文 | 錦緞

觀察中國化妝品行業(yè)，一個(gè)現(xiàn)象引人深思。歐萊雅、寶潔等國際巨頭市值均突破萬億元人民幣，而國內(nèi)龍頭企業(yè)市值僅五百余億元。這與近年來國潮崛起的普遍認(rèn)知形成反差。

另一對(duì)比同樣值得關(guān)注。創(chuàng)新藥領(lǐng)域，通過多項(xiàng)BD交易，已催生十余家千億市值企業(yè)。與之底層邏輯相通的美容護(hù)理板塊，卻仍整體徘徊于小市值區(qū)間。這種結(jié)構(gòu)性反差，正凸顯出行業(yè)未來的成長(zhǎng)潛力。

可以確信，中國美護(hù)行業(yè)終將誕生千億級(jí)上市公司。問題在于，哪家企業(yè)能率先突破成長(zhǎng)瓶頸。行業(yè)的核心演進(jìn)邏輯也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，從初期的“國產(chǎn)平替”邁向更深層次的“技術(shù)平權(quán)”。

這些宏觀層面的反差，最終需要具體的公司案例來破題。而珀萊雅，作為A股美護(hù)第一股，其成長(zhǎng)路徑無疑是最具指示意義的觀察樣本。

01 品牌與產(chǎn)品基本盤

在美護(hù)領(lǐng)域，消費(fèi)者往往更熟知明星大單品。雅詩蘭黛“小棕瓶”，蘭蔻“小黑瓶”，SK-II“神仙水”，赫蓮娜“綠寶瓶”等，這些產(chǎn)品憑借抗衰、補(bǔ)水、美白等差異化功效，深入人心。

珀萊雅主品牌通過“早C晚A”護(hù)膚理念成功搶占用戶心智。紅寶石系列貢獻(xiàn)主品牌營收的65%。而主品牌全年85.81億元的營收占公司總營收79.69%。這意味著，大單品策略支撐了公司整體營收的半壁江山。

相比大單品依賴，投資者更關(guān)注的是公司品牌推陳出新、大單品的持續(xù)孵化能力。公司現(xiàn)有的品牌矩陣包括：珀萊雅、彩棠、OR、悅芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在護(hù)膚類營收增速漸緩時(shí)，公司彩妝及洗護(hù)類營收放量，獲得第二增長(zhǎng)曲線。

從占比來看，由于彩妝及洗護(hù)類增速持續(xù)高于護(hù)膚類，營收中護(hù)膚類占比已由21年86.55%降至25年半年報(bào)的78.4%。截止24年末，彩妝類營收13.61億元，洗護(hù)類3.9億元，按25年上半年數(shù)據(jù)年化，預(yù)計(jì)25年全年彩妝+洗護(hù)類營收23億左右。

值得關(guān)注的是，25年半年報(bào)數(shù)據(jù)亦彰顯其護(hù)膚類增長(zhǎng)困境，同比增速僅0.2%。其折射的并非珀萊雅一家的增長(zhǎng)困境，而是整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)性的下滑。從美容護(hù)理的銷售額來看，自21年以來持續(xù)下滑。

未來美護(hù)上市公司的出路在于：一方面對(duì)內(nèi)提升市占率，另一方面實(shí)施出海，開拓新領(lǐng)域。珀萊雅擬H股上市亦是出于出海戰(zhàn)略的安排。

02 撥開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迷霧

珀萊雅2017年11月在A股上市，上市已來營收自17年的17億增長(zhǎng)至24年已過百億，亦是國內(nèi)首家營收過百億的美護(hù)行業(yè)上市公司，凈利潤(rùn)自17年2億元增長(zhǎng)至24年15.85億元。

25年上半年公司營收增速由上年的21.04%降至7%，凈利潤(rùn)增速14.11%。

悲觀者看到的是增速下滑，樂觀者看到的則是在行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)背景下的逆勢(shì)上揚(yáng)。

過往公司95%的營收依賴線上：天貓（基本盤）、抖音（自播占比60%）、京東（國貨TOP1）。2022年達(dá)播占比從80%降至30%，自播復(fù)購率提升至50%（主品牌）、35%（彩棠）。這一轉(zhuǎn)變使毛利率提高3-5個(gè)百分點(diǎn)，營銷策略可圈可點(diǎn)。

對(duì)應(yīng)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是，近年銷售毛利率穩(wěn)定在70%，銷售凈利率在14%左右。

公司現(xiàn)金流充裕，維持低負(fù)債運(yùn)營。22年-24年ROE介于25.54%-31.83%，25年半年報(bào)ROE為14.35%，較去年同期下滑1%，銷售凈利率上升而ROE下滑，主要是權(quán)益乘數(shù)下降所致，故公司亦響應(yīng)政策，首次進(jìn)行中期分紅。

從公司的三費(fèi)比來看，25年半年報(bào)銷售費(fèi)/營業(yè)收入比略有上升，增速下滑的背景下，公司加大了銷售費(fèi)用的投入。營收的規(guī)模效應(yīng)，使得管理費(fèi)用控制在較好的水平。

研發(fā)費(fèi)用占比介于1.65%-2%，比率低于上美股份但遠(yuǎn)高于H股上市的毛戈平；且從絕對(duì)金額來看，仍居于國內(nèi)美護(hù)行業(yè)AH上市公司首位。

公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍體現(xiàn)在營運(yùn)周轉(zhuǎn)效率高。25年上半年存貨+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)合計(jì)97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分別為136天、140天、174天。

圖：營收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：銷售毛利率、銷售凈利率及ROE；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖表： 三費(fèi)占比情況；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：美容護(hù)理上市公司營運(yùn)周轉(zhuǎn)情況；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

03 成為美護(hù)巨頭的必要條件是什么？

美護(hù)行業(yè)到底是營銷的神話，還是科技狠活？

或許以前美護(hù)行業(yè)講好故事、抓住消費(fèi)者的關(guān)注點(diǎn)即可，但隨著國內(nèi)市場(chǎng)步入存量競(jìng)爭(zhēng)，消費(fèi)者越來越理性，市場(chǎng)已經(jīng)過了那個(gè)純靠投流就能換來市場(chǎng)的年代了。

越來越多的消費(fèi)者開始關(guān)注產(chǎn)品的成份、功效、價(jià)格。行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品迭代也在加快，從草本植物萃取至生物合成技術(shù)，從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類演進(jìn)。從國產(chǎn)平替到技術(shù)平權(quán)，國產(chǎn)品牌市占率提升，正是競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

復(fù)盤海外高端品牌的長(zhǎng)青史，可以發(fā)現(xiàn)“清晰的定位+產(chǎn)品迭代+持續(xù)推廣”有助于延續(xù)產(chǎn)品生命周期。產(chǎn)品迭代亦是消費(fèi)者需求與研發(fā)實(shí)力共振的結(jié)果，甚至技術(shù)引領(lǐng)需求。

例如雅詩蘭黛小棕瓶產(chǎn)品周期已超40年，其功效成份不斷推進(jìn)出新，但主品牌緊扣“修復(fù)”與“抗衰”。

近幾年國內(nèi)的護(hù)膚品牌主要包含植物萃取及生物質(zhì)合成等路線，功效成份大有從透明質(zhì)酸向重組膠原蛋白或肽類迭代的趨勢(shì)。從大產(chǎn)品到培育產(chǎn)品矩陣，不過是從1至N的復(fù)制過程，背后即“企業(yè)對(duì)消費(fèi)者需求的洞察+研發(fā)實(shí)力+推廣能力”的體現(xiàn)。

04 到擊球區(qū)了嗎？

從近5年的股價(jià)走勢(shì)來看，珀萊雅自2023年2月創(chuàng)下股價(jià)高點(diǎn)135.22元（前復(fù)權(quán)，即考慮分紅、配股等因素）,后振蕩下行。10月14日收盤價(jià)77.75元，高點(diǎn)至今已下跌44%。

從公司的PE曲線來看，21年是消費(fèi)品大年，從必選消費(fèi)的食品到可選消費(fèi)的美護(hù)行業(yè)，PE普遍高企，珀萊雅PE自21年100倍下探至今的19倍，背后是PE的理性回歸與增速放緩的的戴維斯雙殺。

那么，如今的珀萊雅到了擊球區(qū)了嗎？

從市賺率（PR,即PE/ROE）來看，珀萊雅當(dāng)前PR為0.68倍，已經(jīng)處于相對(duì)低估的水平，股息率1.77%（（按上年分紅1.19元*0.5+年中分紅0.8元）/股價(jià)）。與國內(nèi)A與H股上市的美護(hù)公司來看，PR處于最低值，遠(yuǎn)低于貝泰妮的8.81倍（25年半年報(bào)營收與凈利潤(rùn)雙雙降）。

若引入增長(zhǎng)因子，僅對(duì)比增長(zhǎng)率10%以上的公司，珀萊雅修正后的PR為0.6倍，仍具有估值優(yōu)勢(shì)。或許當(dāng)前的珀萊雅不算特別低估，但與同業(yè)相比，仍具有較大的估值優(yōu)勢(shì)，尤其是考慮到其營運(yùn)周轉(zhuǎn)效率與同行拉開了較大的差距。

一句話總結(jié)，國內(nèi)美護(hù)市場(chǎng)存量博弈下，當(dāng)前A及H股上市的國內(nèi)玩家目前仍無絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，未來企業(yè)的出路在于一方面提升國內(nèi)市占率，另一方面即出海戰(zhàn)略。珀萊雅在大單品及多品類的延伸上，初現(xiàn)良好的勢(shì)頭。

但至于未來是否存在成為全球巨頭的可能，目前這些數(shù)據(jù)與趨勢(shì)還不足夠使我們過早下判斷。

圖：美護(hù)上市公司PR對(duì)比；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

圖：美護(hù)上市公司修正后的PR對(duì)比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增長(zhǎng)率*1%)）；來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。