上周，一則美股第二大游戲公司EA被收購(gòu)的消息引人矚目，在去年動(dòng)視暴雪被微軟納入旗下后，EA也迎來(lái)退市，如今美股的游戲板塊已經(jīng)所剩無(wú)幾。

游戲行業(yè)常常被認(rèn)為是被Ai顛覆的行業(yè)，目前看來(lái)，美股游戲板塊的公司并沒(méi)有體現(xiàn)Ai所帶來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，只是估值很高，營(yíng)收卻長(zhǎng)期停滯不前，在移動(dòng)端開發(fā)能力的薄弱，及買斷式、周期式制作游戲薄弱的收入流結(jié)構(gòu)，美國(guó)游戲公司在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)被中國(guó)游戲公司甩開。

但理性地看，無(wú)論動(dòng)視暴雪、還是EA、Taketwo，利潤(rùn)雖低，只是躺在金礦上要飯，其積累的IP、相關(guān)類型游戲的模型數(shù)據(jù)、數(shù)值，有著非常強(qiáng)的不可替代性。如果能把短板補(bǔ)足，兌現(xiàn)較高的利潤(rùn)潛力巨大。

如何兌現(xiàn)？顯然要變革模式，用新的工具和方法激活潛力。目前游戲行業(yè)，小公司逆襲的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，強(qiáng)大的游戲IP就跟奢侈品品牌一樣，是不可再生的，買一個(gè)少一個(gè)。因此，更大的資本看到了這一機(jī)會(huì)，將這些孤品紛紛納入囊中，大資金的大收購(gòu)的前瞻性是必然的，我們也應(yīng)該從這次收購(gòu)中看到更多的東西。

一、EA買貴了嗎

EA目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和估值都乏善可陳，背后是營(yíng)收增長(zhǎng)堪憂，已經(jīng)在70億徘徊多年，而利潤(rùn)率更是每況愈下，現(xiàn)在的利潤(rùn)跟2018年的14億營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相差無(wú)幾。

從收入結(jié)構(gòu)上，EA的問(wèn)題突出，毛利率還是正常游戲公司的80%水平，但銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率加起來(lái)達(dá)到近60%，最后只留下了20%的利潤(rùn)率，這看起來(lái)還行，但這可是軟件公司，是創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，EA也是金字塔尖的公司之一，同時(shí)，中國(guó)的同行，中小型游戲公司才在這個(gè)利潤(rùn)率掙扎，金字塔尖的龍頭公司，都是30%-50%級(jí)別的利潤(rùn)率。

由此，EA當(dāng)前的估值，大家是看不明白的，沒(méi)有增速，在全球競(jìng)爭(zhēng)中不占上風(fēng)，卻還有50倍。

但如果看到公司的產(chǎn)品列表，公司也值得上這個(gè)估值，公司是多類別游戲的冠軍，并且手握多個(gè)關(guān)鍵IP，比如全球最大的足球游戲FIFA系列（現(xiàn)改名為FC），射擊游戲戰(zhàn)地系列，雙人協(xié)作游戲雙人成行系列，模擬游戲模擬人生系列，賽車游戲F1系列，其中足球游戲由于賽季特性，每年定期發(fā)售新款，稱為年貨游戲，基本將買斷式游戲的收入流結(jié)構(gòu)經(jīng)常化。

但即便如此，EA的利潤(rùn)仍然配不上其地位。其銷售費(fèi)用可能控制不好，但是其過(guò)高的研發(fā)費(fèi)用更是重磅，taketwo可以解釋為了攢GTA6這個(gè)大招所以近期過(guò)度研發(fā)而虧損，但是已經(jīng)年貨化的EA，也說(shuō)不出今年投入將為未來(lái)新游戲的爆發(fā)做鋪墊這種理由，高研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)經(jīng)常化。

所以，公司的問(wèn)題已經(jīng)明顯：收入未能完全反應(yīng)產(chǎn)品質(zhì)量，而由于收入不夠高，所以讓研發(fā)費(fèi)用看起來(lái)過(guò)高了，使得利潤(rùn)率過(guò)低。

所以沙特、銀湖和特朗普家族的聯(lián)合收購(gòu)，背后的目的肯定是在收購(gòu)后大幅改革，來(lái)兌現(xiàn)這個(gè)金礦的潛力，并且從一次性拿出現(xiàn)金完全收購(gòu)來(lái)說(shuō)，必然是緊迫且有把握的。

而看到動(dòng)視暴雪，在被收購(gòu)后，微軟對(duì)其進(jìn)行了大刀闊斧的改革。首先是多輪裁員計(jì)劃，優(yōu)化了幾千人，然后把旗下所有的游戲整合進(jìn)自己的Xbox game pass（XGP）體系，單一購(gòu)買游戲已經(jīng)遠(yuǎn)不如按月付費(fèi)xgp來(lái)得劃算，得到動(dòng)視暴雪的重磅產(chǎn)品后，XGP的獨(dú)家性大幅體現(xiàn)，因此也開始了快速的漲價(jià)，從14.99美元/月到29.99美元。

這一舉動(dòng)繼續(xù)推動(dòng)微軟的game as a service 即gaas模式的發(fā)展，也是如今買斷制單機(jī)游戲收入經(jīng)常化、平滑化的好方式，實(shí)際上這個(gè)模式和奈飛很像，而其他的歐美游戲公司，由于產(chǎn)品的豐富度不夠，還很難撐起這個(gè)gaas模式。

隨著xgp的漲價(jià)，年化收入已經(jīng)來(lái)到了百億美元規(guī)模，這里面按動(dòng)視暴雪游戲的獨(dú)家貢獻(xiàn)，再加上當(dāng)前動(dòng)視暴雪游戲在其他發(fā)行平臺(tái)上較為的收入，理論上已經(jīng)幫助動(dòng)視暴雪擴(kuò)張了全渠道收入。比如看到《使命召喚系列》在被收購(gòu)后年銷量收入可能是少了3億，但xgp那邊，翻倍漲價(jià)，將給微軟帶來(lái)40億美元的收入增量，其中，若使命召喚貢獻(xiàn)10%，則也有4億了。

從這里就能看出來(lái)，收購(gòu)重估的路徑，首先是裁員，大面積Ai化，解決高研發(fā)費(fèi)用問(wèn)題，然后通過(guò)Gaas模式，優(yōu)化收入流，兌現(xiàn)產(chǎn)品盈利潛力，并在更遠(yuǎn)的將來(lái)通過(guò)移動(dòng)化等手段，進(jìn)一步兌現(xiàn)在玩家中的滲透率潛力。

二、行業(yè)寡頭化

而把目光放到中國(guó)，今年是游戲股的大年，一方面是游戲行業(yè)走出了多年的停滯，恢復(fù)增長(zhǎng)，另一方面，不少游戲賽道中國(guó)游戲都加大了突破力度，進(jìn)入到了歐美游戲腹地。

但值得注意的趨勢(shì)是，雖然小游戲股漲得多，但行業(yè)內(nèi)的趨勢(shì)還是集中化的，兩大巨頭網(wǎng)易騰訊繼續(xù)保持穩(wěn)定的超越行業(yè)的增速，且仍然是多面開花，而寄予厚望的米哈游向第一梯隊(duì)的沖擊失敗。

別看騰訊網(wǎng)易雖然漲幅不算突出，但論今年的游戲利潤(rùn)增量，依然吊打剩余的公司。比如二線選手中最突出的世紀(jì)華通，利潤(rùn)翻倍，實(shí)際上是只增加了10來(lái)億的增量，也還是利潤(rùn)率不足20%的苦生意。

但網(wǎng)易騰訊，游戲凈利率都在40-50%左右，網(wǎng)易的200億利潤(rùn)增加12%也有20億的增長(zhǎng)。從這個(gè)表內(nèi)能看出，一線和二線之間已經(jīng)拉出巨大的鴻溝。

而A股的游戲股板塊繁榮背后，大部分都是拔估值，靠當(dāng)前研發(fā)的游戲即將成為爆款的敘事推動(dòng)。

更多沉默的大多數(shù)表現(xiàn)不佳，很多跟漲的游戲公司更是業(yè)績(jī)連續(xù)下滑身陷囹圄，中小游戲公司的新產(chǎn)品繼續(xù)十死一生，在版號(hào)放松背景下，大公司可以通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，即容錯(cuò)率優(yōu)勢(shì)，擠壓小公司的生存空間。

Ai降低了人工成本，讓創(chuàng)意杠桿化，許多素材可以直接生成，但往往受高人工成本拖累的，是巨頭和初創(chuàng)企業(yè)，可以無(wú)資金限制利用Ai，購(gòu)買硬件的，也是巨頭，這樣就形成了兩頭大中間小的沙漏結(jié)構(gòu)。

所以游戲行業(yè)大公司越來(lái)越大是合理的，歐美游戲板塊這么多年，也是經(jīng)歷了從分散到集中的過(guò)程，只是到今天集中到個(gè)位數(shù)的公司后，突然被私有化，于是，整個(gè)歐美游戲產(chǎn)業(yè)面臨在資本市場(chǎng)消失的尷尬境地。

按照這種趨勢(shì)，像動(dòng)視暴雪或者EA這種體量的公司。也應(yīng)該可以放到跟騰訊網(wǎng)易一個(gè)梯隊(duì)內(nèi)比較，在買斷式游戲的質(zhì)量高度上騰訊網(wǎng)易跟它們比也還是不足的。

因此，這種馬太效益，也決定了，動(dòng)視暴雪和EA長(zhǎng)期的勝率很高。

而重要的一點(diǎn)是，收購(gòu)游戲公司不單是財(cái)務(wù)投資，更有深層次的賦能主業(yè)，比如說(shuō)微軟對(duì)動(dòng)視暴雪的收購(gòu)。微軟xgp的發(fā)展，除了單純的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，也繼續(xù)反饋微軟的主業(yè)，包括這些游戲開發(fā)云服務(wù)，可以由微軟內(nèi)部消化。這也能帶來(lái)相當(dāng)大規(guī)模的數(shù)據(jù)，同時(shí)，微軟也是AI應(yīng)用最前沿的公司之一，在游戲制作方面的Aigc技術(shù)，可以第一時(shí)間應(yīng)用，并通過(guò)游戲制作人員反饋優(yōu)化。這里面可見，除了動(dòng)視暴雪的財(cái)務(wù)收入本身，還有其他業(yè)務(wù)的賦能和收入提升空間。

從字節(jié)跳動(dòng)游戲業(yè)務(wù)滑鐵盧可以看出，有流量不代表能做好游戲，游戲行業(yè)的成功靠質(zhì)量，但反過(guò)來(lái)想，那騰訊游戲的成功是否也反饋了微信的社交平臺(tái)？答案是肯定的，騰訊不做游戲，只是Meta一樣只做社交，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到今天這個(gè)統(tǒng)治力的。微信和QQ的產(chǎn)品力，很大一部分也要?dú)w功于鏈接的游戲娛樂(lè)生態(tài)。

所以在EA被收購(gòu)后，或許還有更多的巨頭加入買方行列。

三、收購(gòu)清單

那接下來(lái)，投資要關(guān)心的就是賣方。

在兩家大公司接連退場(chǎng)后，美股的大型游戲公司還有T2和roblox兩家。

Take-Two的資產(chǎn)質(zhì)量不用多說(shuō)，GTA收入潛力巨大，且即將迭代，但目前看來(lái)，發(fā)行模式仍然維持買斷式為主，而且今天的T2居然需要虧損研發(fā)，說(shuō)明其收入平滑化遠(yuǎn)不如EA。

高硬件成本仍然阻礙了眾多低收入玩家，即使GTA6上市，預(yù)期利潤(rùn)率也無(wú)法維持長(zhǎng)時(shí)間的高，只會(huì)在發(fā)售首年亮眼。同時(shí)，較為不合理的高價(jià)并購(gòu)后，T2資產(chǎn)負(fù)債表千瘡百孔，當(dāng)前的估值，是比EA還高得多。所以也可以說(shuō)，市值已經(jīng)包含了被收購(gòu)的預(yù)期溢價(jià)。

要注意的是，對(duì)GTA這類元宇宙游戲的進(jìn)攻已經(jīng)開始，網(wǎng)易的《無(wú)限大》已經(jīng)是接近于GTA的玩法了，在畫面上《無(wú)限大》有不足的地方，然而其恐怖的地方在于是多端融合，基本去除硬件門檻。并且基于中國(guó)手游的成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，其付費(fèi)模式也有創(chuàng)新。

當(dāng)然，即使《無(wú)限大》成功了，未必能完全動(dòng)搖GTA系列的價(jià)值，但很有可能讓外部資本看到了這類游戲，對(duì)玩家全覆蓋，去掉硬件門檻后恐怖的潛力。而GTA系列如果不達(dá)預(yù)期，也更有利于壓價(jià)。

所以對(duì)于T2，收購(gòu)不是一觸即發(fā)，但是圍繞GTA的預(yù)期，賽道潛力，以及當(dāng)前的估值，做拉鋸波動(dòng)，但只要市值低了，機(jī)會(huì)就來(lái)了。

Roblox的估值包含了過(guò)多預(yù)期，公司是市值高，但產(chǎn)品不多，并不是ea或T2這種手里一堆牌的狀態(tài)。其游戲定位是學(xué)生，因此付費(fèi)能力不足，其移動(dòng)端開發(fā)沒(méi)有缺陷，也至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利，實(shí)際上并不符合上述所說(shuō)的范式。

而把目標(biāo)拓寬到全球，任天堂也似乎滿足要求，但日本公司向來(lái)對(duì)于完全收購(gòu)并不開放，被收購(gòu)也是不太現(xiàn)實(shí)的。

所以整體而言，繼續(xù)收購(gòu)剩余的歐美大游戲股，進(jìn)展不會(huì)那么快了。

但另一方面，對(duì)于中國(guó)大游戲股，大家也要看到其價(jià)值，它們基本兌現(xiàn)了業(yè)績(jī)潛力，但Ai化仍在推進(jìn)中。其AI化的進(jìn)度也比歐美公司高，比如，游戲（申萬(wàn)）指數(shù)成分股整體的研發(fā)費(fèi)用率，從23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%，進(jìn)度很快，對(duì)于巨頭而言，研發(fā)優(yōu)化所帶來(lái)的財(cái)務(wù)改善更明顯，比如網(wǎng)易今年上半年，營(yíng)收增8%，利潤(rùn)增30%。

同時(shí)，假設(shè)海外游戲公司的改革進(jìn)展還是緩慢，繼續(xù)被突破滲透，對(duì)于中國(guó)游戲公司而言，繼續(xù)保持行業(yè)超額增速就很簡(jiǎn)單。

而全球資本也不是非要私有化，非要做困境反轉(zhuǎn)，buyin重生不可，對(duì)于當(dāng)前發(fā)展順利，無(wú)需改變，按預(yù)期就能繼續(xù)成功的公司，也可以入股，助推其估值擴(kuò)張，畢竟騰訊網(wǎng)易放到跟EA、T2、roblox同一估值體系對(duì)比，都是便宜的。

因此當(dāng)下，隨著EA收購(gòu)，美股繼續(xù)給這些困境中的游戲股加私有化估值溢價(jià)背景下，不給中國(guó)已經(jīng)占優(yōu)勢(shì)的公司加估值，是不合理的，中國(guó)公司也理應(yīng)跟上。

結(jié)語(yǔ)

美股游戲板塊的私有化熱潮，隨著兩大龍頭被收購(gòu)，游戲板塊只剩下幾家公司，還存在的收購(gòu)機(jī)會(huì)不算多了，背后是隨著Ai的發(fā)展，大家看到了一條成熟了，失敗率低的兌現(xiàn)它們IP潛力的路徑。

美股剩余的公司或許也會(huì)打上估值溢價(jià)，但私有化改造這一路徑下，股票投資很尷尬：不收購(gòu)財(cái)務(wù)就不會(huì)有變更，而永遠(yuǎn)無(wú)法持股到業(yè)績(jī)改善兌現(xiàn)潛力的那一天，長(zhǎng)持是不可能的。

相比之下，更證明了中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成功，而Ai對(duì)它們同樣有利，資本的目光應(yīng)該同樣意識(shí)到了它們的價(jià)值，騰訊和網(wǎng)易今年的大象起舞也并非空穴來(lái)風(fēng)，在這種背景下，應(yīng)該預(yù)期的是全球性的游戲產(chǎn)業(yè)的重估，而并非去博弈僅存的私有化機(jī)會(huì)。

游戲股也是Ai應(yīng)用股，套上這一層關(guān)系后，估值從周期股或收息股向成長(zhǎng)科技股轉(zhuǎn)變，在這一輪牛市中，也仍然有許多的故事可說(shuō)。