出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

當(dāng)前減重藥賽道迎來前所未有的爆發(fā)期。

2024年底至2025年初，諾和諾德減重版司美格魯肽、禮來減重版替爾泊肽相繼登陸中國市場。2025年上半年，司美格魯肽更以175億美元銷售額超越默沙東K藥，登頂全球“藥王”寶座。

國內(nèi)體重管理領(lǐng)域的企業(yè)也加快了資本化步伐。9月19日，港交所披露的信息顯示，杭州先為達(dá)生物科技股份有限公司正式提交主板上市申請書，摩根士丹利與中金公司共同擔(dān)任聯(lián)席保薦人，而騰訊、IDG資本、美團(tuán)、正心谷資本、君聯(lián)資本等一眾知名機構(gòu)早已提前押注，最后一輪融資后，公司估值高達(dá)49億元。

不過，在國際藥企憑借成熟產(chǎn)品已搶占市場先發(fā)優(yōu)勢、國內(nèi)減重賽道參與者日漸增多的背景下，先為達(dá)生物的減重產(chǎn)品埃諾格魯肽尚未上市，公司預(yù)計2026年才會在中國推進(jìn)其商業(yè)化。

那么，該產(chǎn)品在臨床數(shù)據(jù)、適應(yīng)癥布局及生產(chǎn)成本層面的核心競爭力，能否支撐先為達(dá)生物在激烈的市場競爭中開辟出差異化突圍路徑？

1、美團(tuán)、騰訊、社保基金入股，愛美客投資獲利1935萬元

先為達(dá)生物成立至今約八年時間。其創(chuàng)始人潘海在制藥行業(yè)擁有超20年藥物研發(fā)經(jīng)驗，曾任職于納斯達(dá)克上市公司Amgen Inc.（股票代碼：AMGN），并在該公司擔(dān)任首席科學(xué)家近9年。

此外，先為達(dá)生物的首席科學(xué)家吳心樂亦有國際藥企研發(fā)背景：他曾在Amgen Inc.擔(dān)任首席科學(xué)家，2012年至2019年期間，還曾在禮來（中國）研發(fā)部門工作，歷任總監(jiān)、高級總監(jiān)。

潘海與吳心樂此前在國際藥企的核心研發(fā)崗位積累的實踐經(jīng)驗，或?qū)⒅苯又乒井?dāng)前核心產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

先為達(dá)生物自成立起，專注于針對肥胖癥及相關(guān)疾病的創(chuàng)新體重管理療法。遞表前，公司已完成7輪融資，累計募集資金約22億元，D輪融資后，公司估值高達(dá)48.68億元，較Pre-A輪增長了23.34倍。

其投資方陣容多元，涵蓋美團(tuán)、騰訊等知名產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)資本，以及社?；痖L三角投資等國家級資金主體。

值得注意的是，在IPO前階段，霍爾果斯聯(lián)瑞、愛美客已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式完成退出。

拿愛美客來說，2020年，其以2500萬元的價格獲得了先為達(dá)生物25萬元的注冊資本，2023年6月30日，其將這部分股份以4435萬元的價格轉(zhuǎn)讓給IDG資本旗下的King Team，獲利1935萬元。

（圖 / 公司招股書）

除此之外，創(chuàng)始人潘海也通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了超5000萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

經(jīng)過多輪融資后，IPO前，創(chuàng)始人潘海通過直接及間接方式合計持股28.28%，為公司單一最大股東。主要機構(gòu)股東方面，騰訊、美團(tuán)和IDG資本分別持股12.83%、9.60%、9.81%，君聯(lián)資本和社?；饎t分別持有6.37和2.4%股份。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，潘海雖為第一大股東，但持股比例未達(dá)絕對控股閾值，且其他機構(gòu)股東持股分散，無任何單一股東或一致行動人可與潘海形成制衡或共同控制公司，這意味著公司不存在控股股東。若后續(xù)完成上市，隨著新股發(fā)行引入公眾投資者，潘海的持股比例將進(jìn)一步稀釋。

那么，先為達(dá)生物究竟憑借什么，吸引了諸多資本的關(guān)注與入局？

2、新型減肥藥撐起資本關(guān)注度，“時間戰(zhàn)”成突圍關(guān)鍵

資本的關(guān)注，或與公司的核心產(chǎn)品埃諾格魯肽注射液有關(guān)。

目前，埃諾格魯肽注射液已完成在中國的超重╱肥胖癥及2型糖尿病兩項適應(yīng)癥的生物制品上市許可申請（BLA），預(yù)計在2026實現(xiàn)商業(yè)化上市。

然而，國內(nèi)減重與降糖藥物市場已是群雄逐鹿的競爭格局，國內(nèi)外企業(yè)早一步完成市場布局、搶占先機。

跨國藥企方面，2024年底至2025年初，諾和諾德減重版司美格魯肽、禮來減重版替爾泊肽相繼登陸中國市場。2025年上半年，司美格魯肽更以175億美元銷售額超越默沙東K藥，登頂全球“藥王”寶座。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

國產(chǎn)陣營中，信達(dá)生物與禮來合作的瑪仕度肽2025年6月上市后，首月便實現(xiàn)全國多省市“首單”，6mg瑪仕度肽48周體重平均降幅達(dá)14.8%的臨床數(shù)據(jù)，使其成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥代表；華東醫(yī)藥的利拉魯肽、仁會生物的貝那魯肽則通過價格親民、覆蓋基礎(chǔ)市場的策略，分流部分對價格敏感的患者群體。

更具挑戰(zhàn)的是，隨著司美格魯肽的核心專利即將于2026年到期，一大波仿制藥即將迎來上市潮，杭州九源基因、麗珠集團(tuán)、石藥集團(tuán)、華東醫(yī)藥、中國生物、齊魯制藥等十幾家藥企的仿制藥都已進(jìn)入后期臨床階段，其中多個仿制藥有望于2026年獲批，直接沖擊中低端市場。

在此背景下，先為達(dá)生物必須走差異化路線。招股書中，先為達(dá)生物表示，埃諾格魯肽注射液采用每周給藥一次的便捷劑型。此外，依托獨特的受體激動劑機制，與利拉魯肽和司美格魯肽等相比，只需較低劑量即可達(dá)到相當(dāng)或更佳的療效。

根據(jù)III期臨床數(shù)據(jù)，埃諾格魯肽注射液在中國超重/肥胖癥患者中實現(xiàn)15.1%的安慰劑調(diào)整后減重效果，優(yōu)于司美格魯肽（8.5%），并以更低劑量（2.4mg對15mg）達(dá)到替爾泊肽的療效。

但時間就是金錢，埃諾格魯肽的差異化臨床優(yōu)勢能否奏效，關(guān)鍵在于2026-2027年這兩年的“時間戰(zhàn)”——既要趕在仿制藥、口服GLP-1等競品全面進(jìn)場前完成市場卡位，又要快速補齊商業(yè)化能力短板，否則即便手握更優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)，也可能在紅海競速中錯失先機。

3、在研產(chǎn)品三梯度管線打底，兩年半虧損超12億元

除了埃諾格魯肽這一即將商業(yè)化的核心產(chǎn)品，先為達(dá)生物還構(gòu)建了多梯度的在研管線布局，并將其劃分為三大戰(zhàn)略層次。

第一層次是即將實現(xiàn)商業(yè)化的埃諾格魯肽注射液，作為當(dāng)前核心推進(jìn)產(chǎn)品；第二層次涵蓋口服治療創(chuàng)新藥物XW004與XW014，聚焦劑型創(chuàng)新以拓寬應(yīng)用場景；第三層次則包括Amylin多肽類似物XW015及XW016、長效多靶點產(chǎn)品XW019，以及具備減重與肌肉量保留雙重效果的XW020。

據(jù)公司披露，預(yù)計將于2026年為第三層次的四款產(chǎn)品提交臨床試驗申請，并在之后啟動I期臨床試驗，為管線長期迭代儲備力量。

（圖 / 公司招股書）

2024年至2025年上半年，先為達(dá)生物分別與HK INNO.N Corporation、CP Pharmaceutical（Guangzhou）、英國Verdiva Bio訂立對外授權(quán)協(xié)議，分別授權(quán)對方在韓國推進(jìn)埃諾格魯肽注射液、在大中華區(qū)及部分亞洲地區(qū)推進(jìn)XW001、在大中華區(qū)及韓國以外地區(qū)推進(jìn)XW004等多款產(chǎn)品的開發(fā)與商業(yè)化，期間已收取相應(yīng)預(yù)付款。

比如，今年1月，先為達(dá)生物與英國Verdiva Bio達(dá)成合作協(xié)議，授予對方XW004等產(chǎn)品在除大中華區(qū)及韓國以外的全球獨家開發(fā)與商業(yè)化權(quán)利，此次合作潛在交易總額超24億美元，其中包含近7000萬美元首付款。

截至2025年6月30日，公司的合同負(fù)債為4.37億元，主要是來自客戶的預(yù)付款。

（圖 / 公司招股書）

此前融資的積累疊加管線授權(quán)預(yù)付款的到賬，為公司帶來了較為充沛的資金儲備。截至2025年6月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達(dá)7.8億元，同時持有2.15億元定期存款與3.02億元金融資產(chǎn)，資金儲備超13億元，且公司沒有銀行借款。

（圖 / 公司招股書）

但由于尚未有產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化上市，先為達(dá)生物目前仍處于虧損階段。2023年、2024年及2025年上半年，公司營收分別為0元、0元、9107萬元；凈虧損分別為6.2億元、4.86億元、1.08億元，兩年半累計虧損超12億元。

（圖 / 公司招股書）

公司的虧損主要源于兩方面：一是創(chuàng)新藥研發(fā)所需的高額持續(xù)性投入，二是贖回負(fù)債利息產(chǎn)生的財務(wù)成本。

其中，贖回負(fù)債利息相關(guān)的財務(wù)成本，核心源于公司前期為支撐研發(fā)推進(jìn)與業(yè)務(wù)擴張所搭建的融資結(jié)構(gòu)。截至2025年6月末，公司的普通股贖回負(fù)債已高達(dá)29億元，直觀反映出這一融資結(jié)構(gòu)下的負(fù)債壓力。

盡管先為達(dá)生物此前曾獲得資本青睞并完成多輪融資，但公司與投資人同步簽訂了贖回協(xié)議，條款明確約定：若公司未能在2027年4月7日前完成上市，相關(guān)投資人有權(quán)選擇啟動贖回程序。

（圖 / 公司招股書）

在減重藥賽道競爭白熱化的當(dāng)下，提交港交所上市申請的先為達(dá)生物，正處在從研發(fā)向“研發(fā)+商業(yè)化”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。埃諾格魯肽雖有差異化臨床優(yōu)勢，但2026年商業(yè)化時將撞上司美格魯肽仿制藥上市潮，“時間戰(zhàn)”是突圍核心。

未來能否在賽道中站穩(wěn)，關(guān)鍵就看埃諾格魯肽的臨床優(yōu)勢能否快速轉(zhuǎn)化為市場份額，以及上市、商業(yè)化節(jié)奏能否踩準(zhǔn)。這既是對公司運營能力的考驗，也是其從研發(fā)型創(chuàng)新藥企走向成熟的必經(jīng)之戰(zhàn)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。