（來源：微積分量化價投）

摘要：“固收+”解析教學(xué)

在之前文章也提到了，市面上的“固收+”產(chǎn)品五花八門，有的穩(wěn)如磐石卻也平淡如水，有的名字帶“固收”，業(yè)績曲線卻比創(chuàng)業(yè)板還刺激?！肮淌?”基金因持有資產(chǎn)比較復(fù)雜，其收益來源比較難搞清楚。

為了回答這個問題，今天，我們就借著一把鋒利的“手術(shù)刀”，來解剖一只堪稱績優(yōu)長跑基金的樣本——廣發(fā)聚鑫。

為什么是它？原因有三：

第一，歷史夠長，這只基金成立超過十二年，穿越多輪牛熊，數(shù)據(jù)詳實；

第二，業(yè)績夠頂，基金成立以來年化回報超9%，入圍上一篇篩選的10年期收益之星；

第三，也是最關(guān)鍵的，舵手穩(wěn)定，基金經(jīng)理張芊從2013年開始就參與基金管理，2015年之后單獨接管該基金。

這讓我們可以更加全面地對產(chǎn)品進行分析，把其中的“武功招式”看清楚。一通百通，精選一只策略穩(wěn)定、時間夠長、業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品，把它研究透了，以后看其他同類基金，大概率就能舉一反三，對產(chǎn)品有一個判斷。

因為持倉比較復(fù)雜，篇幅比較長，我就不做過多的基金點評和對比了，希望能夠一篇文章講透背后的方法論。

好了，“手術(shù)”開始。我們的流程很簡單：

先看戰(zhàn)績，再拆“軍火庫”，看看產(chǎn)品的收益是哪來的，然后分別潛入債券和股票兩大陣地，摸清基金的具體打法，最后再刻畫完整的戰(zhàn)術(shù)畫像。

第一刀：解剖歷史業(yè)績

老規(guī)矩，咱們先拉業(yè)績。廣發(fā)聚鑫成立于2013年6月5日，是一只二級債基。下面是廣發(fā)聚鑫成立以來（2013-06-06到2025-09-11）的歷史業(yè)績走勢。

下面是計算的該基金相對于這些指數(shù)的超額收益。

第二刀：順藤摸瓜，收益藏寶圖指向何方？

這4%的年化超額是從哪來的？定期報告就像一張藏寶圖，能告訴我們這些（超額）收益的來源。下面是從基金定期報告披露的數(shù)據(jù)中拆分估算得到的基金收益來源。（具體的方法之前文章討論過，另外這個只是估算值，作為一個毛估估的參考）

比如2021下半年，股票賬戶虧了1.6個點，債券那邊直接貢獻了5.5個點的正收益，一把就給拽了回來，這就是股債對沖帶來的“打底”效果。

但這只是B計劃。這位舵手的A計劃，是追求“股債雙擊”的戴維斯時刻！在2019年的“東風(fēng)”里，她的股票和債券兩大引擎同時點火，雙雙正收益。

下面再做進一步的拆分，將股票收益拆分為：

將債券的收益拆分為：

第三刀：潛入水下，解構(gòu)債券部分的“三板斧”

現(xiàn)在，咱們潛入水下，看看債券這艘大船的發(fā)動機是怎么運作的。老司機們都知道債券超額有“三板斧”：加杠桿、拉久期、信用下沉。那么張芊這位船長是怎么用的？

杠桿：

下面持有底層資產(chǎn)的權(quán)重占比，其中主要還是信用債和利率債為主，在2018年的時候，可轉(zhuǎn)債階段性配置比較多，但現(xiàn)在整體減少，最近持有的港股顯著增加。

久期：

債券做超額另外一個方法就是拉久期，就是在利率下行的大趨勢下，選擇長久期的資產(chǎn)，比如之前有一些業(yè)績彈性很大的債基就是通過拉久期的方式做出來的超額收益。但這種風(fēng)險就是，正所謂盈虧同源，如果后續(xù)利率反彈，回撤也不小。

下面是從Wind獲取的估算的久期數(shù)據(jù)，然后與同類型基金的中位數(shù)對比。

如果不考慮異常數(shù)據(jù)，從整體來看，該基金組合的久期雖然略高于市場中位數(shù)，但從絕對值來看，并不是特別高，久期基本都在1-4年的“安全水域”，但也會在部分時點拉長久期。這說明什么？說明船長壓根沒想在利率這片大海上玩驚濤駭浪的“刺激”游戲，風(fēng)控這根弦繃得很緊。

信用下沉：

債券做超額收益的另外一個方法就是信用下沉，也就是買信用評級低的債券，這樣收益率高一點。早期市場沒有打破“剛兌”的時候，下沉基本是所有債券基金經(jīng)理的通用做法，但現(xiàn)在剛兌打破了，這個策略也很少有人使用了。

下面基于定期報告整理的不同評級的持倉占比。

所以，債券部分的畫像就清晰了：一個在利率風(fēng)險上靈活調(diào)整，但在信用風(fēng)險上嗅覺靈敏、下手果斷的戰(zhàn)術(shù)大師。

第四刀：直搗黃龍，揭秘股票投資的成長特色

看完了債券，現(xiàn)在我們來看看權(quán)益投資。

如果說債券是壓艙石，那股票就是這艘戰(zhàn)艦上最鋒利的“矛”。這位基金經(jīng)理的打法，簡直就是一部濃縮的A股產(chǎn)業(yè)變遷史。

下面是基金經(jīng)理持有股票的行業(yè)分布。（下面計算的持有單個股票市值占所有持倉股票市值的比值，不是計算的相對于基金市場市值的占比）。

她的股票持倉很有特點：

更有趣的是，她還有著主動權(quán)益基金的“逆向”標簽。當大家都在茅臺、恒瑞里抱團取暖時，她長期低配這些主流賽道。反而在軍工、港股這些略顯“寂寞”的角落里超配，悶聲發(fā)財。

這里跟之前的歷史業(yè)績也可以交叉驗證：基金在股票的超額收益極具爆發(fā)力，正是因為其股票倉位采取了相對集中、行業(yè)輪動、非主流的打法，精準把握了產(chǎn)業(yè)方向，雖然只有20%的股票倉位，但長期收益依然可觀。

最終章：勾勒畫像，能股能債、偏成長風(fēng)格的“固收+”基金經(jīng)理

好了，分析到這里，我們可以刻畫出這位基金經(jīng)理的完整畫像了。

她不是一個靠宏觀方向定勝負的“船長”，而是一個在股債兩端都精于計算的動態(tài)阿爾法獵手。

她的“武功秘籍”可以總結(jié)為：

在債券端，用短久期穩(wěn)住大盤，控制系統(tǒng)性風(fēng)險，然后依靠精準的信用擇時和品種輪動賺取超額；

在股票端，則化身產(chǎn)業(yè)趨勢的捕手，通過相對集中的板塊輪動和非共識的個股挖掘，來獲取較高的收益。

簡單來說，可以把她歸納為偏成長風(fēng)格的“固收+”基金經(jīng)理。

小結(jié)

“固收+”的持倉分析比較復(fù)雜，對應(yīng)的分析也比較復(fù)雜。簡單可以用好四把刀，就可以拆分背后的收益來源：

希望我的分享能夠?qū)Ω魑环治龉淌?基金有所幫助。如果覺得今天的“解剖”對你有幫助，別忘了點個 【在看】，并 【轉(zhuǎn)發(fā)】 給身邊同樣在研究基金的朋友。一套好的分析方法，遠比一個代碼更有價值。我們下期再見！

風(fēng)險提示：以上內(nèi)容主要是對于歷史業(yè)績的歸因分析，歷史業(yè)績不代表未來。

本文作者：微積分 & Gemini

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