在全球經(jīng)濟復(fù)雜多變的大背景下，債務(wù)問題日益成為國家和金融市場中的關(guān)鍵議題。從歷史的角度看，經(jīng)濟繁榮與衰退、社會變革與穩(wěn)定、政治動蕩與改革之間，往往都伴隨著債務(wù)周期的起伏。這一現(xiàn)象跨越了國家的界限，影響了不同經(jīng)濟體的運作方式。

在多個經(jīng)濟體經(jīng)歷了債務(wù)危機和貨幣不穩(wěn)定的背景下，瑞·達利歐的新書《國家為什么會破產(chǎn)：大周期》引發(fā)廣泛關(guān)注。書中揭示了國家命運與金融周期之間的深層聯(lián)系。通過對過去100年中35個貨幣市場的研究，總結(jié)了人類歷史中反復(fù)上演的“大債務(wù)周期”及其發(fā)展必經(jīng)的五大階段，并對未來的經(jīng)濟走向提出了重要警示。

近期，瑞·達利歐與中國證券監(jiān)督管理委員會原副主席高西慶，哈佛大學(xué)博士、長江商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)及人力資源學(xué)教授王一江，中國證券市場研究設(shè)計中心總干事王波明，共同展開對談，進一步解析國家興衰、市場波動、個人財富背后的規(guī)律與周期。

本文為對談內(nèi)容精編。

決定國家命運的大債務(wù)周期

王波明：

祝賀你出版新書。瑞，你談了大周期，列出了5個因素，把“債務(wù)”列在了第一位，這對一個國家的成功或者失敗有多大影響？

瑞·達利歐：

債務(wù)就是一個周期，如果你的支出超過了收入，消費超出了能力范圍，那么在償還債務(wù)的時候你就會非常痛苦。大家看到這些大的債務(wù)周期，當一個國家債務(wù)償還難以為繼的時候就面臨經(jīng)濟問題。有了經(jīng)濟問題，就會有政治問題。

我們看一下20世紀30年代的歷史，也可以看一下更早期的歷史，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟問題就會有政治問題，就會有左派和右派的分別，就會有斗爭。在20世紀30年代的民主國家，有很多這類的問題。有人想要控制政治，就會有斗爭。有人想要奪得控制權(quán)，就會引發(fā)戰(zhàn)爭，所以我們看到有很多國家陷入了內(nèi)戰(zhàn)，整個國家的經(jīng)濟狀況就會陷入危機，甚至有可能出現(xiàn)國際戰(zhàn)爭。

王波明：

公司因為債務(wù)水平過高導(dǎo)致破產(chǎn)，這個道理我們可以理解。但是國家由于債務(wù)問題造成的失敗，高教授對這個問題怎么看？

高西慶：

《國家為什么會破產(chǎn)》這本書對我有醍醐灌頂?shù)淖饔?。在過去幾十年里，不管是我在美國華爾街工作，還是回到中投公司，中投剛成立的第二年就經(jīng)歷了2008年那次巨大的金融危機，這是大概在1929年—1933年那次大危機之后最大的一次危機。在這個過程中，我站在了一個比較窄的角度，沒有把資本市場跟國家的政治體制、世界范圍內(nèi)的地緣政治結(jié)合起來。達利歐提出的五大力量，對我有很大的啟發(fā)。所以我說達利歐這本書所講的東西，對于我們做宏觀研究的人來說是非常有意義的。

王一江：

高教授剛才的分享加強了我的一個認知，就是歷史給人智慧，反過來說，智慧的人喜歡梳理歷史。威爾·杜蘭特《歷史的教訓(xùn)》這本書，從宗教、戰(zhàn)爭、經(jīng)濟、文化等十個角度來梳理歷史的規(guī)律。再回到經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域里，弗里德曼曾經(jīng)梳理過1860年以后的美國貨幣歷史，給我們得出了很多關(guān)于貨幣問題的規(guī)律，他也得到了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。這些結(jié)論一直到今天還在指導(dǎo)和影響貨幣政策。除了弗里德曼以外，庫茲涅茨提出經(jīng)濟發(fā)展和收入分配的曲線，在經(jīng)濟發(fā)展的初期，收入的分配會加大，隨著經(jīng)濟進一步發(fā)展，收入會縮小，但是他沒有解釋隨著經(jīng)濟進一步發(fā)展會怎么樣。今天隨著經(jīng)濟進一步發(fā)展，收入分配差距越來越大，出現(xiàn)各種影響社會的問題。所以，不管從哪個角度梳理歷史，尤其是大歷史、長歷史，都是非常了不起的工作，都是對人類認知非常重要的貢獻。瑞·達利歐選擇了從債務(wù)的角度，我覺得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·達利歐在梳理過程中列舉了五大要素，但是哪怕把債務(wù)周期這一個歷史梳理清楚，已經(jīng)是個非常了不起的貢獻了。如果再把五個因素放在一起，我在考慮是不是可以認為債務(wù)問題是所有政治、經(jīng)濟、社會問題的一個總體反映。所以，如果能夠抓住債務(wù)問題的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起這個周期的因素和這個周期會導(dǎo)致什么樣的后果，能把這些問題全部講清楚，這應(yīng)該是人類認知歷史上一個了不得的里程碑式的貢獻。

美國債務(wù)的大船很難轉(zhuǎn)向

王波明：

美國的債務(wù)問題不是今天才發(fā)生的，但是在你所有的講話、采訪當中，你提到美國的債務(wù)要出問題。拜登當選總統(tǒng)的時候，美國的債務(wù)規(guī)模達到36萬億美元，現(xiàn)在到了特朗普時代，債務(wù)達37萬億美元。是什么讓你覺得債務(wù)好像要出問題了？美國債務(wù)問題一直都存在，你是不是感覺有一種危機要來了，這個高債務(wù)不可持續(xù)了，底層邏輯發(fā)生了什么變化？

瑞·達利歐：

很重要的一點就是我們要看圖表和數(shù)據(jù)，就好像一位醫(yī)生檢查病人。通過看這些數(shù)字，你就可以看到償債到底有多少，以及它對消費的擠壓有多少，你可以看現(xiàn)在的債務(wù)展期的程度有多少。

在克林頓時期還有喬治·布什時期，1971年開始，政府的赤字就已經(jīng)比較大了，但是沒有現(xiàn)在這么大。他們當時削減了支出，增加了稅收，所以那個年代還能夠把赤字拉下來，最初占到GDP的5%，之后降低了很多。現(xiàn)在面臨的情況要更加糟糕。如果想要削減支出，比如削減4%的支出，他們就要加4%的稅，這就會讓利率降低。債務(wù)能夠穩(wěn)定下來，不會太危險。所以現(xiàn)在美國屬于一個通脹的階段，能做的工作非常有限。如果增加債務(wù)，就會增加償債的壓力，所以這存在一個供需問題，但是央行又沒有錢。

如果我是一位醫(yī)生去看一個病人，我會告訴他，你的癥狀是什么，我會如何對你進行治療。在疫情期間，美國花了很多錢，支出的錢比收入多了一倍。他們當時給民眾發(fā)了很多錢。從哪里獲得這些錢呢？其實就是政府和央行印錢，因此美國就出現(xiàn)了巨大的通脹問題。

拜登上臺的時候，美國政府采取了強刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又積累了史無前例的債務(wù)。就像一個人的身體里面有了更多的堵點、瘀點，這樣的情況持續(xù)下去，問題就會越來越嚴重?，F(xiàn)在市場發(fā)生了變化，央行采取了一些措施，他們出售債券，買入黃金，因此就出現(xiàn)了供需的變化。

王波明：

美國現(xiàn)在36萬億美元的國債，由于前一段時間的通貨膨脹，利率水平相對比較高，光利息支付就跟軍費開支一樣高，大概在一萬億美元左右。但是前一段時間剛發(fā)生的一件事，特朗普對中央銀行施加降息壓力，現(xiàn)在看著要把利息支付降下來，這會不會對緩解債務(wù)危機有幫助呢？

瑞·達利歐：

如果過度降息，就進一步降低了債務(wù)的吸引力，也就沒有多少人愿意購買債券，同時也會導(dǎo)致貨幣貶值。因此，從機制上來看，它會削弱你的貨幣，也會使得債券的持有者情況惡化。

我們更多的談到美國，美元是世界上主要的儲備貨幣之一，美國也是主要的經(jīng)濟體。但是，債務(wù)問題在全球各地都不同程度的存在，包括歐洲、日本、中國都存在。每個地方都有自己的債務(wù)問題，應(yīng)對方式大致類似。有的地方有獨特優(yōu)勢，比如中國，所有的債務(wù)都是以本幣計價，幾乎所有的債務(wù)人和債權(quán)人都是本國公民。而日本也很類似，日本曾經(jīng)有很大的盈余，后來成為了一個債權(quán)國，它的債務(wù)也是以本幣計價，也是日本人持有日本債券。所以國家必須要做的是債務(wù)重組，這也是一個令人痛苦的過程。

王波明：

其實10年、20年前，那時候市場中有一個所謂的范式，大概是一國的債務(wù)水平到了與其GDP大致相等，大家認為是比較安全的界限。到今天，很多國家，包括美國、日本已經(jīng)遠遠突破這個界限了。日本的債務(wù)可能是GDP的兩倍了，美國也在突破這個界限。這種突破當然不是什么好事，但是會帶來非常負面的影響嗎？只要政府能夠持續(xù)發(fā)債，應(yīng)該就能維持當前現(xiàn)狀。那么，到了什么時候就不能維持現(xiàn)狀了？

瑞·達利歐：

GDP不是一個很好的衡量債務(wù)規(guī)模的指標，最好的一個衡量指標是貨幣的供應(yīng)量。以個人來舉例，你有一定的收入和一定的支出量。類比來看政府債務(wù)和政府的收入。美國政府每年的收入5萬億美元，支出大概是7萬億美元。今年美國大約需要借債2萬億美元，以彌補財政赤字，同時美國將有1萬億美元的償債支出，這意味著一半的借債用于還債。政府的收入來自稅收，然后要進行支出。想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中還有1000用于利息的支付。此外，你還要償還債務(wù)，比如債務(wù)到期了要償還，所以這就是一個工作原理。

王波明：

現(xiàn)在國家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈余的。這個問題請高博士評論一下，您在中投也工作過。好像現(xiàn)在很多國家都有赤字，什么是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西慶：

這個理論太多了，每個人看法不一樣。比較傳統(tǒng)的說法是用保守主義的哈耶克的方式來判斷，另一個極端的方法是用凱恩斯的方式判斷?，F(xiàn)在大部分國家都用后者?，F(xiàn)在美國特朗普政府想用稅收來解決赤字問題，算了半天賬都不對。這就是瑞剛才講的問題，底層邏輯必須得看基礎(chǔ)在哪里，靠臨時性的收稅解決不了根本問題，把海關(guān)稅收夠了就不做生意了？對于瑞講的東西，我們不能停留在特定某一個事情上面，我們要判斷在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出現(xiàn)的情況，他說的方向是非常重要的。

瑞·達利歐：

我在書當中講的原理、圖表，還有5個案例，它們的原理都是類似的。比如現(xiàn)在中國地方政府有債務(wù)問題，他們必須要解決這個問題，就要采取更多措施來應(yīng)對債務(wù)問題，因此就要通過發(fā)債來償債。日本也有類似的現(xiàn)象。

我認為問題在于，個人應(yīng)該做什么，政府應(yīng)該做什么。

首先，我來談?wù)畱?yīng)該做什么。在美國，我經(jīng)歷了幾個債務(wù)周期，有4次債務(wù)危機，因此就要采取組合拳，要重組債務(wù)，就意味著要延長債務(wù)的到期期限或者減少要償付給債權(quán)人的錢，或者人為地降低利率減少償債負擔，但是這又會導(dǎo)致通脹。因為一個人的債務(wù)是另外一個人的資產(chǎn)，這也就意味著資產(chǎn)會貶值。但是，這可以減少債務(wù)相對收入的比例。另外一個方式，政府通過增加貨幣和信貸的供應(yīng)量給到債務(wù)人，就可以幫助他們償債，這就會導(dǎo)致通脹。我們就要達成一個平衡，也就是我所說的“和諧地去杠桿化”。如果不這么做，債務(wù)負擔就會一直存在。

接下來說一下個人要做什么。個人要對資產(chǎn)組合進行多元化配置。包括中國在內(nèi)的很多國家，問題都是一樣的，人們都喜歡儲蓄，喜歡買房子，多元化是不夠的。他們不應(yīng)該賭市場，比如股票市場，它是波動的。如果上漲得很多，他們就很容易一窩蜂沖進去。如果跌得很多，他們又一窩蜂全部賣掉。他們要學(xué)習(xí)的是多元化配置。如果經(jīng)濟衰退，股票市場會下跌，但是債券市場會上漲，所以你要平衡你的資產(chǎn)配置，減少收益的波動。

我第一次來中國的時候，就決定要找到一個平衡的投資組合。對于投資者來說，我們要學(xué)習(xí)的也有很多。我現(xiàn)在所處的人生階段就是我想要多寫書、多教書，把我這些知識都傳遞出去，這樣大家能夠?qū)W到我的一些經(jīng)驗。比如，個人需要了解怎么樣讓自己的資產(chǎn)保值增值，而不是做太多的投機。我每年都投入上億美元，但也沒有賭贏過市場，所以我一直取勝的法寶就是多元化配置。

在漲跌周期中找到自己的方向

王波明：

講到債務(wù)問題，最近中國官方披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年中國GDP總量約為135萬億人民幣，今年預(yù)計將超過140萬億，實現(xiàn)5%的增長?，F(xiàn)在中央財政的債務(wù)規(guī)模大概為34萬億左右，加上地方政府的債務(wù)大概是92萬億左右。赤字率從原來的3%調(diào)整為4%。所以我想問瑞，中國現(xiàn)在的財務(wù)結(jié)構(gòu)，你感覺是可持續(xù)的嗎？

瑞·達利歐：

我們需要看一下哪些實體、企業(yè)是負債的，哪些沒有負債。要解決這些問題，就要讓金融機構(gòu)以及銀行多幫助地方政府，這樣才能夠穩(wěn)定下來。首先，現(xiàn)在的儲蓄量非常大，如果把這筆錢動用起來，就能夠為經(jīng)濟注入一些活力?，F(xiàn)在有一些新的利率政策和準備金率的政策，我覺得這些不用變。但是財政政策需要緩慢變化，以應(yīng)對現(xiàn)在新的局面。這樣的運行機制是有很經(jīng)典的案例，就是我們需要刺激生產(chǎn)的量，而不僅僅注重它的利潤率。我們把它叫做內(nèi)卷，意思就是生產(chǎn)的量非常多，為了刺激經(jīng)濟的目的而去生產(chǎn)過量的東西。但是如果政府能夠發(fā)力去改變內(nèi)卷的現(xiàn)象，那股票市場就會有相應(yīng)的反饋。如果政策制定得對的話，大家的儲蓄就能進入經(jīng)濟循環(huán)當中去刺激經(jīng)濟的增長。所以，我覺得還是有辦法解決這個問題，而且我相信這些都會發(fā)生的，只是一個時間的問題。

中國是世界的制造工廠，全球近32%的產(chǎn)品來自中國，比日本、美國和德國加起來還要多?，F(xiàn)在中國又面臨另一個挑戰(zhàn)，那就是關(guān)稅，想要出口會變得更加困難，包括向美國出口、向歐洲出口都更難了，所以相關(guān)的政策也需要發(fā)生變化。

中國還需要注重人工智能、機器人還有其他技術(shù)的發(fā)展和革新。這些創(chuàng)新，可比的就只有美國，中國需要讓新科技加入到推動經(jīng)濟增長的行列，替換掉一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)。

王波明：

現(xiàn)在世界正處在大周期的轉(zhuǎn)換當中，各種力量都在不斷發(fā)生變化。在這種情況下，無論是全球投資人還是中國投資人，應(yīng)該怎樣管理自己的組合投資？現(xiàn)在中國有一個熱趨勢，就像當年中投剛成立的時候您呼吁買黃金，現(xiàn)在中國的黃金熱又回來了。所以在當前世界格局下，投資者應(yīng)該關(guān)注哪一類產(chǎn)品，是債券、股票，還是大宗商品？

瑞·達利歐：

我建議資通過產(chǎn)配置多元化做到一個平衡。因為有跌就有漲，你要搞清楚它們?yōu)槭裁磿q，為什么會跌，找到其中的因果關(guān)系。有時候一個東西好，另一個東西不好，但它是時刻變化的，總會有好的和不好的。比如債券之前很好，未來不見得會很好。所以，你需要了解它底層運作的規(guī)律，才能管理好你的投資組合。如果大家都能夠意識到這一點，不僅僅有利于個人，對于整個國家、整個經(jīng)濟都是利好的。有債就必須要償還，如果大家都能夠更加重視債務(wù)的周期，管理好這個周期，對于整個國家經(jīng)濟體來說都是好的，你的經(jīng)濟也會更加穩(wěn)定。

如果大家都知道多元化自己的資產(chǎn)組合，我們就能在漲跌周期中找到自己的方向。黃金可以當作美債市場的對立面去看。你現(xiàn)在有很多債務(wù)，這些債務(wù)要得到償還，就需要創(chuàng)造金錢來償還債務(wù)，但是現(xiàn)在金錢的價值貶值。所以，其實還是多元化資產(chǎn)配置的思路。我覺得，10%—15%的黃金配置，對于一個人的資產(chǎn)組合來說，是一個非常好的平衡和風(fēng)險對沖。

王波明：

最后，大家很關(guān)心投資的問題，所有關(guān)于投資的原理都在《國家為什么會破產(chǎn)》這本書里，書中自有黃金屋。

瑞·達利歐：

我想強調(diào)一下，我不想讓大家直接遵照我的這個結(jié)論去執(zhí)行。授人以魚，不如授人以漁。希望大家學(xué)到我的思考方式，而不是我的結(jié)論。我們需要搞清楚運作機制。如果懂得了原理，那這些原理就會很有道理，就可以在歷史上進行驗證。在對過去一百年的研究里，我已經(jīng)驗證了這些經(jīng)驗，這些決策的原則、原理。大家應(yīng)該獨立思考，我建議要有一個分散化的投資組合，如果大家知道怎么做，其實會發(fā)現(xiàn)這不太難。因此，不要只關(guān)注我的這些結(jié)論，大家應(yīng)該自己去學(xué)習(xí)，然后有自己的應(yīng)對方式。

王波明：

我們所有人都應(yīng)該學(xué)習(xí)，知識就是力量。

內(nèi)容來源：中信出版集團主題學(xué)術(shù)事業(yè)部

《哈佛商業(yè)評論》中文版 聯(lián)系方式

投稿、廣告、內(nèi)容和商務(wù)合作

newmedia@hbrchina.org