作者 | 費斌杰 北京市青聯(lián)委員 熵簡科技CEO

前段時間我們推出的「一頁紙」講透美股系列收獲了不少朋友的好評，目前已經(jīng)覆蓋了20個美股標(biāo)的。

我會保持持續(xù)更新，把美股主要標(biāo)的都覆蓋完，發(fā)在這個公眾號上。

授人以魚不如授人以漁，今天我們開啟一個新的系列：投資邏輯「紅寶書」。

「紅寶書」系列文章的目標(biāo)是把投資中前人總結(jié)的經(jīng)驗教訓(xùn)，以及投資背后的邏輯鏈條清晰的整理出來，讓后人少踩坑，少交學(xué)費。

本期的主角是：銅，我們用AlphaEngine來解讀其背后的投資邏輯。

（1）核心結(jié)論：供需拐點已至，銅價開啟上行新周期

2025年9月的印尼Grasberg礦難是本輪銅市場供需格局逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵拐點，標(biāo)志著市場已由過剩轉(zhuǎn)向短缺。

展望2026年，銅市場將面臨“低供應(yīng)、低庫存、高缺口”的嚴(yán)峻格局。

供應(yīng)端增量嚴(yán)重受限，全球前27大礦企的供給增速預(yù)計僅為0.6%。

在此背景下，供需缺口預(yù)計將擴(kuò)大至62-83萬噸，達(dá)到近十年內(nèi)的最嚴(yán)峻水平。

考慮到全球顯性庫存本已處于歷史低位，持續(xù)擴(kuò)大的供需缺口將導(dǎo)致庫存被快速消耗，供需矛盾將進(jìn)一步激化，為價格大幅上漲提供了基本面基礎(chǔ)。

因此，銅價已明確進(jìn)入新一輪上行周期，當(dāng)前時點具備深入研究的價值，下面我們展開探討銅的研究框架。

（2）銅的工業(yè)屬性 & 金融屬性

銅同時具備工業(yè)屬性和金融屬性。

一個比較實用的經(jīng)驗是：供需關(guān)系（工業(yè)屬性）決定銅價變化的方向，流動性（金融屬性）決定了銅價的波動幅度。

圖：銅研究框架，天風(fēng)證券，AlphaEngine

供需分析是研究銅價的基礎(chǔ)，準(zhǔn)確率約為90%，供給不足時銅價大概率上漲，需求不足時大概率下跌。

方向判斷看供需即可，至于漲跌幅度，則要關(guān)注宏觀流動性環(huán)境。

一般來說，在流動性寬松的環(huán)境下，如果銅價處于上行通道，那么漲幅會更大，如果銅價處于下行通道，則跌幅更小。

反之如果在流動性緊縮的環(huán)境下，假設(shè)銅價處于下行通道，那么跌幅也會更大，如果銅價處于上行通道，則漲幅更小。

（3）銅的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與全球格局

理解銅研究框架的第一步，是看銅的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。

銅的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)分為上游采選、中游冶煉和下游加工。

利潤高度集中于上游，采選環(huán)節(jié)憑借資源稀缺性（全球儲量8.9億噸）和長開發(fā)周期，貢獻(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈85%以上的利潤。

相比之下，中游冶煉環(huán)節(jié)雖為資金密集型產(chǎn)業(yè)，但利潤微薄，毛利率僅3-5%，主要依賴加工費和副產(chǎn)品收益。

下游加工環(huán)節(jié)則呈現(xiàn)技術(shù)與規(guī)模的二元分化，高技術(shù)壁壘的合金產(chǎn)品毛利更高。

注：FinGPT作圖，AlphaEngine

銅產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)典型的“南美采礦-亞洲冶煉-全球消費”的地域分工模式。

上游資源端，智利、秘魯?shù)饶厦绹邑暙I(xiàn)了全球約40%的銅礦產(chǎn)量。

圖：

礦山銅產(chǎn)量國別分布，長江證券，AlphaEngine

中游冶煉端，中國占據(jù)全球約50%的產(chǎn)能，是全球銅精礦的主要加工中心。

下游消費端，中國表觀消費量占比超過50%，是絕對的消費核心，其余主要消費地為歐洲（16%）和美國（7%）。

圖：全球銅消費格局

，長江證券，AlphaEngine

這種資源與生產(chǎn)、消費在地理上的錯配，奠定了全球銅貿(mào)易流的基礎(chǔ)格局。

下面我們分別從工業(yè)屬性和金融屬性兩方面來拆解銅的投資邏輯。

（4）銅的研究框架：工業(yè)屬性，供給分析

銅是典型的周期品種，周期的本質(zhì)是供給剛性和需求彈性之間的錯配。

根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局USGS的數(shù)據(jù)，截至24年底全球銅礦儲量約 9.8 億噸，可開采年限約 40 年，而且還在以每年4%左右的CAGR增長。

因此，還不存在開采完了就沒有了的困擾，只是開采成本和開采難度的區(qū)問題而已。

全球精煉銅冶煉產(chǎn)能過剩（近年利用率不足 85%），因此多數(shù)時候銅礦供應(yīng)（礦端）是銅產(chǎn)量的核心瓶頸。

僅少數(shù)特殊情況下（如冶煉設(shè)備集中檢修、政策限產(chǎn)），精煉銅產(chǎn)能跟不上銅礦供應(yīng)，冶煉端才會制約產(chǎn)量。

從產(chǎn)能建設(shè)周期來看，銅礦開采項目的周期較長，通常需要 5 年才能完成從規(guī)劃、勘探到投產(chǎn)的全流程，因此中期維度的銅礦供給能力，主要是由前期資本投入規(guī)模決定的。

冶煉產(chǎn)能的投建周期短得多，一般僅需 2 年即可落地，產(chǎn)能擴(kuò)張的靈活性更高，因此冶煉端形成長期產(chǎn)能瓶頸的可能性相對較弱。

業(yè)內(nèi)常用TC/RC指標(biāo)，來度量礦端與冶煉端的相對供需關(guān)系，是判斷銅精礦供需格局的 “晴雨表”。

TC/RC的本質(zhì)是礦山或貿(mào)易商向冶煉廠支付的 “銅精礦加工成精煉銅” 的服務(wù)費，由 “粗煉費（TC）” 和 “精煉費（RC）” 兩部分組成，二者通常綁定出現(xiàn)，合稱 TC/RC。

TC/RC 的變化與銅精礦供應(yīng)量正相關(guān)，與銅價負(fù)相關(guān)。

供應(yīng)越充裕，冶煉廠話語權(quán)越強(qiáng)，TC/RC 越高。供應(yīng)越緊張，礦山話語權(quán)越強(qiáng)，TC/RC 越低，因此TC/RC 與銅價通常呈負(fù)相關(guān)。

圖：銅價與TC走勢，天風(fēng)證券，AlphaEngine

（5）銅的研究框架：工業(yè)屬性，需求分析

看完供給之后，我們來看需求端。

全球超過70%的銅產(chǎn)品用作導(dǎo)電材料，因此可以說銅的底層邏輯是電，是電氣時代的載體。

圖：銅的應(yīng)用場景，長江證券，AlphaEngine

具體到下游行業(yè)，建筑、電網(wǎng)、家電等傳統(tǒng)領(lǐng)域是主力。

這類傳統(tǒng)需求的變化通常與宏觀經(jīng)濟(jì)周期同步，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期需求上升，反之則下滑。

圖：全球銅下游需求占比，長江證券，AlphaEngine

值得關(guān)注的是，近年來新能源和AI成為拉動銅需求的重要增長點。

新能源汽車（如動力電池、電機(jī)繞組）、光伏（如逆變器、接線盒）及風(fēng)電（如電纜、變壓器）等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，持續(xù)為銅需求提供增量，在一定程度上抵消了部分傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑帶來的壓力，成為支撐銅需求的重要力量。

圖：風(fēng)光車貢獻(xiàn)銅的增量需求，長江證券，AlphaEngine

AI服務(wù)器作為算力基石，其單機(jī)銅用量遠(yuǎn)超傳統(tǒng)服務(wù)器，是銅需求的“倍增器”。

相較于傳統(tǒng)服務(wù)器，AI服務(wù)器因搭載高功率GPU模塊、配置更復(fù)雜的散熱及供電系統(tǒng)，單機(jī)銅用量顯著提升3-5倍。

以NVIDIA的旗艦產(chǎn)品為例，其單臺GB200服務(wù)器的銅用量激增至15-20公斤，而一個滿配8臺GB200服務(wù)器的機(jī)柜，加上配套的交換機(jī)與路由器等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，總用銅量可超過200公斤。

這種指數(shù)級的增長凸顯了AI算力設(shè)備對銅材料的強(qiáng)勁拉動作用。

注：FinGPT作圖，AlphaEngine

（6）銅的研究框架：金融屬性

銅作為金融屬性較強(qiáng)的品種，價格彈性與流動性環(huán)境高度相關(guān)。

首先，銅價與美元之間存在顯著負(fù)相關(guān)。

全球大宗商品普遍以美元作為定價貨幣，當(dāng)美元升值時，同一單位的銅用其他貨幣購買成本會上升，可能抑制需求從而壓低銅價。

反之美元貶值則降低銅的購買成本，對銅價形成支撐。

美聯(lián)儲降息通常會推動銅價上漲。

若市場預(yù)期加息，通常推動美元走強(qiáng)，同時加息可能抑制經(jīng)濟(jì)活動、削弱銅的工業(yè)需求，進(jìn)而拖累銅價。

若預(yù)期降息，則可能導(dǎo)致美元走弱，同時釋放經(jīng)濟(jì)寬松信號、提振銅需求，推動銅價上漲。

銅價與通脹預(yù)期呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。

核心原因在于通脹預(yù)期本質(zhì)反映了市場對全球經(jīng)濟(jì)需求的判斷。

當(dāng)市場預(yù)期通脹上升時，往往伴隨對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、工業(yè)活動擴(kuò)張的樂觀預(yù)期，而銅作為 “工業(yè)金屬之王”，其需求與工業(yè)生產(chǎn)、基建投資等緊密掛鉤，需求預(yù)期改善會直接推升銅價。

銅價與 CFTC 非商業(yè)凈持倉相關(guān)性顯著。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）會在每周五公布截至當(dāng)周二的銅期貨持倉數(shù)據(jù)。

該數(shù)據(jù)主要分為三類：非商業(yè)持倉（以投機(jī)資金為主，如對沖基金、投資機(jī)構(gòu)）、商業(yè)持倉（以產(chǎn)業(yè)資金為主，如銅生產(chǎn)企業(yè)、消費企業(yè)）、非報告持倉（持倉規(guī)模未達(dá)報告標(biāo)準(zhǔn)的小型參與者）。

從歷史數(shù)據(jù)來看，銅價與 CFTC 非商業(yè)凈持倉（即非商業(yè)多頭持倉減去非商業(yè)空頭持倉的差額）的相關(guān)性較強(qiáng)。

圖：CFTC銅非商業(yè)實倉，光大證券，AlphaEngine

當(dāng)非商業(yè)凈持倉增加時，意味著投機(jī)資金對銅價的看漲情緒升溫，大量多頭頭寸入場會直接推動銅價上漲。

反之當(dāng)非商業(yè)凈持倉減少甚至轉(zhuǎn)為凈空頭時，通常反映投機(jī)資金看空銅價，空頭頭寸增加可能加劇銅價下跌壓力。

（7）近期重要事件：印尼Grasberg礦難確立供需反轉(zhuǎn)格局

2025年9月8日，全球第二大銅礦——印尼Grasberg Block Cave（GBC）銅礦發(fā)生泥石流事故，導(dǎo)致該礦區(qū)停產(chǎn)，對全球銅供應(yīng)造成重大打擊。

約800kt濕物料涌入生產(chǎn)放礦點，直接導(dǎo)致其運營商Freeport-McMoRan宣布2025年四季度銅產(chǎn)量將“可忽略不計”。

Grasberg礦區(qū)（年產(chǎn)約800kt，占全球4%）預(yù)計在2025-2026年累計損失銅產(chǎn)量約525kt，公司將2026年產(chǎn)量指引下調(diào)35%，并預(yù)計到2027年才能完全恢復(fù)至事故前水平，這一損失規(guī)模相當(dāng)于2026年全球銅供給預(yù)期的1.2%。

Grasberg礦難是扭轉(zhuǎn)2025年全球銅市場供需平衡的關(guān)鍵變量，其影響立竿見影。

事故前，市場普遍預(yù)測2025年全球精煉銅市場將呈現(xiàn)105kt的小幅過剩。事故發(fā)生后，該預(yù)測被迅速修正為55kt的短缺，供需格局發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。

此次事件發(fā)生在Ivanhoe因礦震下調(diào)產(chǎn)量指引、嘉能可及Teck等公司同樣面臨生產(chǎn)困境的背景下，多重供應(yīng)擾動疊加，進(jìn)一步強(qiáng)化了全球銅礦供應(yīng)的緊張局面，使得Grasberg的停產(chǎn)影響被顯著放大。

事件發(fā)生后，銅期貨價格曲線擴(kuò)大2%，倫銅價格迅速突破10,000美元/噸的心理關(guān)口，觸及10,520美元/噸的高位。

此次事故加劇了市場對高風(fēng)險地下開采（UG）模式的擔(dān)憂，尤其是Grasberg采用的高產(chǎn)能、高風(fēng)險的塊礦崩落法。

投資者開始對風(fēng)險較低的露天開采（OP）銅企給予估值溢價，以規(guī)避地下礦山頻發(fā)的運營風(fēng)險。

在印尼Grasberg礦難之外，2025年全球多個主要銅礦亦遭遇生產(chǎn)困境，共同構(gòu)成了供應(yīng)端的重大沖擊

（8）供給端趨勢展望：恢復(fù)緩慢且長期彈性不足

展望2026年，全球銅供應(yīng)緊張態(tài)勢已成定局。

市場對2026年全球銅礦產(chǎn)量的增量預(yù)期已從最初的52萬噸大幅下調(diào)至約25萬噸，其中全球前27大礦企的供給增速預(yù)計僅為0.6%。

這一悲觀預(yù)期的核心在于關(guān)鍵礦山的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期。

以印尼Grasberg銅礦為例，在2025年遭遇重大事故后，其地下礦GBC預(yù)計要到2026年下半年才能部分復(fù)產(chǎn)，完全恢復(fù)至事故前水平則需等到2027年。

單一礦山的恢復(fù)遲緩，疊加其他礦區(qū)持續(xù)的運營擾動，共同構(gòu)成了未來1-2年內(nèi)供應(yīng)端難以緩解的瓶頸。

從中長期視角審視，當(dāng)前全球銅供應(yīng)彈性嚴(yán)重不足，其深層原因可追溯至歷史性的資本開支欠賬。

全球銅礦行業(yè)在2016年至2021年期間普遍處于資本開支的低位運行階段?？紤]到銅礦項目從投入到產(chǎn)出通常需要5年以上的建設(shè)周期，這一時期的投資不足直接導(dǎo)致了2024-2026年新增產(chǎn)能的斷層。

歷史投資的缺失，使得行業(yè)在面對需求增長時，無法通過新建產(chǎn)能進(jìn)行有效響應(yīng)，存量礦山的老化和品位下降問題進(jìn)一步放大了供應(yīng)的剛性。

未來，全球銅供應(yīng)將面臨更多結(jié)構(gòu)性、長期性的硬約束，進(jìn)一步削弱其供應(yīng)彈性。

首先，日益嚴(yán)格的ESG（環(huán)境、社會與治理）要求顯著抬高了新礦開發(fā)的門檻和運營成本，并延長了項目審批周期。

其次，易于開采的高品位礦產(chǎn)資源日漸枯竭，新增項目普遍面臨開發(fā)成本更高、技術(shù)難度更大、地理位置更偏遠(yuǎn)等挑戰(zhàn)。

這些因素共同推高了銅的邊際生產(chǎn)成本，并拉長了資本回報周期，將持續(xù)抑制全球銅供應(yīng)的長期增長潛力，使得供應(yīng)緊張成為常態(tài)。

（9）需求端趨勢展望：傳統(tǒng)需求回暖與結(jié)構(gòu)性增長共振

在全球宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，銅的傳統(tǒng)需求領(lǐng)域正顯現(xiàn)回暖跡象。

美聯(lián)儲已于2025年9月開啟降息周期，市場預(yù)期2026-2027年利率將持續(xù)下行，這將有效提振全球消費與投資活動。

在建筑領(lǐng)域，盡管中國房地產(chǎn)竣工面積數(shù)據(jù)仍有拖累（2025年1-8月同比下降17%），但其對需求的負(fù)面影響正邊際減弱，且行業(yè)已出現(xiàn)竣工二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正的積極信號。

在家電領(lǐng)域，受益于消費刺激政策，家電行業(yè)排產(chǎn)自2025年8-9月起已實現(xiàn)同比增長。

機(jī)械領(lǐng)域也維持著年均1%-2%的穩(wěn)健增長，為傳統(tǒng)銅需求提供了堅實底部支撐。

除此之外，以新能源和AI為代表的結(jié)構(gòu)性需求，正成為驅(qū)動全球銅消費增長的核心引擎，其增長邏輯清晰且體量可觀。

能源轉(zhuǎn)型與數(shù)據(jù)中心雖僅占全球銅需求的15%，但貢獻(xiàn)了近乎全部的需求增量。

在新能源領(lǐng)域，風(fēng)光發(fā)電的銅強(qiáng)度是傳統(tǒng)火電的3-4倍，純電車單車用銅量（70-80kg）遠(yuǎn)超燃油車（20-30kg），預(yù)計2025年貢獻(xiàn)增量91萬噸，2026年進(jìn)一步增至96萬噸。

與此同時，AI算力設(shè)施及配套電網(wǎng)升級對銅需求巨大，單位算力的銅強(qiáng)度高達(dá)30kt/GW，預(yù)計2026-2027年每年將穩(wěn)定貢獻(xiàn)約15萬噸的銅需求增量。

（10）銅產(chǎn)業(yè)鏈主要公司

這里我們主要關(guān)注銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源端，以及中游加工環(huán)節(jié)。

上游資源端，在全球銅礦供應(yīng)增長乏力與新能源、AI等新興需求持續(xù)高增的背景下，資源稀缺性日益凸顯，擁有優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源的企業(yè)具備強(qiáng)大的議價能力和盈利彈性，是本輪周期的核心受益者。

注：FinGPT作圖，AlphaEngine

中游加工環(huán)節(jié)，行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)，但“銅價+加工費”的定價模式為頭部企業(yè)提供了相對穩(wěn)定的利潤空間，產(chǎn)業(yè)集中度提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高附加值領(lǐng)域（如高精度銅箔、特種線纜）轉(zhuǎn)型是關(guān)鍵看點。

注：FinGPT作圖，AlphaEngine

（11）結(jié)語

最近越來越多身邊的朋友使用AlphaEngine進(jìn)行投資研究，錄得相當(dāng)驚艷的表現(xiàn)，這促使我決定開啟這個「紅寶書」吃透產(chǎn)業(yè)鏈系列。

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（文畢）

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