關(guān)于AI泡沫是否形成的討論已久，英央行警告稱，AI相關(guān)股票價(jià)格的重新定價(jià)可能通過(guò)多種渠道對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成影響。

10月24日，英國(guó)央行在其Bank Overground博客中表示：多種因素可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)AI進(jìn)行重估，包括AI能力進(jìn)展不及預(yù)期，或是AI公司盈利能力低于預(yù)期。同時(shí)，隨著融資規(guī)模擴(kuò)大，銀行業(yè)對(duì)AI企業(yè)的直接和間接信貸敞口都將增加，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)值得持續(xù)關(guān)注。

AI股票推高美股估值至互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)最高水平

英央行指出，標(biāo)普500指數(shù)的周期調(diào)整市盈率(CAPE)已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期高峰。臨近10月初，AI股票的中位數(shù)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期市盈率占31倍，而標(biāo)普500指數(shù)整體為19倍。

同時(shí)，AI資產(chǎn)價(jià)格故事不僅涉及大型AI模型產(chǎn)業(yè)。了解AI驅(qū)動(dòng)事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定的全面影響，需要了解AI產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵依賴關(guān)系。這包括超大規(guī)模云服務(wù)事業(yè)、AI模型制造商、專業(yè)AI芯片制造商、AI應(yīng)用人力資源、針對(duì)AI數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)和冷卻系統(tǒng)的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商等，這些企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益均依賴于AI進(jìn)展和采用的未來(lái)方向。

摩根大通開(kāi)發(fā)的“AI股票”指數(shù)包含30家受AI重大影響的標(biāo)普500成分股，涵蓋技術(shù)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)和非必需消費(fèi)等多個(gè)行業(yè)。這些股票在2022年底約占標(biāo)普500的26%，而到2025年10月已占44%。

AI系統(tǒng)訓(xùn)練和推理還需要電力，新AI數(shù)據(jù)中心和能源基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)帶動(dòng)銅和鈾等一系列大宗商品的需求。因此，公用事業(yè)公司、大宗商品生產(chǎn)商及大宗商品的資產(chǎn)價(jià)格也受到AI驅(qū)動(dòng)事件的影響。

意大利央行工作人員的研究顯示，如果這些AI企業(yè)的增長(zhǎng)高盈利預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)，當(dāng)前估值水平可以得到合理解釋。但這些盈利預(yù)測(cè)能否兌現(xiàn)仍存在高度不確定性。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)計(jì)需數(shù)萬(wàn)億美元債務(wù)融資

英央行報(bào)告表明，預(yù)計(jì)到2030年，提升AI能力和滿足不斷增長(zhǎng)的需求的基礎(chǔ)建設(shè)將需要數(shù)萬(wàn)億美元的資本投資，其中預(yù)計(jì)的很大一部分將通過(guò)債務(wù)融資。

據(jù)麥肯錫估計(jì)，到2030年，具備AI處理能力的數(shù)據(jù)中心將需要5.2萬(wàn)億美元的資本支出，以滿足人工智能對(duì)模型訓(xùn)練和推理的“計(jì)算”需求。盡管迄今為止，超大規(guī)模企業(yè)利用其強(qiáng)大的內(nèi)部現(xiàn)金流已基本滿足了人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出需求，但預(yù)計(jì)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的速度和規(guī)模將大幅提升外部融資（包括債務(wù)）的作用。摩根士丹利研究部估計(jì)，2025年至2028年期間，人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出將達(dá)到2.9萬(wàn)億美元，其中 1.5 萬(wàn)億美元預(yù)計(jì)將由外部資本滿足，其中包括 8000 億美元的私人信貸。

人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出基于以下預(yù)期：(a)人工智能的大規(guī)模應(yīng)用； (b)開(kāi)發(fā)非常強(qiáng)大的人工智能模型需要使用海量計(jì)算能力。

上述基礎(chǔ)設(shè)施支出數(shù)據(jù)并未計(jì)入為這些耗電巨大的人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)能源基礎(chǔ)設(shè)施所需的資本支出——這筆支出本身就可能相當(dāng)可觀。高盛估計(jì)，到2030年，數(shù)據(jù)中心電力需求增長(zhǎng)的60%將需要新增產(chǎn)能來(lái)滿足。國(guó)際能源署估計(jì)，到2030年，全球數(shù)據(jù)中心的電力需求將增加一倍以上，達(dá)到高于日本的消費(fèi)水平。

資金渠道可能引發(fā)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)

英央行指出，人工智能相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下跌對(duì)金融穩(wěn)定的影響可能通過(guò)多種渠道顯現(xiàn)。如果預(yù)測(cè)的債務(wù)融資型人工智能基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)成為現(xiàn)實(shí)，此類(lèi)事件對(duì)金融穩(wěn)定的潛在影響可能會(huì)進(jìn)一步加劇。

在此背景下，迄今為止人工智能繁榮主要是股票故事的性質(zhì)，意味著人工智能相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下跌不一定會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的金融穩(wěn)定后果。但過(guò)去的案例表明，金融系統(tǒng)內(nèi)部可能隱藏杠桿存在。

例如，2021年3月Archegos Capital Management在未能滿足數(shù)據(jù)家科技公司股票總回報(bào)掉期保證金要求后倒閉，顯示當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)杠桿股票頭寸如何通過(guò)主商開(kāi)放口給系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

AI還可能通過(guò)大宗商品市場(chǎng)影響金融穩(wěn)定。除電力影響外，根據(jù)摩根大通研究估計(jì)，每兆瓦AI數(shù)據(jù)中心電力容量需要20至40噸銅。大宗商品價(jià)格沖擊可能對(duì)系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)產(chǎn)生溢出影響，如2022年倫敦金屬交易所鎳期貨市場(chǎng)的大額保證金追繳和大規(guī)模的保障威脅，以防止中央對(duì)手LME清除暫停交易。法國(guó)央行一位工作人員今年在博客中提出了人工智能可能推動(dòng)類(lèi)似動(dòng)態(tài)的可能性。如果電力成為人工智能數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)瓶頸，也可能會(huì)損害其信用風(fēng)險(xiǎn)。

AI資產(chǎn)價(jià)格下跌還可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響，例如通過(guò)商業(yè)投資下降以及財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的消費(fèi)反應(yīng)。2025年，AI投資一直是美國(guó)GDP增長(zhǎng)的大規(guī)模驅(qū)動(dòng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫確實(shí)導(dǎo)致了美國(guó)的溫和增長(zhǎng)，主要由商業(yè)投資下降推動(dòng)。AI相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下跌發(fā)生的宏觀背景將與21世紀(jì)相關(guān)相關(guān)經(jīng)濟(jì)顯著不同。

如果預(yù)期的本十年債務(wù)融資AI及相關(guān)能源基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模成為現(xiàn)實(shí)，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增加。銀行將通過(guò)對(duì)AI公司的信貸敞口直接面臨風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)向私人信貸基金和其他面臨AI相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格敞口的金融機(jī)構(gòu)提供貸款和信貸融資面臨風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)程度與所有信貸相同，取決于其規(guī)模和質(zhì)量。

同時(shí)英國(guó)央行工作人員表示，這是一個(gè)快速演變的話題，未來(lái)具有極大不確定性，將繼續(xù)人工智能監(jiān)測(cè)帶來(lái)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)演變。