當?shù)貢r間2025年9月11日，當納斯達克開盤鐘聲響起，專注精神疾病的神經(jīng)科學生物技術(shù)公司LB Pharmaceuticals（NASDAQ：LBRX，以下簡稱LB Pharma）高調(diào)亮相，一掃美股市場自2025年開年以來，生物科技公司的上市陰霾。

LB Pharma于2025年9月10日以每股15美元定價完成規(guī)模擴大的IPO，發(fā)行1900萬股，凈募集2.85億美元，遠超最初的2.285億美元計劃，也由此被業(yè)內(nèi)視為行業(yè)融資“寒冬”中的破冰信號。

01

一條差異化管線撐起資產(chǎn)質(zhì)量

LB Pharma的官網(wǎng)上，僅顯示了一款核心產(chǎn)品，即LB-102。

LB-102是氨磺必利的甲基化衍生物。氨磺必利是第二代抗精神病藥物，已在50多個國家（不包括美國）獲得批準。

因此，要理解LB-102的作用機制，就不得不提到氨磺必利。這是一款四十多年前開發(fā)的實際作用于D2、D3、5-HT7的多巴胺拮抗劑，用于治療精神分裂癥。2019年，頂刊《Lancet》對32種抗精神病藥的網(wǎng)狀Meta分析顯示，氨磺必利整體療效位列第二，陽性癥狀改善排名第一，陰性癥狀改善第三；隨后的BeSt InTro頭對頭研究進一步證實其優(yōu)于阿立哌唑和奧氮平。

安全性方面，氨磺必利體重增加風險遠低于奧氮平，錐體外系反應(yīng)也較輕，但存在催乳素升高和QT間期延長兩大短板。

氨磺必利在30余種精神藥物中血腦屏障穿透率排名末位，臨床劑量因此高達 400-800 mg/日，遠高于卡利拉嗪（1.5 mg）或布瑞哌唑（4 mg）。而高劑量也必然帶來全身暴露量激增，首先是副作用放大（高泌乳素、長QT綜合征風險），其次是無法開發(fā)長效注射劑（LAI）。不得不說，這一短板因與當前“長周期、低劑量”趨勢背道而馳而相當致命。

由此LB-102的開發(fā)思路也就不難理解了。

LB-102是一種正在開發(fā)的用于治療精神分裂癥的新型苯甲酰胺類抗精神病藥。LB-102的開發(fā)是為了解決氨磺必利和現(xiàn)有療法的關(guān)鍵局限性，建立在氨磺必利的化學基礎(chǔ)上，具有微妙的結(jié)構(gòu)修飾（單個甲基），增強了其穿過血腦屏障的能力，同時保持受體效力和選擇性。這種有針對性的變化使每日一次口服給藥成為可能，并允許 LB-102 以低于每日兩次氨磺必利的劑量給藥，目的是最大限度地減少副作用、改善臨床結(jié)果和患者的治療依從性。

而通過苯甲酰胺環(huán) N-位單甲基化，LB-102實現(xiàn)了三重優(yōu)化：

血腦屏障透過率提升約 10 倍（PET 腦攝取研究）；

維持對 D2/D3/5-HT7 受體的高親和力與選擇性；

允許每日一次口服（50-100 mg），劑量較母體降低 75%-87.5%，有望減少高催乳素血癥與 QT延長風險。

2025年初，LB Pharma宣布其研發(fā)的潛在“first-in-class”苯甲酰胺類抗精神分裂癥藥物在II期臨床試驗中成功達到主要終點，即將進入關(guān)鍵的III期階段。

II期頂線數(shù)據(jù)（n=359）顯示：主要終點PANSS總分4周改善顯著（p<0.01）；對陰性癥狀子量表亦有信號，提示“全面癥狀控制”可能；安全性與母藥類似，無EPS信號，QTc延長風險低。

與此同時，LB Pharma也正在研究LB-102的替代長效注射（LAI）制劑，與口服制劑相比，它有可能為精神分裂癥和雙相抑郁癥患者提供更好的臨床結(jié)果和治療依從性。而LB-102的長效制劑如果獲得批準，則能帶來額外優(yōu)勢，包括擴大LB-102的商業(yè)保護，并為目前有限的已批準的LAI抗精神病藥物提供更好的替代方案，用于治療其他神經(jīng)精神疾病，例如雙相情感障礙或阿爾茨海默病精神病，同時增強LB-102的全球競爭壁壘。

而在精神分裂癥領(lǐng)域，陰性癥狀一直缺少有效藥物；若III期成功，LB-102有望切入60億美元全球抗精神病藥市場的高端細分賽道。

02

從美股遇冷中“卷”出來

由此，LB Pharma的上市在2025年被視為美股生物科技領(lǐng)域的一大亮點，但很難說資本市場會就此對生物醫(yī)藥板塊重新燃起熱情。在宏觀政策、行業(yè)周期與資本情緒的三重夾擊下，LB Pharma夠成功登陸納斯達克，更多是其自身數(shù)據(jù)與賽道稀缺性的勝利，而非市場全面回暖的信號。

首先，政策的不確定性仍是懸在整個行業(yè)頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。自特朗普政府時期開始，美國國內(nèi)對藥品價格的壓制政策不斷升級，尤其是針對精神類、慢性病類藥物的醫(yī)保談判機制趨于強硬，直接壓縮了未來上市藥物的定價空間。

對政策不確定性的焦慮直接傳導到企業(yè)的估值環(huán)節(jié)。LB Pharma在2025年8月首次提交的招股書中計劃募資1億美元，但不到兩周后將發(fā)行規(guī)模上調(diào)至2.85億美元，發(fā)行價定為15 美元，對應(yīng)市值約3億美元，但這一估值水平較2024年同類精神分裂癥賽道公司有折價，側(cè)面反映出投行對政策風險的折價定價。

更值得注意的是，招股書顯示LB Pharma暫無營收，2013年、2024年運營虧損分別為1138萬美元、6483萬美元；歸屬于普通股股東的凈虧損分別為628萬美元、6310萬美元。LB Pharma在2025年上半年運營虧損為1129萬美元，上年同期的運營虧損為4321萬美元；歸屬于普通股股東的凈虧損為1018萬美元，上年同期的歸屬于普通股股東的凈虧損為4385萬美元。

總結(jié)來說，LB Pharma此次融資規(guī)模大，但估值不高，導致股東的股份被稀釋。

此外，此次募得的大部分資金若用于III期臨床，公司抵御臨床波動的能力整體仍趨于脆弱。

2025年美股生物科技IPO市場的冷卻態(tài)度則進一步放大了這種脆弱性。摩根士丹利指出，往年美國生物技術(shù)行業(yè)每年至少會有12家公司進行IPO，但從2025年上半年的情況來看，美股生物科技公司IPO寥寥無幾。另據(jù)Renaissance Capital數(shù)據(jù)，2025年上半年，生物技術(shù)IPO數(shù)量跌至2012年以來的最低水平。

資本趨于極致理性的另一面，就是對“創(chuàng)業(yè)故事”的徹底祛魅。2021年之前，僅憑一個多巴胺受體新靶點或一段AI藥物發(fā)現(xiàn)算法，公司便可獲得數(shù)億美元估值。如今，投資者要求看到至少完成臨床、有明確注冊路徑且適應(yīng)癥市場空間要滿足一定規(guī)模的硬指標。LB Pharma如此幸運，正是旗下管線LB-102恰好滿足了這三點：II期臨床達到主要終點，III期方案已與FDA達成書面協(xié)議，精神疾病在美國擁有規(guī)模的患者群，且還有未滿足的臨床需求。

LB Pharma還在招股書中披露了未來5年的適應(yīng)癥擴展計劃，包括雙相抑郁、阿爾茨海默激越等，峰值銷售預(yù)估15億美元，這些數(shù)據(jù)恰好擊中了當下投資者對穩(wěn)定的執(zhí)念。這也解釋了LB Pharma開盤首日股價上漲20%，并非市場對Biotech的重新寵愛，而是對“稀缺確定性”的一次性補償。

03

LB Pharma赴港上市猜想

如此現(xiàn)狀，不禁讓人聯(lián)想，如果LB Pharma是一家中國公司，且赴港上市，又是怎樣一番景象，同樣的分子、同樣的臨床數(shù)據(jù)，卻會因制度、資金與政策土壤的迥異，走出一條截然不同的資本化路徑。

港股市場近半數(shù)資金由海外機構(gòu)主導，匯聚歐美、東南亞等地的資本力量，不僅輸送充沛的流動性，更引入尖端技術(shù)洞察與跨區(qū)域產(chǎn)業(yè)聯(lián)動機會。因此一度被國內(nèi)Biotech視作打通國際商業(yè)化鏈條的核心引擎。

2025年港股醫(yī)藥行業(yè)在政策支持和市場需求驅(qū)動下依然保持了融資熱度和創(chuàng)新活力。港股上市規(guī)則的不斷優(yōu)化為未盈利生物科技公司提供了便捷的融資渠道，而多項支持政策的出臺則促進了創(chuàng)新藥的研發(fā)和市場應(yīng)用。藥明康德、信達生物、康方生物等知名藥企均在高位增發(fā)并獲得市場認可。

制度層面，港交所推出的18A規(guī)則以及近期的“科企專線”，為未盈利的生物科技公司提供了重要的融資通道，并簡化了上市流程。

值得一提的還包括港股上市規(guī)則修訂，這里主要體現(xiàn)在對特?？萍脊旧鲜幸?guī)則的優(yōu)化，特別是指《主板上市規(guī)則》第18C章（簡稱“18C章”），該規(guī)則下調(diào)了已商業(yè)化和未商業(yè)化公司的最低市值門檻，并鼓勵已在港上市的科技公司將符合條件的分部拆分上市。

資金端的反差更為明顯。2025年中國香港資本市場迎來顯著回暖，據(jù)新浪財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至前8個月，港股IPO融資規(guī)模達1329億港元，創(chuàng)下近4年新高，較2024年全年規(guī)模提升50%。更值得關(guān)注的是，同期港股增發(fā)市場表現(xiàn)更為強勁——募資規(guī)模達1905億港元，不僅遠超IPO融資規(guī)模，更較2024年全年增發(fā)規(guī)模增長3.8倍，單項目平均募資規(guī)模達11億港元，成為推動港股市場活躍度的核心力量之一。

從行業(yè)融資角度看，融資規(guī)模前三位的行業(yè)分別為信息技術(shù)、可選消費及醫(yī)療保健，其中醫(yī)療保健行業(yè)融資規(guī)模達370億港元，在港股增發(fā)市場中占據(jù)重要地位。尤為矚目的是，在2025年港股前十大再融資項目中，創(chuàng)新藥題材獨占4席，合計募資規(guī)模達到199億港元。若一個“中國版”LB Pharma赴港上市，以如此規(guī)模的資金池為底氣，極有可能有效避免股權(quán)稀釋。

政策紅利則把Biotech推向更高維度的確定性。國務(wù)院2025年發(fā)布的《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》（以下簡稱《措施》）措施明確提出要加快創(chuàng)新藥的上市審評審批進程，特別是對具有臨床急需的藥品，為創(chuàng)新藥的快速上市掃清了障礙。

而對標到LB Pharma的LB-102，《措施》不僅關(guān)注首創(chuàng)藥物（FIC），也支持改進型新藥（BIC）以及具有重大臨床價值的仿制藥，構(gòu)建多元化的創(chuàng)新藥研發(fā)生態(tài)系統(tǒng)。這也正是LB-102的定位。

更微妙的差異在于退出邏輯。美股市場因IPO窗口遇冷，迫使風投接受折價并購；港股IPO新規(guī)為發(fā)行人“松綁”，相當于為早期投資人打開二次退出通道。

于是，同樣一款LB-102，在納斯達克成為優(yōu)等生，在港交所也可能成為創(chuàng)新藥浪潮的標桿案例：制度跑道更短、資金池更深、政策紅利更厚，估值與確定性同步放大。兩條軌跡交錯，揭示的并非公司質(zhì)地的高低，而是不同的土壤如何左右同一顆種子的命運。在創(chuàng)新藥的全球化競賽里，誰能提供更友好的制度、更持續(xù)的資金、更確定的政策，誰就能讓Biotech把故事講完。

04

全球Biotech投資邏輯正在重塑

不過，無論是納斯達克還是港交所，“差異化創(chuàng)新”仍然是通用貨幣。

LB Pharma的美股故事之所以成立，在于其大幅降低了老藥QTc風險，直擊全球公認的臨床痛點；港股2025年漲幅突出的兩家企業(yè)——勁方醫(yī)藥與銀諾醫(yī)藥，分別拿下中國首個 KRAS G12C抑制劑與GLP-1雙靶點口服劑，二者共同特征都是“國內(nèi)首仿+海外快速跟進”，用區(qū)域稀缺性換取估值。

于是，LB Pharma上市能夠?qū)懗鰞蓚€版本：在美股，它是有著突破性臨床價值的孤例，證明只有全球最佳才能撬動冰封的IPO窗口；在港股的鏡像想象中，LB Pharma也有希望用同一套II期數(shù)據(jù)換取更高估值、更快上市。

只是當下，市場分化不再是周期波動，而是制度、資金與地緣共同構(gòu)建的長期格局。對于手握管線的中國Biotech，選擇哪個市場，等于選擇哪套估值語言，兩條路都通向資本，但門檻、溢價與政策風險與幾年前已不可相比。

短期看，港股的火熱勢頭可能仍將延續(xù)，得益于明確的政策支持和資本涌入；美股的復蘇之路則依然布滿荊棘，取決于政策明朗化和宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

回到LB Pharma這次戲劇性的上市。無疑，其亮眼的表現(xiàn)為美股Biotech領(lǐng)域注入了一針強心劑，但這更像是對“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的肯定，而非行業(yè)全面復蘇的號角。

另一方面，此次IPO的意義又遠超單一企業(yè)上市，而是生物科技領(lǐng)域的“試金石”。LB Pharma的上市終結(jié)了美股生物科技領(lǐng)域漫長IPO荒，也為后續(xù)等待上市的生物科技企業(yè)提供了參考，若LB Pharma后續(xù)股價表現(xiàn)穩(wěn)定，或帶動更多藥企啟動IPO；若破發(fā)，則可能延續(xù)賽道低迷，甚至倒逼部分企業(yè)轉(zhuǎn)向私募融資。

長期而言，生物科技的根本價值在于解決未滿足的醫(yī)療需求，無論市場如何波動，真正具備創(chuàng)新實力的企業(yè)終將找到屬于自己的資本舞臺。

*封面圖片來源：123rf

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