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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：煉金女王

來(lái)源：雪球

有幸在假期看Daniel Rasmussen的 《 The Humble Investor 》（謙遜的投資者） ， 有別于定性的投資書籍 ， Rasmussen提出的投資洞見(jiàn)都是通過(guò)實(shí)證研究與市場(chǎng)實(shí)踐驗(yàn)證的可復(fù)制框架 ， 而非主觀臆測(cè) 。 開(kāi)篇他就講了“ 人類幾乎無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái) ， 投資是 ‘ 元分析游戲 ’ （ 研究市場(chǎng)如何犯錯(cuò) ） ， 而非預(yù)測(cè)游戲 ” 。

Daniel Rasmussen畢業(yè)于哈佛大學(xué)和斯坦福大學(xué) ， 職業(yè)起步于橋水基金和貝恩資本 ， 在2014年創(chuàng)立了Verdad基金 ， 目前管理著10億美元資金 ， 近期新建了日本小盤股基金 。

《 The Humble Investor 》 的核心價(jià)值在于將 “ 承認(rèn)無(wú)知 ” 轉(zhuǎn)化為 “ 投資優(yōu)勢(shì) ” —— 通過(guò)識(shí)別規(guī)律 （ 而非預(yù)測(cè) ） 、 聚焦極端定價(jià)的資產(chǎn) （ 特別是小盤價(jià)值股 ） 、 構(gòu)建全天候資產(chǎn)組合 （ 進(jìn)階版布朗組合 ） ，在不確定性中捕捉確定性收益 。 其理念與Daniel Kahneman的 “ 系統(tǒng)1與系統(tǒng)2 ” 理論呼應(yīng) ， 主張用 “ 慢思考 ” 替代 “ 快直覺(jué) ” ， 最終實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期復(fù)利 。

Daniel Rasmussen ：“ 投資的終極目標(biāo)是找到一種方法 ， 既能產(chǎn)生與股票相似的回報(bào) ， 又能使其波動(dòng)性更加合理 ， 同時(shí)又不會(huì)出現(xiàn)投資者容易驚慌失措 、 做出錯(cuò)誤決策的大幅回撤 。 ”

Rasmussen對(duì)以上目標(biāo)進(jìn)行了回答 ， 并在 《 The Humble Investor 》 毫無(wú)保留地分享了出來(lái) ， 為了更好地提煉要點(diǎn) ， 我認(rèn)真讀了兩遍 ， Rasmussen主要分享了他對(duì)“ 市場(chǎng)本質(zhì) 、 周期定位 、 資產(chǎn)選擇與組合構(gòu)建 ”的研究 ， 我也將從這幾個(gè)維度進(jìn)行提煉 。 本文共分兩個(gè)部分 ： 第一個(gè)部分是直接呈現(xiàn)高度凝練的結(jié)論 ； 第二個(gè)部分則是更夯實(shí)的定量支撐和操作指南 （ 適配中國(guó)市場(chǎng) ） 。（ 作者提供的數(shù)據(jù)以30-50年為主 ， 實(shí)證性較強(qiáng) 。 ）

本文耗時(shí)13個(gè)小時(shí) ， 總字?jǐn)?shù)在8692字 ， 小懶貓可以直接看第一部分 ； 有耐心的寶子可同步看第二部分 ， 如果沒(méi)時(shí)間可先做收藏 ， 空了再看 。

第一部分《 The Humble Investor 》 的八大投資要點(diǎn) ：

1 、 大部分人不具備預(yù)測(cè)的能力 （ 當(dāng)然世界上一定存在一些天賦異稟的人 ） ， 不如識(shí)別規(guī)律 ， 研究市場(chǎng)如何犯錯(cuò) ， 獲取概率優(yōu)勢(shì) 。

2 、 利差和通脹是識(shí)別周期的有效信號(hào) （ 是霍華德馬克斯的 《 周期 》 的極簡(jiǎn)量化版 ） ：

1 ） 高收益利差放大 ， 高配防御型資產(chǎn) ； 高收益利差收窄 ， 高配小盤價(jià)值股和大宗商品 。

2 ） 60/40組合存在BUG ， 高通脹期股債同跌 ， 未降低股票風(fēng)險(xiǎn)敞口 。

通脹上升期 ： 優(yōu)先配置大宗商品 （ 銅 、 原油 ） （ 能源和工業(yè)金屬的價(jià)格彈性高 ） 、 黃金 （ 黃金在極端通脹和地緣風(fēng)險(xiǎn)中具備不可替代性 ） 、 新興市場(chǎng)股票 （ 資源出口國(guó)受益 ）

通縮周期 ： 超配長(zhǎng)期國(guó)債 （ 利率下行推升債券價(jià)格 ） 、 高股息藍(lán)籌股 （ 必需消費(fèi) 、 公用事業(yè)等板塊盈利穩(wěn)定 ， 股息率高 ） ， 但需規(guī)避高杠桿企業(yè) （ 如地產(chǎn) 、 航空 ）

3 、 估值變化獎(jiǎng)勵(lì)廉價(jià)股票 、 懲罰昂貴股票 ， 是全球股市最顯著的反復(fù)特征之一 。 長(zhǎng)期來(lái)看 ， 高盈利股在擴(kuò)張期領(lǐng)跑 ， 小盤價(jià)值股在復(fù)蘇期爆發(fā) ， 高分紅藍(lán)籌股在防御期抗跌 ， 低資本投入股在衰退期穩(wěn)定 ， 組合起來(lái)可穿越牛熊 。 （ “ 價(jià)值 ” 和 “ 盈利能力 ” 因子長(zhǎng)期來(lái)看能超越大盤 。 ）

4 、 危機(jī)往往孕育機(jī)會(huì) ， 機(jī)會(huì)常裹挾泡沫 ！

5 、 高質(zhì)量小盤股 （ 特別是 “ 低估值+凈現(xiàn)金 ” ） 具備極佳投資機(jī)會(huì) ！

6 、 長(zhǎng)期來(lái)看 ， 銅油價(jià)格關(guān)系正相關(guān) 。

7 、 黃金 ， 從避險(xiǎn)工具到戰(zhàn)略資產(chǎn) ！ 黃金的終極價(jià)值在于它是唯一無(wú)法被任何政府或央行操縱的資產(chǎn) 。

8 、 投資組合中添加貨幣和大宗商品有助于降低波動(dòng)性和最大回撤并提高回報(bào)率 。

第二部分精解 《 The Humble Investor 》1市場(chǎng)本質(zhì)不可預(yù)測(cè)

人類對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)的認(rèn)知存在天然局限 ， 宏觀經(jīng)濟(jì) 、 政策變化 、 黑天鵝事件均無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)判 。 市場(chǎng)本質(zhì)是 “ 群體心理的共振 ” ， 而非 “ 理性定價(jià)的集合 ” 。"利率有漲有跌 ， 股市有興有衰 ， 但人類心理始終不變 。 研究人們?nèi)绾慰创蛻?yīng)對(duì)市場(chǎng) ， 尤其是研究投資者最常犯的錯(cuò)誤 ， 能夠讓我們?cè)谶@個(gè)充滿變數(shù)的世界中獲得優(yōu)勢(shì)" 。 投資者應(yīng)放棄 “ 戰(zhàn)勝市場(chǎng) ” 的執(zhí)念 ， 轉(zhuǎn)向研究 “ 市場(chǎng)如何犯錯(cuò) ” 。

“ 我們一次又一次地看到同樣的現(xiàn)象 ： 人類高估了自己預(yù)測(cè)未來(lái)的能力 。 我們總是錯(cuò)誤地依賴糟糕的預(yù)測(cè)來(lái)判斷未來(lái) ， 而最大的錯(cuò)誤在于我們一開(kāi)始就相信自己能夠做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè) 。 我們不夠謙虛 。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家H · 伍迪 · 布洛克所指出的 ， “ 錯(cuò)誤 ” 和 “ 預(yù)測(cè)誤差 ” 這兩個(gè)詞在任何現(xiàn)代金融理論教科書的索引中都沒(méi)有出現(xiàn) 。 ”

“ 如果大多數(shù)市場(chǎng)參與者大多數(shù)時(shí)候都是錯(cuò)誤的 ， 那么通往勝利的道路就需要分析市場(chǎng)中蘊(yùn)含的預(yù)測(cè) ， 并在投資者的觀點(diǎn)過(guò)于一致地樂(lè)觀或悲觀時(shí) ， 選擇交易的另一端 。 這表明 ，最好的投資策略并非源于才華橫溢 、 洞察力或遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí) ， 而是源于坦然接受我們對(duì)未來(lái)的了解是多么有限 ， 然后利用他人高估自身遠(yuǎn)見(jiàn)的傾向 。 我稱之為對(duì)抗傲慢 。 ”

Rasmussen認(rèn)為投資者的優(yōu)勢(shì)并非來(lái)自于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì) ， 而是來(lái)自于三個(gè)方面 ：基本面分析而非預(yù)測(cè) 、 謙遜而非傲慢 、 遵循經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的規(guī)則而非教條 。 這種理念的轉(zhuǎn)變意味著投資者需要從"主動(dòng)預(yù)測(cè)者"轉(zhuǎn)變?yōu)?被動(dòng)適應(yīng)者" ， 從"追求完美"轉(zhuǎn)變?yōu)?追求概率優(yōu)勢(shì)" 。

2周期定位利差與通脹的信號(hào)作用

Rasmussen提出的利差與通脹的信號(hào)作用與霍華德馬克斯的信貸周期理論在本質(zhì)上高度一致 ， 但Rasmussen通過(guò)量化指標(biāo) （ 如信用利差 、 通脹預(yù)期 ） 實(shí)現(xiàn)了更細(xì)化的周期定位 ， 對(duì)我們來(lái)說(shuō)是很好的補(bǔ)充 。

1高收益利差High Yield Spread

規(guī)律一 ： 高收益利差放大 ， 高配防御型資產(chǎn) ； 高收益利差收窄 ， 高配小盤價(jià)值股和大宗商品 。

數(shù)據(jù) ： 1990-2023

“ 我發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)超額回報(bào)的最佳工具是高收益利差的水平和趨勢(shì) 。 高收益?zhèn)钌仙A(yù)示著美國(guó)國(guó)債的回報(bào)會(huì)上升 （ 1990-2025 ） ， 利差擴(kuò)大反映企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升 ， 投資者轉(zhuǎn)向國(guó)債避險(xiǎn) ， 推動(dòng)國(guó)債價(jià)格上漲 。 美國(guó)國(guó)債收益率與名義GDP掛鉤 ， 因此GDP放緩意味著收益率下降 ， 從而導(dǎo)致債券價(jià)格上漲 。 只有在利差上升時(shí) ， 美國(guó)國(guó)債才會(huì)有正回報(bào) 。 小盤股 、 石油和銅在利差下降時(shí)的回報(bào)率遠(yuǎn)高于利差上升時(shí)的回報(bào)率而在利差上升期間 ， 石油和銅的回報(bào)幾乎為正 。 ”

高收益利差 （ High Yield Spread ） 公式 ：

高收益?zhèn)?（ OAS ） =高收益?zhèn)找媛?同期美國(guó)國(guó)債收益率

（ 例 ： 若BB級(jí)高收益?zhèn)找媛蕿?% ， 10年期美債收益率為4% ， 則利差為3% 或 300bps ）

Rasmussen實(shí)證的出的結(jié)論是最高等級(jí)的收益率并不及中低檔的 ， 這里需要引起重視 。

中國(guó)市場(chǎng)替代公式 ：

高收益?zhèn)?（ 中國(guó)信用債利差 ） ：

高評(píng)級(jí)債 ： 風(fēng)險(xiǎn)閾值80-100BP ， 配置閾值 30-40BP

中低評(píng)級(jí)債 ： 危機(jī)預(yù)警300-400BP ， 修復(fù)配置150-200BP

以美國(guó)為例，分兩類情況：

利差放大 （ ＞600bps ） ： 預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn) ， 是 “ 恐慌性買入信號(hào) ” ， 利差上升時(shí) ， 資金從高風(fēng)險(xiǎn)小盤股轉(zhuǎn)向國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn) 。 此時(shí)應(yīng)超配防御性資產(chǎn) （ 如長(zhǎng)期國(guó)債 、 黃金 ） ， 低配高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （ 如垃圾債 、 小盤價(jià)值股 ）

利差收窄 （ ＜300bps ） ： 反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期 ， 可加倉(cāng)順周期資產(chǎn) （ 如小盤價(jià)值股 、 大宗商品 ）

小盤股 —— 因高貝塔屬性 （ β≈1.2 ） 更受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

1990-2025 年 ， 利差上升時(shí) ， 羅素2000年化回報(bào)率僅4.7% ， 跑輸標(biāo)普500的6.2% 。 當(dāng)利差同比下降時(shí) ， 羅素2000指數(shù)年化回報(bào)率為12.3% ， 遠(yuǎn)超標(biāo)普500的8.1% 。

石油與銅 —— 利差下降伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 ， 工業(yè)需求增加推升銅價(jià) ； 原油則受益于運(yùn)輸與制造業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張 。

1990-2025 年 ， 利差同比下降時(shí) ： 原油 （ WTI ） 年化回報(bào)率為15.2% ， 利差上升時(shí)僅 6.1% ； 銅 （ LME ） 年化回報(bào)率為18.7% ， 利差上升時(shí)僅 3.5% 。

2通脹與通縮

一般而言 ， 60/40組合是建立在股票和債券呈現(xiàn)反比的情況下而成立的 ， 但Rasmussen的研究方向 ， 股票和債券并非一直反比 ， 存在異像 。

規(guī)律二 ： 60/40組合存在BUG ， 高通脹期股債同跌 ， 未降低股票風(fēng)險(xiǎn)敞口 。

股票和債券對(duì)增長(zhǎng)沖擊的反應(yīng)方向相反 ： 股票上漲 ， 債券下跌 ， 增長(zhǎng)放緩時(shí) 。 債券作為避險(xiǎn)資產(chǎn)與股票負(fù)相關(guān) 。

股票和債券對(duì)通脹沖擊的反應(yīng)方向則相同 ： 股票下跌 ， 債券通常跌幅更大 。 高通脹引發(fā)緊縮預(yù)期 ， 股債均受利率上行壓制而正相關(guān) 。 通脹越高 ， 未來(lái)通脹的不確定性越高 ， 股票和債券走勢(shì)越有可能趨于一致 。當(dāng)核心通脹率平均高于4%時(shí) ， 股票和債券的相關(guān)性呈正相關(guān) ， 幾乎沒(méi)有例外 。

簡(jiǎn)而言之 ： 高通脹通過(guò)利率預(yù)期 、 盈利惡化和政策不確定性壓制股債 ， 導(dǎo)致兩者同跌 。 60/40 組合在低通脹期有效 ， 但高通脹期需調(diào)整配置 ， 增加抗通脹資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn) 。

具體落地時(shí) ， 我們可以關(guān)注以下指標(biāo) ：

增長(zhǎng)指標(biāo) ：

官方制造業(yè)PMI ： >50 代表經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 ， <50 代表收縮

社融增速 ： >10% 代表信用擴(kuò)張 ， 其拐點(diǎn)領(lǐng)先GDP增速約3-6 個(gè)月

通脹指標(biāo) ：

PPI （ 工業(yè)品出廠價(jià)格 ） ： >3% 代表上游通脹壓力

CPI （ 消費(fèi)品價(jià)格 ） ： >2% 代表下游通脹 （ 中國(guó)CPI波動(dòng)較小 ， 2025年均值2.1% ）

通脹上升期 ： 優(yōu)先配置大宗商品 （ 銅 、 原油 ） （ 能源和工業(yè)金屬的價(jià)格彈性高 ） 、 黃金 （ 黃金在極端通脹和地緣風(fēng)險(xiǎn)中具備不可替代性 ） 、 新興市場(chǎng)股票 （ 資源出口國(guó)受益 ）

通縮周期 ： 超配長(zhǎng)期國(guó)債 （ 利率下行推升債券價(jià)格 ） 、 高股息藍(lán)籌股 （ 必需消費(fèi) 、 公用事業(yè)等板塊盈利穩(wěn)定 ， 股息率高 ） ， 但需規(guī)避高杠桿企業(yè) （ 如地產(chǎn) 、 航空 ）

數(shù)據(jù) ： 1970-2020

3資產(chǎn)選擇股票部分

規(guī)律三 ： 均值回歸 ， 估值變化獎(jiǎng)勵(lì)廉價(jià)股票 、 懲罰昂貴股票 ， 是全球股市最顯著的反復(fù)特征之一 。

“ 盡管股市的走向難以預(yù)測(cè) ， 公司的未來(lái)收益也同樣難以預(yù)測(cè) ， 但仔細(xì)研究市場(chǎng)歷史 ， 可以發(fā)現(xiàn)一些反復(fù)出現(xiàn)的模式 。估值變化獎(jiǎng)勵(lì)廉價(jià)股票 、 懲罰昂貴股票 ， 是全球股市最顯著的反復(fù)特征之一 ， 從日本到歐洲 ， 從加拿大到巴西 ， 在所有有股票交易的地方都能看到這種變化 。 這種模式反復(fù)出現(xiàn) ， 部分原因在于人性的一致性 。我們天生就想要規(guī)劃 ， 想要預(yù)測(cè)未來(lái) ， 而且由于這一發(fā)現(xiàn)意義重大 。 大多數(shù)投資者使用基于歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)來(lái)評(píng)估股票價(jià)值 ， 但這些歷史數(shù)據(jù)對(duì)于洞察未來(lái)增長(zhǎng)毫無(wú)用處 。 ”

“ 因此 ， 為了在股票投資中獲得優(yōu)勢(shì) ， 我們需要停止使用糟糕的模型 。我們需要停止預(yù)測(cè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng) ， 停止構(gòu)建折現(xiàn)現(xiàn)金流模型 。 相反 ， 我們需要專注于我們目前所掌握的 、 能夠幫助我們做出正確決策的知識(shí) 。 ”

“ 我們今天所知的最重要的事情是當(dāng)前的估值 。 這些估值很重要 ， 尤其是在投資小型公司時(shí) 。 廉價(jià)股票之所以便宜 ， 是因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)盈利能力持悲觀態(tài)度 ， 但正如我們所見(jiàn) ， 未來(lái)利潤(rùn)難以預(yù)測(cè) ， 這可能導(dǎo)致悲觀情緒過(guò)度 。 事實(shí)上 ， 許多價(jià)值股在一兩年后會(huì)隨著預(yù)測(cè)更新以反映新信息而重新估值 。 ”

規(guī)律四 ： 危機(jī)往往孕育機(jī)會(huì) ， 機(jī)會(huì)常裹挾泡沫 ！

戈茨曼研究了1692年至2015年期間的101個(gè)全球股市 ， 并提出理論 ：超過(guò)50%的跌幅代表 “ 負(fù)泡沫 ” ， 此后股票回報(bào)率往往非常高在跌幅達(dá)到50%之后的一年里 ， 回報(bào)率超過(guò)18% 。 投資者不太可能在規(guī)模較小的危機(jī)后獲得顯著收益 ， 跌幅達(dá)到0%至40%后 ， 回報(bào)可能為負(fù) ， 但真正的 “ 賤賣 ” 卻能帶來(lái)豐厚的回報(bào) 。

“ 危機(jī)期間 ， 市場(chǎng)恐慌 ， 投資者預(yù)測(cè)未來(lái)情況惡化的可能性也過(guò)于相似 。 但謙遜的投資者知道 ， 這些可怕的預(yù)測(cè)不太可能成真 ， 就像股市狂熱時(shí)期的狂熱幻想一樣不可能 。 只要保持冷靜的頭腦 ， 關(guān)注危機(jī)后的長(zhǎng)期復(fù)蘇速度 ， 投資者就能獲得可觀的超額回報(bào) ， 只需在其他人拋售時(shí)買入 ， 避免恐慌情緒在社會(huì)蔓延 。 ”

“ 在個(gè)股層面 ， 估值范圍遠(yuǎn)超我們無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)收益的合理范圍 —— 這解釋了價(jià)值溢價(jià)的合理性 ， 這一點(diǎn)在各個(gè)時(shí)間和市場(chǎng)中都得到了充分的證明 。 在資產(chǎn)類別層面 ， 當(dāng)所有投資者都對(duì)同一種未來(lái)觀點(diǎn)感到興奮時(shí) ， 泡沫就誕生了 —— 例如 ， 互聯(lián)網(wǎng)公司將統(tǒng)治世界 ， 或者每個(gè)人都將駕駛電動(dòng)汽車 。 而當(dāng)投資者同時(shí)陷入恐慌 ， 對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)變得極度悲觀時(shí) ， 危機(jī)就發(fā)生了 。 ”

規(guī)律五 ： “ 價(jià)值 ” 和 “ 盈利能力 ” 因子長(zhǎng)期來(lái)看能超越大盤 。

大多數(shù)投資者使用基于歷史數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)來(lái)評(píng)估股票價(jià)值 ， 但這些歷史數(shù)據(jù)對(duì)于洞察未來(lái)增長(zhǎng)毫無(wú)用處 。 數(shù)據(jù)來(lái)看 ， “ 增長(zhǎng) ” 因子的表現(xiàn)和穩(wěn)定性遠(yuǎn)不如 “ 價(jià)值 ” 和 “ 盈利能力 ” 因子 。 基于這兩個(gè)核心特征構(gòu)建的股票投資組合有機(jī)會(huì)隨著時(shí)間的推移超越大盤 。 ”

——價(jià)值因子

估值低于內(nèi)在價(jià)值 （ Rasmussen喜歡用估值倍數(shù) ， 即 ， TEV/EBITDA ， 會(huì)以標(biāo)普500價(jià)值指數(shù)為基準(zhǔn) ， 強(qiáng)調(diào) “ 估值低于歷史30%分位 ” 。

排名靠前的十分之一的公司通過(guò)市盈率的變化帶來(lái)回報(bào) 。 這些公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)乏力 ， 毛利/資產(chǎn)比率也未見(jiàn)改善 。 但估值市盈率卻顯著提升 。 這反映了我們對(duì)價(jià)值運(yùn)作機(jī)制的理解 ， 低市盈率通常反映出盈利不佳 。 不過(guò) ， 盡管盈利可能持續(xù)疲軟 ， 但其估值水平已不及估值時(shí)那么糟糕 ， 因此市盈率有所提升 。

——盈利能力因子

盈利能力 （ 以毛利潤(rùn)/資產(chǎn)比率定義 ） 是衡量企業(yè)內(nèi)在質(zhì)量的有力指標(biāo) （ 我們也可以用ROIC ） 。 這些股票在很大程度上并非價(jià)值股 ， 但它們的投資回報(bào)率很高 ， 并且隨著時(shí)間的推移 ， 其復(fù)合收益率也頗具吸引力 。

具體指標(biāo) ： ROIC （ 投入資本回報(bào)率 ） ＞15% 、 凈利潤(rùn)率＞10% ， 且盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定 （ 過(guò)去5年增速波動(dòng)＜20% ） 。 這類公司的護(hù)城河深厚 ， 抗周期能力強(qiáng) 。

“ 價(jià)值型投資和盈利型投資都能帶來(lái)回報(bào) ， 但它們的運(yùn)作機(jī)制不同 （ 價(jià)值更多靠外部驅(qū)動(dòng) ， 而盈利能多靠?jī)?nèi)生驅(qū)動(dòng) ） ， 通常運(yùn)作時(shí)間也不同 ， 它們選擇的公司類型也完全不同 ， 并且需要不同程度的主動(dòng)管理 。 但重要的是 ， 價(jià)值型投資和盈利型投資的相似之處在于它們都不考慮增長(zhǎng) 。 當(dāng)你將價(jià)值視為基于當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況的倍數(shù) ， 將盈利視為毛利潤(rùn)/資產(chǎn)時(shí) ， 你就能以與那些癡迷于增長(zhǎng)的人截然不同的視角看待世界 ， 因?yàn)樵鲩L(zhǎng)本質(zhì)上是不可預(yù)測(cè)的 。 這些模型假設(shè)我們可以預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng) 。 但我已經(jīng)證明 ， 收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)既不是持久的 ， 也不是可預(yù)測(cè)的 。 ”

“ 由于價(jià)值源于市場(chǎng)估值 ， 而市場(chǎng)估值波動(dòng)較大 ， 而盈利能力源于公司盈利能力 ， 而公司盈利能力變化較慢 ， 因此盈利能力組合中的公司留在盈利能力組合中的周轉(zhuǎn)率往往低于價(jià)值組合中的公司 。 ” （ 3P股票的周轉(zhuǎn)率也更高 ）

關(guān)于盈利能力因子 ， 根據(jù)不同周期 ， 可結(jié)合 “ investment ” 因子 ， 雖然Rasmussen可能會(huì)選擇將其作為 “ 做空 ” 因子 ， 但我們可以用規(guī)避的方式來(lái)操作 。

什么是 “ investment ” 因子 ？ 一個(gè)詞就是 “ 資本投入 ” 。 收益最大化就是 “ 高盈利能力+低資本投入 ” ， 輕資產(chǎn)模式 ， 最后反應(yīng)在現(xiàn)金流上 。

資本投入因子運(yùn)用公式 ：

再投資率 （ 資本支出 / 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 ） ＜30%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （ 營(yíng)業(yè)收入 / 總資產(chǎn) ） ＞1.5

高盈利能力公司回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力是資產(chǎn)增長(zhǎng) 。 高盈利能力公司通常通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)回報(bào) ， 毛利/資產(chǎn)比率的下降會(huì)被估值倍數(shù)的上升所抵消 。（ 但是機(jī)會(huì)往往產(chǎn)生在資本投入逐步變少 ， 而收入?yún)s在持續(xù)增長(zhǎng) ； 當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)公司資本支出巨大 ， 現(xiàn)金流減少就要小心了 ， 這種公司要暫時(shí)回避 ）

“ 歷史經(jīng)驗(yàn)為這些技術(shù)創(chuàng)新浪潮中的投資者敲響了警鐘 。 研究人員發(fā)現(xiàn) ， 在技術(shù)創(chuàng)新浪潮的最初幾年 ， 生產(chǎn)力的提升主要集中在創(chuàng)新者身上 —— 但三到五年后 ， 非創(chuàng)新者也會(huì)融入新技術(shù) ， 并體驗(yàn)到自身的生產(chǎn)力提升 。 此外 ， 創(chuàng)新者往往會(huì)被資本淹沒(méi) ， 然后相對(duì)于中位數(shù)公司 ， 其投資支出會(huì)增加5-6% 。 相比之下 ， 為了吸引資本 ， 非創(chuàng)新者往往會(huì)增加資本支出 （ 股息和去杠桿 ） ， 并相對(duì)于中位數(shù)公司 ， 其支出會(huì)減少7-13% 。 ”

“ 這意味著 ， 創(chuàng)新者最終會(huì)因?yàn)檫^(guò)去的創(chuàng)新而股價(jià)上漲 ， 進(jìn)而過(guò)度投資 ； 而落后者則會(huì)提高股息和回購(gòu) ， 并因稍晚采用創(chuàng)新技術(shù)而獲益 。 Zoom或許通過(guò)簡(jiǎn)化視頻通話獲得了初步回報(bào) ， 但許多其他公司卻通過(guò)實(shí)施在家辦公政策和減少辦公空間等措施提高了利潤(rùn)率 。 ”

規(guī)律六 ： 高質(zhì)量小盤股具備極佳投資機(jī)會(huì) ！

在貝恩資本期間 ， Rasmussen通過(guò)分析2500個(gè)私募股權(quán)投資案例 （ 涉及3500億美元投資 ） ， 發(fā)現(xiàn)了成功私募股權(quán)投資的三大要素 ： “ 小市值 + 高杠桿 + 低估值 ” 。（ 當(dāng)然他現(xiàn)在也表示私募股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格越來(lái)越高 ， 溢價(jià)空間被壓縮 ， 特別是對(duì)捐贈(zèng)基金而言 ， 另類投資不再是好選擇 ）

Rasmussen在書中多次提及小盤股的投資機(jī)會(huì) ， 為什么是小盤股 ？ 我在索金的文章也專門講解過(guò) ， 具體詳見(jiàn) ： 嚴(yán)重被低估 ！ 保羅 · 索金30年穿越周期的小盤股制勝策略 ！

現(xiàn)在我們來(lái)看 ， Rasmussen為什么癡迷于小盤股 ？

數(shù)據(jù) ： 1973-2023

簡(jiǎn)而言之 ：

市場(chǎng)關(guān)注度低 ： 小盤股 （ 市值＜5 億美元 ） 的研究覆蓋不足 ， 易出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)

彈性與成長(zhǎng)性 ： 小盤股的營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更敏感 ， 在復(fù)蘇期漲幅顯著高于大盤股

“ 買入我認(rèn)為不會(huì)破產(chǎn)的規(guī)模最小 、 成本最低 、 杠桿率最高的公司 ， 并在危機(jī)時(shí)期找到制勝優(yōu)勢(shì)是我的理論取得成果的真實(shí)例證 。 ”

“ 在收入和現(xiàn)金流暴跌 、 資產(chǎn)負(fù)債表疲軟以及借貸成本飆升的背景下 ， 小盤股的運(yùn)營(yíng)往往受到更大的沖擊 。 然而 ， 危機(jī)爆發(fā)時(shí)對(duì)小盤股不利的兩個(gè)因素 —— 估值暴跌和增長(zhǎng)乏力恰恰是危機(jī)觸底 、 市場(chǎng)準(zhǔn)備復(fù)蘇時(shí)對(duì)幸存者有利的因素 。 因此 ， 危機(jī)時(shí)期小盤股的買家支付的費(fèi)用更少(得益于更低的估值) ， 得到的回報(bào)卻更多(得益于復(fù)蘇期間高于平均水平的盈利增長(zhǎng)) 。

Rasmussen會(huì)重點(diǎn)關(guān)注 “ 高杠桿vs 現(xiàn)金儲(chǔ)備 ” 的小盤股

高杠桿小盤股 ：篩選標(biāo)準(zhǔn)為 “ 長(zhǎng)期債務(wù)/企業(yè)價(jià)值＞行業(yè)均值+正在償還債務(wù)+資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善 ” 。 這類公司在債務(wù)重組后往往出現(xiàn)價(jià)值修復(fù) （ 對(duì)于普通人而言 ， 建議放棄該類選擇 ）

高現(xiàn)金儲(chǔ)備小盤股 ：現(xiàn)金/市值＞20%的公司 ， 往往被低估 ， 市場(chǎng)常忽視其現(xiàn)金價(jià)值 ， 存在套利空間 （這是我們普通人的主要狩獵標(biāo)的 ， 日本第一私募大佬-清源達(dá)郎800億日幣的資產(chǎn)就是通過(guò)投資該類股票獲得的 。 ）

我們?cè)谥v投資小盤股時(shí) ， 對(duì)現(xiàn)金流和負(fù)債率要求其實(shí)很高 ， Rasmussen雖然說(shuō)他傾向于高杠桿小公司 ， 但當(dāng)我細(xì)讀時(shí) ， 卻發(fā)現(xiàn)他的選股要求其實(shí)很苛刻 ：

“ 危機(jī)投資組合中的平均股票為微型股 ， 其買入價(jià)格約為TEV/EBITDA倍數(shù)的2倍 ， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(定義為收入增長(zhǎng)除以資產(chǎn)增長(zhǎng))為1.4倍 ， 自由現(xiàn)金流收益率為12% 。 投資組合中的平均公司買入價(jià)格比12個(gè)月前的水平低55% 。 ”

——大宗商品部分

規(guī)律七 ： 長(zhǎng)期來(lái)看 ， 銅油價(jià)格關(guān)系正相關(guān) 。

Rasmussen提出銅油比和歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證 ， 銅與原油的價(jià)格關(guān)系呈現(xiàn)長(zhǎng)期正相關(guān) 、 短期負(fù)相關(guān)的特征 。

長(zhǎng)期規(guī)律 ： 銅與原油的價(jià)格正相關(guān) ， 銅作為 “ 工業(yè)金屬之王 ” ， 需求與制造業(yè) PMI高度相關(guān) （ 相關(guān)系數(shù) 0.82 ） ； 原油作為 “ 工業(yè)血液 ” ， 需求與實(shí)際GDP增速緊密掛鉤 （ 相關(guān)系數(shù) 0.78 ） 。 兩者共同反映全球經(jīng)濟(jì)冷熱 ， 相關(guān)系數(shù)約 0.5-0.7 ， 銅油比均值98 （ 50-150區(qū)間波動(dòng) ） 。

例如 ：

2009-2011 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 ， 銅價(jià)上漲170% ， 油價(jià)上漲150% ， 銅油比維持高位

2016-2018 年全球增長(zhǎng)放緩 ， 銅價(jià)下跌20% ， 油價(jià)下跌15% ， 銅油比回落至80附近

短期背離 ： 供給沖擊 （ 如地緣政治 ） 、 成本傳導(dǎo) （ 如油價(jià)上漲 ） 和政策擾動(dòng) （ 如美聯(lián)儲(chǔ)加息 ） 會(huì)導(dǎo)致銅油比階段性下跌 ， 此時(shí)銅價(jià)滯后反應(yīng)或下跌幅度小于油價(jià) 。

實(shí)戰(zhàn)指南 ： 銅油比可作為經(jīng)濟(jì)周期預(yù)警指標(biāo) （ 銅油比＞120 時(shí)增配周期股 ， 如銅 、 鋼鐵 ； 銅油比＜80 時(shí)轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)資產(chǎn) （ 黃金 、 國(guó)債 ） 。 也可以作為跨資產(chǎn)套利工具 （ 高銅油比時(shí)做多銅 ， 低銅油比時(shí)做空銅 ） 。

讓我們來(lái)看目前的市場(chǎng)情況 ：

國(guó)際市場(chǎng)

銅價(jià) ： 截至2025年10月5日 ， 倫敦金屬交易所 （ LME ） 銅價(jià)收于10,700 美元/噸

油價(jià) ： 布倫特原油期貨價(jià)格在10月3日收于64.36 美元/桶 ， 受OPEC + 增產(chǎn)預(yù)期影響 ， 近期油價(jià)承壓下行

銅油比 ： 166.2 （ 10,700÷64.36 ） ， 較2025年9月的164.1進(jìn)一步上升 ， 處于1988年以來(lái)90%分位的歷史高位 。

中國(guó)市場(chǎng)

銅價(jià) ： 上海期貨交易所 （ SHFE ） 銅價(jià)在9月26日收于82,470元/噸 ，

油價(jià) ： 國(guó)內(nèi)原油價(jià)格受國(guó)際市場(chǎng)傳導(dǎo) ， 10月3日布倫特原油進(jìn)口到岸價(jià)約為470元/桶 。

銅油比 ： 175.5 （ 82,470÷470 ） ， 高于國(guó)際水平 ， 反映國(guó)內(nèi)銅需求更為旺盛 。

我把江西銅業(yè)賣掉實(shí)屬過(guò)早 ！

規(guī)律八 ： 黃金 —— 從避險(xiǎn)工具到戰(zhàn)略資產(chǎn) 。

“ 黃金的終極價(jià)值在于它是唯一無(wú)法被任何政府或央行操縱的資產(chǎn) ” 。 極端通脹和通縮的優(yōu)選配置 。

（ 不同通脹水平下發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的黃金平均回報(bào)率 ）

超主權(quán)貨幣替代 ：在美元信用弱化 （ 如美國(guó)債務(wù)/GDP超130% ） 和 “ 去美元化 ” 趨勢(shì)下 ， 黃金成為終極價(jià)值錨 。

跨周期收益穩(wěn)定性 ：長(zhǎng)期來(lái)看 ， 黃金年化波動(dòng)率 （ 18.7% ） 與股票接近 ， 但與債券相關(guān)性僅 0.12 ， 可有效降低組合波動(dòng) 。 過(guò)去30年 ， 配置10%黃金的組合年化波動(dòng)率較純股債組合降低2.1% 。

通脹黏性應(yīng)對(duì) ：在 “ 成本推動(dòng)型通脹 ” （ 如能源價(jià)格上漲 ） 中 ， 黃金表現(xiàn)優(yōu)于大宗商品 。 例如 ， 2025 年能源價(jià)格上漲推動(dòng)PPI同比3.7% ， 黃金漲幅 （ 42% ） 遠(yuǎn)超原油 （ 28% ） 。

三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：

實(shí)際利率錨定 ：黃金價(jià)格與美國(guó)10年期TIPS收益率 （ 實(shí)際利率 ） 呈顯著負(fù)相關(guān) （ 相關(guān)系數(shù) - 0.78 ） ， 當(dāng)收益率＜1% 時(shí) ， 持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低 ， 進(jìn)入配置窗口 。 當(dāng)收益率下行時(shí) ， 逐步建倉(cāng)黃金ETF 。 （ 針對(duì)中國(guó)市場(chǎng) ， 當(dāng)10年期美債TIPS收益率＜1% 且中美10 年期國(guó)債利差＞-100BP時(shí) ， 或人民幣匯率破 “ 7 ” ， 配置黃金 ETF ）

央行購(gòu)金趨勢(shì)跟蹤 ：全球央行購(gòu)金是黃金長(zhǎng)期需求的 “ 穩(wěn)定器 ” ， 全球央行2024年購(gòu)金量達(dá)1180噸 ， 創(chuàng)歷史新高 。 中國(guó)央行2025年 1-8月增持66萬(wàn)盎司 ， 顯示 “ 反周期配置 ” 特征 。 投資者可關(guān)注中國(guó)人民銀行官網(wǎng)每月發(fā)布的黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù) ， 跟蹤 “ 黃金儲(chǔ)備環(huán)比增速 ” ， 當(dāng)連續(xù)3個(gè)月增速＞0.5% 時(shí) ， 加倉(cāng)黃金ETF

地緣風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)信號(hào) ：當(dāng)VIX恐慌指數(shù)＞30 （ 如 2025 年 5 月中東沖突期間 ） ， 市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫 ， 黃金短期受益 ， 可加倉(cāng)黃金ETF 。 針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng) ， 可參考信達(dá)China-VIX50 ： 基于上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率 ， 與黃金相關(guān)性達(dá)0.68 ， 中國(guó)市場(chǎng)因政策干預(yù)較多 ， 閾值需下修至20 。 中國(guó)股市波動(dòng)率中樞 （ 近五年年化 21% ） 高于美股 （ 15% ） ， 導(dǎo)致 VIX50 的 “ 恐慌區(qū)間 ” 前移 ； 黃金ETF在A股的流動(dòng)性溢價(jià) （ 平均溢價(jià)率 0.3% ） 低于美股 （ 0.8% ） ， 需更早布局以捕捉收益 。

目前 ： 信達(dá) China-VIX50 為19.19 （ 數(shù)據(jù)截至9月26日 ） ， 反映市場(chǎng)對(duì)上證50指數(shù)未來(lái) 30天波動(dòng)率的預(yù)期處于歷史中等偏低水平 （ 近一年均值為 21.3 ） ， 黃金ETF可繼續(xù)持有 。

4組合構(gòu)建

怎么建立我們的全天候組合？

可 以下面的 雪球三分法小程序來(lái)做自己的投資組合，雪球三分法是一個(gè)配置理念，也是一個(gè)可落地的配置方案：利用不同資產(chǎn)之間的低相關(guān)性配置方案，實(shí)現(xiàn)短期收益互補(bǔ)，獲得長(zhǎng)期向上的收益曲線。

“ 投資的終極目標(biāo)是找到一種方法 ， 既能產(chǎn)生與股票相似的回報(bào) ， 又能使其波動(dòng)性更加合理 ， 同時(shí)又不會(huì)出現(xiàn)投資者容易驚慌失措 、 做出錯(cuò)誤決策的大幅回撤 。 ”

規(guī)律九 ： 投資組合中添加貨幣和商品有助于降低波動(dòng)性和最大回撤并提高回報(bào)率 。

Rasmussen認(rèn)為60/40組合并未有效化解股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口 （ 高達(dá)90% ） ， 可以考慮建立全天候組合 ， 其實(shí)就是進(jìn)階版布朗組合 ， 老哥對(duì)我的這個(gè)比喻進(jìn)行了抨擊 ， 但我們普通人要的投資策略就是簡(jiǎn)單 ， 易懂 ， 可執(zhí)行 ， 而布朗組合則完美契合 。 （ 不用對(duì)投資策略進(jìn)行包裝 ， 因?yàn)槎际莵?lái)源于美林時(shí)鐘 ）

“ 盡管這些資產(chǎn)相對(duì)于股票的預(yù)期回報(bào)率普遍較低 ， 但添加貨幣和商品有助于降低波動(dòng)性和最大回撤并提高回報(bào)率 。 ” （ 波動(dòng)性和相關(guān)性是有規(guī)律的 ， 而增長(zhǎng)是難以預(yù)測(cè)的 ）

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程