導(dǎo)語：曾簽約虞書欣、趙露思、王一博等熱門明星做代言人的自然堂，在盈利、研發(fā)等硬指標上正在落后同行對手。

日，自然堂全球控股有限公司（簡稱“自然堂”）向港交所遞交招股書，華泰國際與瑞銀集團擔任聯(lián)席保薦人。這家起步于遼寧遼陽、總部位于上海的國貨“老牌”美妝企業(yè)，走到了資本市場的門前。

自然堂創(chuàng)立于2001年，創(chuàng)始人鄭春穎，早期曾在某地財政局做公務(wù)員，后下海經(jīng)商，創(chuàng)建伽藍集團（自然堂前身）。

自然堂成立24年以來，成為國貨化妝品興衰與復(fù)興的重要參與者。從當年電視廣告上的“你本來就很美”，到如今的抖音直播、旗艦店、明星代言，自然堂幾乎濃縮了國內(nèi)美妝行業(yè)的全部變遷。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年零售額計算，自然堂是國內(nèi)第三大國貨化妝品集團，其核心品牌“自然堂”連續(xù)12年位居國貨化妝品品牌前兩名，但近年來在營收、凈利等指標上增長放緩。

在行業(yè)普遍向上、國貨品牌崛起的時代，自然堂的遞表，既是沖刺資本化的順勢之舉，也是一場自救式求變。

01 增長曲線放緩

近年來，自然堂這家“老牌”國貨的增長曲線略顯疲軟。

招股書數(shù)據(jù)顯示，自然堂2022至2024年收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元；同期凈利潤分別為1.39億元、3.02億元和1.9億元。2025年上半年，公司實現(xiàn)收入24.48億元，同比增長6.4%，凈利潤1.91億元，同比略升。

上述數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，自然堂營收業(yè)績的三年復(fù)合增速僅3.5%，遠低于行業(yè)平均水平的6.6%。

更值得關(guān)注的是，自然堂的營收結(jié)構(gòu)中，有九成營收依賴“自然堂”，單一品牌依賴非常明顯。

自然堂集團旗下共有五個品牌：自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出。

招股書披露，2022年至2024年，自然堂品牌貢獻營收分別為40.6億元、42.61億元、43.9億元，占比分別為94.6%、95.9%和95.4%。2025上半年，自然堂品牌營收23.23億元，占比仍高達94.9%。

換言之，其他四個品牌合計僅貢獻了約5%的收入。

從定位看，這四個品牌覆蓋了功效護膚（珀芙研）、抗老高端（美素）、抗光老（春夏）、嬰童護理（己出）等細分賽道，但市場影響力有限。珀芙研推出已有6年，美素更是2001年創(chuàng)立，春夏與己出則仍處早期階段。

需要關(guān)注的是，在美妝圈里，除了主力品牌，各大公司在“第二增長曲線”的競爭也越發(fā)激烈，珀萊雅擁有珀萊雅、優(yōu)資萊、彩棠等多品牌矩陣；上美股份旗下有韓束、一葉子、紅色小象三大主力；貝泰妮除薇諾娜外，亦布局敏感肌科研線。

高度依賴單一品牌的模式，能否讓自然堂在“第二增長曲線”的競爭中繼續(xù)保持優(yōu)勢？

02 高營銷、低研發(fā)，線下渠道“逆勢擴線”

從盈利情況看，自然堂毛利率維持高位（2022年66.5%、2023年67.8%、2024年69.4%、2025上半年70.1%），但凈利潤波動劇烈，凈利率僅在3.2%至7.8%區(qū)間徘徊，顯著低于巨子生物、毛戈平、珀萊雅、上美股份、丸美生物和貝泰妮等同行。原因之一，是高企的營銷成本。

此外，自然堂的品牌定位是“科技美妝”，但從財務(wù)結(jié)構(gòu)看，其營銷費用大幅高于研發(fā)投入。

2022至2024三年，自然堂累計銷售費用超過75億元，同期研發(fā)總投入約3.48億元，營銷費用是研發(fā)投入的21.55倍。

2022年至2025年上半年，自然堂營銷費用占營收比例大部分時間保持55%及以上，其中只有2023年的占比約54.2%。而在2024年，自然堂銷售及營銷費用高達27.17億元，同比增長約13%，占營收比例約59%。

在國貨同行中，55%以上的營銷費率已經(jīng)是屬于較高水平。參考2024年數(shù)據(jù)，其他同行如珀萊雅銷售費用率47.9%、貝泰妮49.97%、上海家化46.7%、上美股份約49%。

而從研發(fā)費用來看，其2022年至2024年研發(fā)費用分別為1.2億元、0.94億元、0.91億元，占營收比重分別約2.8%、2.1%、2%，2025上半年更降至1.7%。

相比之下，貝泰妮2024年研發(fā)費用2.95億元，研發(fā)占比5.1%；上海家化研發(fā)投入1.5億元，占比2.66%；珀萊雅研發(fā)投入2.1億元，占比1.95%。

自然堂在“科技美妝”的品牌定位自然不能缺少科技研發(fā)的支撐，但從上述研發(fā)支出來看，自然堂的研發(fā)強度顯然低于同行。

從行業(yè)趨勢看，美妝行業(yè)正從“渠道紅利”轉(zhuǎn)向“科研護膚”轉(zhuǎn)向，自然堂的渠道結(jié)構(gòu)也引人關(guān)注。

2022年至2025上半年，自然堂線上收入占比從59.7%升至68.8%，而線下占比降至三成左右。2025上半年，線上渠道毛利率高達74.6%，線下為60.5%，理論上應(yīng)加大推動線上渠道。

但有意思的是，自然堂的線下渠道規(guī)模仍在擴張。

截至2025年6月底，自然堂線下零售終端超6.27萬個，三年新增超過2萬個。同期，深圳首家自營旗艦店開業(yè)，上海、武漢、重慶旗艦店陸續(xù)籌備。

這種“逆勢擴線”的邏輯，在于自然堂對下沉市場的控制力。線下門店是其二三線城市滲透的核心壁壘，也是維系分銷體系的重要支點。目前，自然堂線下渠道已經(jīng)覆蓋了化妝品店、百貨店、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店。

在搭建龐大的線下網(wǎng)絡(luò)同時，自然堂的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)劇烈波動，其2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為凈流出2.95億元，2023年轉(zhuǎn)正至4.44億元，2024年又大幅降至6520萬元。2025上半年經(jīng)營現(xiàn)金流又回升至1.39億元。

在電商渠道紅利見頂、新銳品牌通過抖音、快團團席卷流量的當下，線下擴張是否仍具投資價值，是自然堂必須面對的現(xiàn)實考題。

03 鄭氏家族“集權(quán)”，CFO空降3個月后遞表港交所

自然堂是一家典型的家族企業(yè)。創(chuàng)始人鄭春穎、弟弟鄭春彬與鄭春威、妹妹鄭小丹四人通過離岸公司及信托架構(gòu)合計持有87.82%的投票權(quán)，形成絕對控制。

四人中，鄭春穎現(xiàn)任董事長兼CEO；兩位弟弟擔任執(zhí)行董事；妹妹為非執(zhí)行董事。家族成員同時在戰(zhàn)略、財務(wù)與品牌決策層握有核心話語權(quán)。

2024年，公司引入歐萊雅與加華資本作為戰(zhàn)略投資者。歐萊雅通過全資子公司美町兩次共投資約4.43億元，持股6.67%；加華資本出資3億元，持股4.2%。本輪融資后，公司估值約71億元。盡管外部資金進入，但鄭氏家族仍保持對董事會與表決權(quán)的絕對主導(dǎo)。

截至遞表日，公司未披露任何股息政策，也無歷史派息記錄。募集資金計劃用于強化DTC渠道、升級線下零售、研發(fā)投入及品牌擴展。

值得注意的是，自然堂CFO李灼光于2025年7月加入公司，僅三個月后即推動完成港交所遞表。李灼光曾任九毛九國際（9922.HK）執(zhí)行董事兼CFO，具豐富IPO與財務(wù)管理經(jīng)驗。他的加盟，被視為自然堂啟動上市沖刺的信號。

從籌備周期看，早在2023年，市場便傳出自然堂擬赴港上市的消息。由于集團重組及離岸架構(gòu)調(diào)整延宕一年，直到2025年9月才正式遞表。

根據(jù)招股書引用數(shù)據(jù)，中國化妝品市場規(guī)模已從2019年的7794億元增至2024年的9346億元，預(yù)計2024—2029年復(fù)合增速6.6%。其中，國貨品牌份額已從44.9%提升至49.9%，預(yù)計2025年將首次突破50%。

在國貨美妝品牌集中度提升的趨勢下，前五大國貨集團合計份額僅約10%，市場集中度仍比較分散。珀萊雅、上美股份、貝泰妮、上海家化等已在A股或港股上市；谷雨、林清軒、植物醫(yī)生也在籌備IPO。

自然堂營收體量雖居行業(yè)第七，但利潤率低、增速慢。面對上有“高端功效”巨子生物、下有“新銳流量”谷雨、橘宜的雙向擠壓，如何講出新的增長故事，成為資本市場檢驗的關(guān)鍵。

自然堂的品牌建設(shè)高度依賴明星代言。虞書欣、王一博、趙露思等流量藝人接連成為代言人。然而，這種模式也帶來了連鎖風險。

2025年8月，代言人虞書欣因家族資產(chǎn)問題被媒體廣泛質(zhì)疑，自然堂被迫推遲直播活動。此事件在社交平臺引發(fā)熱議，對品牌聲譽造成一定波動。

此外，消費者投訴數(shù)據(jù)也揭示了潛在隱患，部分涉及產(chǎn)品過敏、退換貨糾紛等問題。這些輿情在“功效護膚”時代可能放大品牌信任危機

在消費需求變化、行業(yè)競爭加劇的背景下，資本市場也期待融資后的自然堂能真正實現(xiàn)從“廣告驅(qū)動”向“產(chǎn)品驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型。