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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1984篇原創(chuàng)文章”

在前一篇講CXO的文章“”中，所長(zhǎng)講了當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)CXO的極大誤解，同時(shí)也是CXO的最大預(yù)期差。當(dāng)下的市場(chǎng)認(rèn)為它就是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，吃的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的小頭利潤(rùn)，雖然吃得穩(wěn)，但是缺乏沖勁，不像那些Biotech動(dòng)輒來(lái)一個(gè)超級(jí)大的License-out更有沖擊力和想象力。

所以，前不久的創(chuàng)新藥行情看似是創(chuàng)新藥行情，其實(shí)是License-out行情，那些漲得最兇最猛的基本都是管線(xiàn)中有一兩個(gè)可能存在License-out預(yù)期但還沒(méi)有兌現(xiàn)、具備較強(qiáng)想象力的企業(yè)。

話(huà)說(shuō)到這里，所長(zhǎng)也想吐個(gè)槽，你看，這就是市場(chǎng)，當(dāng)看到有利可圖時(shí)，再怎么不起眼的企業(yè)、隱藏得再深的管線(xiàn)，都可以一夜之間挖出來(lái)，可當(dāng)市場(chǎng)覺(jué)得不那么有利可圖時(shí)，任你表現(xiàn)再優(yōu)異，也會(huì)選擇性失明。

所以呀，在市場(chǎng)混最重要的還是練就一身屁股神功，市場(chǎng)的熱點(diǎn)一會(huì)到這里一會(huì)到那里，追是追不贏的，但只要咱持有的東西有價(jià)值，滾來(lái)滾去滾一大圈最后還是會(huì)滾回來(lái)。

這就好比醫(yī)藥行業(yè)，每隔幾年就總會(huì)漲一次、一次比一次峰值更高一樣，因?yàn)樗牡讓觾r(jià)值就擺在那里，它的永續(xù)性增長(zhǎng)邏輯從來(lái)都沒(méi)有變過(guò)，只要你愿意去挖，就總能發(fā)現(xiàn)“性感”的點(diǎn)。

話(huà)說(shuō)回CXO，正如當(dāng)下國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)已非當(dāng)年那樣，當(dāng)下的CXO也早已不再是曾經(jīng)的CXO了，雖然還是產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，以賣(mài)鏟子為主，但優(yōu)秀的CXO們?cè)缫呀?jīng)親自下場(chǎng)參與挖礦。比如藥明生物，它的License-out其實(shí)比國(guó)內(nèi)好多創(chuàng)新藥企都要做得好且做得穩(wěn)。

在過(guò)去的2024年，藥明的管線(xiàn)中就出現(xiàn)了七個(gè)可以拿類(lèi)似“License-out”收益的項(xiàng)目，總計(jì)有權(quán)獲得總額約為1.4億美元的近期付款以及超過(guò)23億美元的潛在總交易金額。

截至2025年6月，公司能夠收取里程碑付款和銷(xiāo)售提成的項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到了50余個(gè)。

而且，不出意外，從2027年起，藥明生物的營(yíng)收中就會(huì)有相當(dāng)一部分來(lái)自于所做藥品的銷(xiāo)售分成。當(dāng)國(guó)內(nèi)的資本對(duì)Biotech的期待還是License-out首付款預(yù)期，人家藥明已經(jīng)可以正兒八經(jīng)吃上銷(xiāo)售分成了。

你說(shuō)，這是不是相當(dāng)大的預(yù)期差？

另外，普通的Biotech企業(yè)終其一生，能有一兩款有License-out潛力的產(chǎn)品就不錯(cuò)了，哪怕是恒瑞這樣的大藥企，能授權(quán)出去的也有限，畢竟一家藥企的資源是有限的，不可能覆蓋所有靶點(diǎn)、所有疾病領(lǐng)域。

可像藥明這樣的端到端一體化CXO就不一樣了，基本上所有潛力藥品都會(huì)做，而且不止做一兩個(gè)，因此，人家一“授權(quán)”可能就是一籮筐。過(guò)去的2024年，藥明擁有7個(gè)可以拿首付款、里程碑和銷(xiāo)售分成的藥品，不出意外的話(huà)，未來(lái)只會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)楣镜哪芰?huì)越來(lái)越強(qiáng)，尤其是AI時(shí)代效率更高，能做的事情更多，人類(lèi)對(duì)生命科學(xué)的理解更深，可以成藥的分子更多，公司管線(xiàn)上的項(xiàng)目數(shù)也更多了……

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你看，這是不是也是相當(dāng)大的預(yù)期差？

所以在上一篇文章中所長(zhǎng)有講到，也許再過(guò)個(gè)10年回過(guò)頭來(lái)看，我們就會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)中國(guó)最牛叉的創(chuàng)新藥企并不是現(xiàn)如今的明星Biotech，而是像藥明生物、藥明康德這樣的端到端一體化CXO。

這個(gè)預(yù)期差很大，但類(lèi)似藥明系這樣的CXO其實(shí)還有一個(gè)親手參與創(chuàng)新藥終端掘金的預(yù)期差，市場(chǎng)也知道，但是暫時(shí)“選擇性失明”或者并沒(méi)有理解到它的價(jià)值所在。

那便是投資。

01

價(jià)值事務(wù)所

市場(chǎng)的邏輯有時(shí)候真的很奇怪

在市場(chǎng)待久了，所長(zhǎng)有時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)的一些行為真的感到很無(wú)語(yǔ)，大家想想看，我們來(lái)這個(gè)市場(chǎng)的目的是什么？

是不是投資掙錢(qián)？

是的，投資是可以?huà)赍X(qián)的，而且做的好是可以?huà)甏箦X(qián)的。像巴菲特不也曾做過(guò)世界首富，哪怕現(xiàn)在不是世界首富，也是富豪排行榜位列前茅的大神。

我們喜歡關(guān)注那些明星機(jī)構(gòu)/基金經(jīng)理，比如高瓴資本、高毅資本、朱少醒、但斌等，不就是覺(jué)得他們投資水平強(qiáng)可以?huà)甏箦X(qián)么？我們喜歡抄作業(yè)甚至把錢(qián)直接交給他們，不就是覺(jué)得他們投資比我們可能更靠譜么？

但是為什么上市公司搞投資會(huì)被大家嫌棄呢？

其實(shí)上市公司的投資能力往往比我們以及前文提到的那些機(jī)構(gòu)更牛叉。

因?yàn)樗麄兪钱a(chǎn)業(yè)內(nèi)部人士，那些機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理的牛叉之處在于養(yǎng)了一整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)，可以時(shí)刻跟蹤上市公司、產(chǎn)業(yè)鏈的最新動(dòng)態(tài)，可以擁有所謂的“第一手”消息，但是他們的第一手再快，能快得過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部人士么？

比如這波創(chuàng)新藥“License-out”行情，就是那些分析師在各個(gè)企業(yè)中挖，去發(fā)掘哪些企業(yè)的管線(xiàn)具備License-out潛力。

但是等這些分析師挖出來(lái)花都謝了，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈人士早就知道了。就好比藥明，一家Biotech從藥品還沒(méi)DNA時(shí)就參與到人家的研發(fā)過(guò)程中，關(guān)于什么時(shí)候IND、什么時(shí)候可能推進(jìn)下一期、成功率有多高，難道不比那些機(jī)構(gòu)乃至Biotech本身都更門(mén)清？

前文所長(zhǎng)也講了，似藥明這樣的端到端一體化CXO基本上所有潛力藥品都會(huì)做，而且不止做一兩個(gè)，同一個(gè)靶點(diǎn)可能都會(huì)做一大堆，那它自然更有經(jīng)驗(yàn)。

前不久藥明生物的老陳就在演講中講了這樣一句話(huà)，“我們中國(guó)的項(xiàng)目越來(lái)越厲害了，目前藥明平臺(tái)上的由中國(guó)公司研發(fā)的項(xiàng)目，已經(jīng)看到3-5個(gè)具備100億美元潛力的產(chǎn)品?！?/p>

可別小瞧這句話(huà)，其實(shí)暗藏了極其豐富的信息，最明顯的就是創(chuàng)新藥行業(yè)哪家企業(yè)強(qiáng)、哪個(gè)分子有潛力，CXO比所有人都更有數(shù)。

所以，國(guó)內(nèi)各大CXO都在下場(chǎng)投資，藥明康德目前已經(jīng)可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)藥投資方之一了，不少創(chuàng)新藥企如藥明巨諾、華領(lǐng)醫(yī)藥、北海康成以及還未上市但遞交了招股說(shuō)明書(shū)的人工智能創(chuàng)新藥企業(yè)英矽智能等背后都有藥明康德的影子，投出了這么多上市企業(yè)，大家難道不覺(jué)得很牛叉嘛！

而且藥明這樣的CXO做起投資來(lái)并不僅僅局限于一般的 “財(cái)務(wù)投資” 范疇，而是走 “投資 + 賦能” 的模式，一方面可以深度參與到被投企業(yè)的研發(fā)管線(xiàn)，并幫助被投企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)工藝，另一方面還可以借助自身全球客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)為其尋找 License-out 機(jī)會(huì)，這種投資其實(shí)也是自身業(yè)務(wù)能力的一種體現(xiàn)，只是將單純的業(yè)務(wù)價(jià)值轉(zhuǎn)化為了資本收益。

現(xiàn)如今國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企才剛剛出了一點(diǎn)點(diǎn)成績(jī)，所以這些投資收益在藥明們的業(yè)績(jī)中體現(xiàn)得還不算突出，但所長(zhǎng)把話(huà)擺在這里，“未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢(shì)崛起，資本市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)重新評(píng)估CXO的這個(gè)能力?！?/p>

02

價(jià)值事務(wù)所

這些日子，機(jī)構(gòu)朋友每每找所長(zhǎng)問(wèn)創(chuàng)新藥，當(dāng)聽(tīng)到所長(zhǎng)講CXO時(shí)都一臉嫌棄，覺(jué)得銳度不夠、創(chuàng)新不夠，可見(jiàn)絕大多數(shù)人還只是將 CXO 視為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的配套環(huán)節(jié)，是一個(gè)跟班，卻忽視其早已通過(guò)努力達(dá)成了類(lèi)似Biotech“ License-out ”的效果，再疊加其投資版圖，已然成為創(chuàng)新藥價(jià)值分配的最核心玩家。

而在 AI 加速藥物發(fā)現(xiàn)的未來(lái)，這種多管線(xiàn)、高成功率的優(yōu)勢(shì)必將進(jìn)一步放大，相應(yīng)的頭部CXO或許會(huì)蛻變?yōu)閯?chuàng)新藥領(lǐng)域的工業(yè)孵化器，形成批量產(chǎn)出“ License-out” 的規(guī)模效應(yīng)。

PS：這里必須祭出藥明康德的超級(jí)管線(xiàn)（下圖為藥明康德2025年6月的管線(xiàn)情況）。

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