有兩個(gè)，一是公司當(dāng)期營(yíng)活動(dòng)中實(shí)際收到的現(xiàn)金，也就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。一個(gè)是經(jīng)調(diào)整EBITDA（經(jīng)調(diào)整息稅折舊攤銷前利潤(rùn)），即不考慮金融性收益及股權(quán)激勵(lì)支出，公司當(dāng)期在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中創(chuàng)造的，應(yīng)該而非實(shí)際收到的現(xiàn)金。
拉長(zhǎng)周期看，阿里巴巴FY21-FY25(即2021財(cái)年到2025財(cái)年)的經(jīng)調(diào)整EBITDA、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流總額基本接近，均為9200多億元。但由于經(jīng)調(diào)整EBITDA排除了應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨短期變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的影響，因此對(duì)阿里巴巴而言，經(jīng)調(diào)整EBITDA是一個(gè)更穩(wěn)定的觀測(cè)指標(biāo)。
圖：阿里巴巴各財(cái)年經(jīng)調(diào)整EBITDA、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)比
資料來(lái)源：公司公告，36氪整理
阿里巴巴的資本開(kāi)支目標(biāo)是三年3800億，并計(jì)劃在這個(gè)基礎(chǔ)上追加更大的投入。那么，未來(lái)三年，阿里巴巴的主營(yíng)業(yè)務(wù)能夠創(chuàng)造多少資金？
這里用一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算方式，即把FY21-FY25的平均經(jīng)調(diào)整EBITDA，作為阿里巴巴未來(lái)三年，也就是FY26-FY28的年平均經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流數(shù)值，那么這一數(shù)據(jù)為1850億元，三年合計(jì)5550億元，即便將阿里巴巴此前宣布的500億元閃購(gòu)補(bǔ)貼剔除，阿里巴巴未來(lái)三個(gè)財(cái)年也可以創(chuàng)造5000億體量的現(xiàn)金流。
這5000億體量的現(xiàn)金流，加上前述靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表下測(cè)算的5247-7322億元的可動(dòng)用資金潛力，即便不進(jìn)行新增債務(wù)融資，阿里巴巴未來(lái)三年可用于AI基礎(chǔ)設(shè)施的資金潛力最高可突破萬(wàn)億，是原定3800億元資本開(kāi)支的2.7-3.2倍。
資本開(kāi)支可以增加多少?
從資金支出安排的角度來(lái)看，阿里巴巴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)積累的現(xiàn)金流主要用在兩個(gè)方向，一是用于AI基礎(chǔ)設(shè)施的資本開(kāi)支，二是回購(gòu)、現(xiàn)金分紅等支出。
2024和2025財(cái)年，阿里巴巴的回購(gòu)金額均在800-900億元的體量，但趨勢(shì)上，從FY25Q3也就是2024年四季度開(kāi)始，阿里巴巴的回購(gòu)金額已經(jīng)大幅下滑，這自然是為資本開(kāi)支騰挪資金。
按目前數(shù)據(jù)測(cè)算，阿里巴巴的年化回購(gòu)規(guī)模約在200億的體量。另外，從現(xiàn)金分紅角度看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y23、FY24、FY25阿里巴巴的現(xiàn)金分紅規(guī)模分別為181、286、342億元，假定阿里巴巴未來(lái)不進(jìn)行回購(gòu)、分紅等操作，而是將資金投向AI資本開(kāi)支，阿里巴巴可以增加約500億每年，1500億三年的資本開(kāi)支規(guī)模。
圖：阿里巴巴各季度回購(gòu)金額測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，36氪整理
綜合來(lái)看，在極限情況下，阿里巴巴未來(lái)三年可動(dòng)用的資金規(guī)模在萬(wàn)億級(jí)別，遠(yuǎn)高于其原定3800億的資本支出規(guī)模。另一方面，如果阿里巴巴將未來(lái)的回購(gòu)、分紅均轉(zhuǎn)投AI資本支出，每年也可以新增約500億的投資規(guī)模。
因此，龐大的資金體量，是阿里巴巴提出加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的底氣。只要AI能夠形成確定性的趨勢(shì)。
與海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)比來(lái)看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，微軟、亞馬遜、谷歌等企業(yè)最新財(cái)年下，資本開(kāi)支占EBITDA的比例最高為89%，最低為39%，平均為55%?？紤]到EBITDA未剔除掉金融性收益及股權(quán)激勵(lì)支出，因此上述廠商資本開(kāi)支/經(jīng)調(diào)整EBITDA的平均比例一般要略低于上述測(cè)算水平。
如果將阿里巴巴未來(lái)三年3800億的資本開(kāi)支，除以其未來(lái)三年估計(jì)的5000億經(jīng)調(diào)整EBITDA總額，這個(gè)比例約為 76%，僅次于甲骨文的支出比例。假定阿里巴巴將資本開(kāi)支/經(jīng)調(diào)整EBITDA的比例上調(diào)至100%，那么其未來(lái)三年的資本開(kāi)支規(guī)模還能較原定3800億的規(guī)模增加約1200億元，這一體量恰好與停止分紅回購(gòu)后增加的資本開(kāi)支規(guī)模接近。
圖：海外巨頭最新財(cái)年資本開(kāi)支（現(xiàn)金流量表口徑）、EBITDA測(cè)算
資料來(lái)源：Wind，36氪整理
綜合來(lái)看，未來(lái)三年維度下，若阿里巴巴將動(dòng)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)積累的現(xiàn)金流全部用于AI資本開(kāi)支，但不動(dòng)用當(dāng)前賬面資金和金融資產(chǎn)，那么阿里巴巴的AI支出規(guī)?？梢詮?800億提升至5000億以上。如果未來(lái)AI應(yīng)用進(jìn)展足以讓云廠商“ALL IN”，那么阿里巴巴賬面依然擁有超5000億元的儲(chǔ)備彈藥。
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