文 | 海豚投研

2025 年 10 月 20 日晚，$寧德時代(300750.SZ) 公布 2025 年第三季度業(yè)績，來看重點：

1）收入端似乎顯著不及預(yù)期？三季度$寧德時代(03750.HK) 的營業(yè)收入 1042 億，彭博上的市場一致預(yù)期超 1200 億，實際收入相比市場預(yù)期又低出 10% 以上。

但海豚君根據(jù)測算，一方面可能是寧王產(chǎn)品沒有隨碳酸鋰等原材料漲價而漲價；另一方面很可能是因為當(dāng)下隨著儲能在出貨中占比提升，公司確認收入口徑的出貨量 vs 發(fā)貨口徑的出貨量偏差越來越大。
這主要是因為，儲能產(chǎn)品目前越來越偏系統(tǒng)級解決方案的交付（含電柜、直交流等等），而不是單純賣個電芯。周期多在 180 天上下，開票需要項目交付完畢才能完整確收。

這一趨勢的變化，與存貨的變化也基本吻合，三季度存貨直接從上季度的 723 億站上 800 億，而按公司目前在途 + 產(chǎn)成品比例越來越高，這也說明確實目前有很多貨已發(fā)但尚未確收的中間狀態(tài)。

這可能導(dǎo)致市場預(yù)期和公司實際確收收入的一些矛盾。因此這種情況下，海豚君認為關(guān)鍵還是看利潤的釋放進展。

2）出貨量：根據(jù)公司交流，三季度出貨量 180GWh，確收口徑的是 165Gwh。這和目前海豚君市場目前一整年的預(yù)期，市場普遍預(yù)計開票出貨量是在 610Gwh，大致分攤到剩下兩個季度（三季度 165、四季度 185 上下）基本差距不大，出貨量是在預(yù)期之內(nèi)的。

2）電池單價環(huán)比企穩(wěn)：電池單價方面，三季度電池單價相比二季度應(yīng)該沒有變化，還是在 0.56 元左右；但同期碳酸鋰的價格每噸其實從 6 萬多漲到了 7 到 8 萬，可能是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中價格更低的鐵鋰電池占比出貨持續(xù)提升。好在單瓦利潤隨著產(chǎn)能利用率的拉滿已經(jīng)企穩(wěn)甚至小有增長。

3）整體毛利率端表現(xiàn)不錯，環(huán)比略有上行：單瓦利潤改善，對應(yīng)著寧王三季度的毛利率再次小幅改善。上季度的 25.6%，提升到了 25.8%，在周期向上之際，寧王毛利率緩步上行。

4）凈利潤正中市場預(yù)期：公司歸母凈利潤 185.5 億，與市場預(yù)期幾乎完全一致，當(dāng)然一部分可能也是寧王已經(jīng)做了充分的市場溝通，同比增長 42%。

當(dāng)然由于這個利潤中，摻雜了太多與主營經(jīng)營低關(guān)聯(lián)度的利息收入（寧王現(xiàn)金多）、投資收益、補貼等其他收益，海豚君單獨拉了一項能夠真實反映主營利潤創(chuàng)造能力的核心主營利潤（毛利減去三費、資產(chǎn)信用減值）。

該項利潤同比增長了 30%，主要是因為去年同期超大額資產(chǎn)減值所致，如剔除資產(chǎn)減值影響，該核心運營利潤同比基本零增長。

到這里，綜合收入、核心利潤兩端，公司三季度并無本質(zhì)上大幅度超預(yù)期的地方。這情況下海豚君更看重接下里的運營趨勢。

5）劃重點！要滿產(chǎn)了：這點信息其實是在電話中，公司透露當(dāng)下產(chǎn)能利用率極高，幾乎滿負荷狀態(tài)，而且為了應(yīng)對新的需求，國內(nèi)主要產(chǎn)能基地開始大幅擴產(chǎn)！同時海外產(chǎn)能也在快步推進中。

6）存貨創(chuàng)新高：在滿產(chǎn)的背景下來看 9 月存貨直接達到 802 億，這個存貨更像是四季度的旺季備貨 + 大量已發(fā)貨未確收的在途商品，再加上合約負債的增長，說明當(dāng)下的存貨不是風(fēng)險，而是可以確定性進賬的收入。

海豚君整體觀點：

8 月以來在儲能需求超預(yù)期、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)反內(nèi)卷、傳寧王 2026 年排產(chǎn)超 1Twh，寧王股價已拉升 30%。相信息充分醞釀后，寧王的三季度答卷就本身業(yè)績來說，無論是從收入上還是利潤上并無大幅超出預(yù)期的增量信息。

因此更重要的信息是，從整個財報的各個角度去綜合看運營趨勢，電話會中的三大核心信息——產(chǎn)能滿負荷運轉(zhuǎn) + 國內(nèi)重新全面擴產(chǎn) + 存貨再次拉升，其實已經(jīng)宣告了當(dāng)下的寧王基本已經(jīng)走出持續(xù)了兩年多的低迷期了。

而在這個新的向上周期當(dāng)中對寧王而言的新特征是，單瓦價格未必走高（鐵鋰出貨結(jié)構(gòu)性走高），寧王不靠拉單價賺錢，但更多是通過擴充優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，同時在規(guī)模效應(yīng)的作用下，實現(xiàn)單價不走高，出貨量提升，單瓦毛利不降，總利潤池子越做越大的效果。

同時，走出低迷周期后，其他拖累利潤的因素，比如銷售返利、資產(chǎn)減值等，也會自然消退。同時在向上周期當(dāng)中，寧王的過往歷史已經(jīng)驗證了，它在通脹驅(qū)動的材料漲價中，能有效傳遞價格通脹。

在供需矛盾驅(qū)動的上游漲價當(dāng)中，通過產(chǎn)業(yè)鏈投資并購也能控制價格風(fēng)險。比如說高壓實磷酸鐵鋰正極材料因二次、三次燒結(jié)、原料純度要求高，效果是能量密度高、快充性能好，只有少數(shù)企業(yè)有量產(chǎn)技術(shù)，寧王增資控股江西升華后，也能夠保證核心材料供應(yīng)。

整體上，只要不是嚴重供不應(yīng)求的亢奮期或者嚴重供過于求的低迷期，基本都是寧王業(yè)績的 “舒適區(qū)”，而接下里就是這種狀態(tài)。
由于公司 2026 年已經(jīng)給出了 1Twh 的排產(chǎn)規(guī)劃，市場目前普遍以及 850-900Gwh 出貨量，大約 850Gwh 的確收出貨量，按照單瓦 0.11 的凈利潤，大約 2026 年 900-950 億上下的利潤，按照鋰電上行周期 25 倍 PE，對應(yīng)大約 2-2.5 萬億人民幣估值，基本就是目前 H 股的波動范圍。

當(dāng)然這里，要注意的一個地方是，由于公司說不靠漲價驅(qū)動增長，因此目前市場并未拉高單瓦凈利，但在正常供需緊平衡的向上周期當(dāng)中，單瓦凈利一般能夠修復(fù)，因此如果單瓦利潤還能上行，那么股價還有拉升的希望。

而這個啟動的一個信號就是碳酸鋰價格的回升，而目前碳酸鋰價格基本穩(wěn)定在 7.5 萬元上下。

總得來說，由于三季度報并沒有真正額外增量的利好信息，更多是對之前上漲邏輯的一個確認，不排除一些資金在業(yè)績利好消息（含電話會內(nèi)容）確認后獲利了結(jié)。

短期而言，由于今年四季度動力電池（下游新能源車補貼退坡提前購車）會進入出貨的高峰期，而寧德時代已經(jīng)滿產(chǎn)的情況下，四季度凈利潤可能會達到 200 億，全年歸母凈利潤達到 690 億元，也就是滿足當(dāng)下市場的樂觀預(yù)期。

這種背景下加上外圍降息，寧王回調(diào)之后還有希望。只是四季度之后，2026 年可能因為購置稅政策退坡，加上去年基數(shù)太高，面臨一定的不確定性。

但走出超短期博弈眼光拉長：國內(nèi)擴產(chǎn)，海外投產(chǎn)，儲能放量，寧王資本開支即將重新進入擴張周期，寧王已經(jīng)走出了自己產(chǎn)能 “躺平” 期，要進入新的經(jīng)營周期了。

如果順利，正常的股價周期應(yīng)該是先漲估值（已完成），再驗證業(yè)績（待完成），股價再漲，以保證上行周期內(nèi)至少 25X 倍的市盈率目標。

以下是詳細內(nèi)容：

一. 收入很一般

1. 收入平平

本季度寧王的營業(yè)收入達到了 1042 億元，雖然同比增長了 13%，但其實還沒有達到 2023 年同期水平，環(huán)比增長 11%。

對于原因，海豚君其實前面已經(jīng)解釋了，很大一部分是因為目前儲能出貨占比拉升后，導(dǎo)致出貨收入確認口徑和發(fā)貨口徑出現(xiàn)了偏差；另外一個是由于碳酸鋰漲價，市場可能預(yù)期了一定程度的單瓦價格上行，但實際環(huán)比并未上升。

按公司交流，三季度公司電池出貨量 180 GWh；動力占比 80%、儲能占 20%；其中確認收入口徑是 165Gwh，表現(xiàn)基本在預(yù)期之中。

當(dāng)然，從目前國內(nèi)的趨勢來看，由于行業(yè)鐵鋰電池出貨占比持續(xù)拉升，部分車企電池自研（以鐵鋰為主），導(dǎo)致寧王國內(nèi)裝車量市占率持續(xù)下滑。

尤其是，在新能源銷量增長 + 單車帶電量恢復(fù)增長的情況下，今年國內(nèi)動力電池裝車量其實一直在高增，即使到了三季度增速也還有 36%，但是寧王國內(nèi)動力電池出貨一直低于行業(yè)平均水平。

這也導(dǎo)致，當(dāng)下國內(nèi)收入貢獻占比仍有 70% 的情況下，寧王在市場份額降低的情況下無法充分釋放國內(nèi)增長紅利。

結(jié)構(gòu)上，目前儲能占比仍是 20%，但關(guān)鍵問題是當(dāng)下海外進入 AI 基建大周期后，能源有緊張趨勢，這種情況下海外儲能需求重新恢復(fù)。同時寧王現(xiàn)在用系統(tǒng)級的儲能解決方案，有海外品牌信任度，訂單較多。

目前儲能在數(shù)據(jù)中心中，主要是兩類用途，第一是用來做備災(zāi)的電源方案，但主要是鉛酸電池，鐵鋰電池較少；第二種是儲備能源，在傳統(tǒng)能源不夠的時候，用風(fēng)光以及儲能來發(fā)電。目前第二種需求前景比較光明。

587 Ah 大容量儲能電芯方案量產(chǎn)，新的儲能市場已經(jīng)拓展到了中東的阿聯(lián)酋與沙特等高毛利市場；同時國內(nèi)的儲能需求反而因為之前擔(dān)心的 136 號文政策取消配儲后，反而進一步激發(fā)了市場化需求（標桿電價走向市場化電話后，電價谷峰價差大，儲能可以低充高放來套利）。

場景需求共振（全球風(fēng)光新能源裝機量攀升情況下需電網(wǎng)穩(wěn)定性調(diào)節(jié)、全球 AI 數(shù)據(jù)中心規(guī)模擴張（光儲系統(tǒng)為高效綠色供電方案），導(dǎo)致寧王的儲能產(chǎn)能不足，因此公司計劃 26 年山東一地單儲能產(chǎn)能就增加 100Gwh，主要生產(chǎn) 587Ah 大電芯，半年內(nèi)產(chǎn)能緊張情況才有希望緩解。

此外，電池單價上：海豚君估算電池單價應(yīng)該是在 0.56 元/Wh，環(huán)比上季度基本沒有變化。一般寧王的電池單價和上游原材料碳酸鋰價格直接掛鉤，而本季度碳酸鋰價格環(huán)比上季度單噸提升了 1-2 萬，但寧王價格并未變化，只能說明它的出貨結(jié)構(gòu)當(dāng)中磷酸鐵鋰電池占比又提升了。

事實上，由于三元鋰中，鈷因為管控價格持續(xù)較高，導(dǎo)致三元鋰電池在能量密度上與磷酸鐵鋰電池差距縮小的情況下，價格不縮小，反而有拉大的趨勢，鐵鋰占比提升已經(jīng)是結(jié)構(gòu)性趨勢。

2. 毛利率緩慢回升

雖然單價沒有上漲，但寧王的毛利率環(huán)比來看，還是又小幅提升的。按公司披露信息，神行、麒麟等新品電池在今年的出貨中占比會到 60%，在單瓦價格不漲的情況下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于毛利率的改善。

而從毛銷差角度來看（毛利率 - 銷售費用率，同比趨勢無質(zhì)保金調(diào)整干擾），本季度毛銷差在 25% 左右，環(huán)比也是小幅提升的。

而反映公司真正主營盈利能力的核心經(jīng)營利潤（毛利 - 稅費 - 三費 - 資產(chǎn)、信用減值）上，公司三季度利潤率提升了一個百分點，除了毛利率的小幅提升，其他本質(zhì)是規(guī)模效應(yīng)，收入增長后，費用率自然縮小導(dǎo)致。

而市場最關(guān)心的歸母利潤，公司三季度如期做到了 185.5 億元，但其實這里有政府補貼、利息收益（公司現(xiàn)金太多躺著吃息）、投資收益等合計接近 60 億的收益。這些非主營的收益或許持續(xù)，但并非主營業(yè)務(wù)，因此相比于 185 億的歸母利潤，海豚君更為關(guān)心的前述更能反映盈利質(zhì)量的核心主營的利潤趨勢。

二. 存貨高增？滿產(chǎn)、擴產(chǎn)下就是好事

1）存貨高增：“已發(fā)待確認中”

本季度存貨直接站上了 802 億元，環(huán)比直接增了接近 80 億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)直接拉到了 90 天。 很顯然，四季度旺季在即，常規(guī)備貨也會拉高存貨水位。

但這里不常規(guī)的地方，也更為重要的是，儲能等產(chǎn)品本身項目周期長，海外遠距離市場變多（除了歐洲，還多了中東），導(dǎo)致在交付途中的貨品變多。但其實這當(dāng)中有很多是已發(fā)貨、待開票的 “待確認收入”。

2）資產(chǎn)減值警報解除

2025 年三季度資產(chǎn)減值 16 億，環(huán)比上季度 14 億小幅提升，由于寧王的資產(chǎn)減值主要分為：

①存貨跌價準備：這個意思比較直觀，就是存貨的市場價值已經(jīng)低于成本價或者回收不了成本了；

②長期資產(chǎn)減值：礦產(chǎn)資源相關(guān)的資產(chǎn)。

本季度資產(chǎn)減值相對于收入的比重基本維持在 1.5%，而且當(dāng)下再次滿產(chǎn)，電池材料價格修復(fù)，這一風(fēng)險已大大降低。

三、加速擴產(chǎn)，新周期啟航

1）資本開支再加速，擴產(chǎn)高調(diào)走起：

從資本開支周期來看，雖然寧王已經(jīng)過了產(chǎn)能的密集投入期（2021-2022 年），后續(xù)因為市場競爭飽和，產(chǎn)能過剩情況下，資本開支自 2022 年四季度之后一直處于下行周期，在 2023 年四季度甚至都達到了階段性低點 67 億元。

但自 2024 年三季度開始，寧王就開始增加了資本支出，到 2025 年基本在 100 億上下。而接下來，海豚君估計要加速擴產(chǎn)了：

公司在電話會上透露，目前國內(nèi)市場，山東濟寧、廣東瑞慶、江西宜春、福建廈門、青海、福建寧德等基地均大幅擴產(chǎn)；

海外市場中，德國工廠（14GWh）24 年已投產(chǎn)并能夠穩(wěn)定盈利。匈牙利（100GWh）工廠一期項目電芯產(chǎn)線設(shè)備已進場調(diào)試，預(yù)計 2025 年底建成；西班牙（60GWh）工廠完成前期審批手續(xù)，正式成立合資公司，即將啟動工廠籌建；印尼電池產(chǎn)業(yè)鏈項目預(yù)計 2026 年上半年投產(chǎn)。

從投產(chǎn)節(jié)奏上來看，2026 年海外市場放量的機會更高。

2）合約負債：訂單豐收

由于寧王主要是個 To B 的生意，所以會出現(xiàn)已收下游 B 端客戶的預(yù)付款項，但還沒交付的情況，所以合同負債可以近似看出寧王在手訂單量變化的一個近似指標。

從寧王三季度合同負債同比再次拉升，合同負債 407 億，環(huán)比上季度再增 40 億元，繼續(xù)邊際向好，短期在手訂單量還是處于不錯的水平。