文 | 張佳儒

頂著財務壓力，兩年累計分紅11.4億元，其中大部分流入實控人張毓強、張健侃父子口袋；分紅落袋后，公司沖刺A 股IPO，擬募資39.81億元。

這波“先分后募”的操作，讓風電玻纖織物領域的“全球第一”浙江振石新材料股份有限公司（下稱“振石股份”），在IPO進程中賺足了市場目光。

10月20日，振石股份更新招股書申報稿，多個數(shù)據(jù)引發(fā)廣泛討論。一方面，2024年，公司以超35%的全球市場份額，穩(wěn)居全球第一。另一方面，公司應收賬款余額占營收比例近半，賒銷比例不低，“全球第一”的含金量又該如何衡量？

更值得關注的是，報告期內(nèi)，振石股份產(chǎn)能利用率劇烈波動。在外界質(zhì)疑其產(chǎn)能利用率不高卻執(zhí)意募資擴產(chǎn)的合理性后，更新后的招股書顯示，公司產(chǎn)能利用率從2024年的81.72%飆升至2025年上半年的98.38%，創(chuàng)下各報告期該數(shù)據(jù)新高。

巧合的是，伴隨產(chǎn)能利用率的快速攀升，振石股份應收賬款賬面余額及壞賬準備也同步創(chuàng)下新高。振石股份經(jīng)歷了什么？

難舍關聯(lián)交易，上半年應收賬款占收入4成

振石股份是一家主要從事清潔能源領域纖維增強材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)，下游覆蓋風力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車、建筑建材、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。

在沖刺A股上市前，振石股份曾有一段上市經(jīng)歷。振石股份前身為恒石有限，曾于2015年12月通過恒石控股實現(xiàn)聯(lián)交所上市，并于2019年7月私有化退市。

如今，振石股份正頂著 “全球第一” 的行業(yè)光環(huán)向 A 股發(fā)起沖擊。根據(jù)中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2024 年，振石股份風電玻纖織物的全球市場份額超過 35%，是全球第一的風電葉片材料制造商。

振石股份的“全球第一”，離不開兄弟企業(yè)中國巨石的助力。作為全球產(chǎn)能最大的玻纖供應商，中國巨石是振石股份玻璃纖維的主要供應商及第一大供應商。

從股權關聯(lián)來看，振石股份與中國巨石的第二大股東同為振石集團，振石集團的實控人是張毓強，而張毓強與張健侃父子為振石股份實際控制人。

管理層層面的聯(lián)系同樣緊密，張毓強現(xiàn)任中國巨石副董事長，振石股份董事長張健侃則擔任中國巨石董事。

雙方的關聯(lián)關系直接體現(xiàn)在采購數(shù)據(jù)上：2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向關聯(lián)方采購商品、接受勞務的經(jīng)常性關聯(lián)交易金額，占當期營業(yè)成本的比例分別達70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。其中，關聯(lián)采購的核心對象便是中國巨石，2025年上半年，公司向中國巨石的采購額達15.32億元，占同期關聯(lián)交易總額16.79億元的91%。

振石股份坦言，在可預見的未來，公司仍將持續(xù)存在較高比例的關聯(lián)采購。若未來內(nèi)部控制有效性不足，則可能存在關聯(lián)方利用關聯(lián)采購損害公司或中小股東利益的風險。

除了關聯(lián)采購的依賴，公司的財務規(guī)范性也存在待解之處。招股書披露，報告期內(nèi)振石股份存在轉(zhuǎn)貸、資金拆借（含關聯(lián)方資金占用）等財務內(nèi)控不規(guī)范情形，目前已通過多種方式完成整改，但未詳細披露關聯(lián)方資金占用的具體情況。

如果說上游憑借關聯(lián)采購打下了供應基礎，那么振石股份在下游則存在著大量的應收賬款。

招股書顯示，2022年至2025年上半年末，振石股份應收賬款的賬面余額占營業(yè)收入的比重分別為 42.67%、37.47%、47.48%及40.51%。其中，2024 年末，振石股份應收賬款余額高達21.07億元，占當年營收比重為47.48%。

更為值得關注的是，2024年應收賬款集中度出現(xiàn)上升，2024 年末前五名應收賬款余額占比達69.26%，相比2023年末的60.23%大幅提高。

對于應收賬款余額占比情況，振石股份表示，公司主要客戶均為國內(nèi)外領先風電葉片制造商，客戶信用期限相對較長，導致應收賬款占營業(yè)收入比例相對較高。

賒銷模式帶來的風險也日益凸顯，振石股份提示，若未來下游客戶經(jīng)營狀況出現(xiàn)重大不利變化，可能面臨部分應收賬款壞賬的風險。

財務數(shù)據(jù)印證了這一擔憂。根據(jù)招股書，2022年至2024年以及2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準備為1.23億元、1.03億元、1.26億元和1.84億元。

不難看出，振石股份2024年以來應收賬款壞賬準備呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2025 年上半年末更是創(chuàng)下報告期內(nèi)最高值。

業(yè)績波動，負債率高于同行，分完11億再募39億

由關聯(lián)采購與大量應收賬款共同構筑的 “全球第一” 光環(huán)之下，振石股份的業(yè)績與財務壓力不容忽視。

2022年至2024年，振石股份營收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元。同期，振石股份歸母凈利潤分別為 7.74億元、7.90億元、6.06億元。

振石股份業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)兩大顯著特點，一是營收持續(xù)下滑，主要系來自清潔能源功能材料的收入下降。公司提到，清潔能源功能材料產(chǎn)品銷量穩(wěn)步增長，但銷售價格的下降。

另一個特點是2024年公司歸母凈利潤下滑，且歸母凈利潤與現(xiàn)金流背離。2022-2024 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2.08 億元、-4.09億元和1.03億元，合計凈流出5.14億元，與同期累計超21億元的歸母凈利潤形成鮮明對比。

這種背離的核心在于應收賬款高企，大量賬面 “利潤” 并未轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流，而是沉淀為客戶的欠款。

更新后的招股書顯示，2025年上半年，振石股份的營業(yè)收入32.75億元，歸母凈利潤4.04 億元，增長情況公司未披露。

從財務安全上考慮，振石股份負債率較高，各個報告期均高于可比同行十幾個百分點。其中在2025年上半年，公司資產(chǎn)負債率69.27%，同行均值54.3%，高出14.97個百分點。

振石股份在招股書中解釋，這一現(xiàn)象與融資渠道有限相關。作為非上市公司，其主要依賴銀行借款滿足營運資金與擴產(chǎn)需求。

高負債下，振石股份短期償債能力受到考驗。截至2025年6月，公司流動資產(chǎn)雖能覆蓋流動負債，但短期借款余額為18.88億元，1年內(nèi)到期的長期借款6.05億元，而公司賬上的貨幣資金14.89億元，壓力依然不小。

在此背景下，在 2022 年和 2023 年，振石股份累計派發(fā)了高達 11.4 億元的現(xiàn)金股利?？紤]到張毓強、張健侃父子合計控制公司96.51%的股權，這筆巨額分紅中的大部分最終落入了張氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通過分紅以后，就在當年7月與券商簽署了輔導協(xié)議。2025年6月，公司遞交了第一版招股書擬募資39.81億元，主要用于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設項目和復合材料生產(chǎn)基地建設項目。

這種一邊高比例分紅輸血實控人，一邊急切尋求資本市場融資近 40 億元的行為，難免讓人質(zhì)疑其募資的必要性。

從募資的用處來看，對于投產(chǎn)項目，振石股份表示，公司現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足風電葉片市場對上游纖維增強材料持續(xù)增長的需求，亟需通過擴建廠房及新增設備提升市場供應能力。

根據(jù)招股書，公司產(chǎn)能利用率波動極大，2025年6月版本的招股書顯示，2022年至2024年，公司清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率分別為 91.52%、75.84%、81.72%。

當時，振石股份曾被質(zhì)疑產(chǎn)能利用率不高，卻要募資擴產(chǎn)，且沒有擴產(chǎn)的具體產(chǎn)能規(guī)劃披露，募資合理性被質(zhì)疑。

近日，更新后的招股書顯示，2025年上半年，公司產(chǎn)能利用率飆升至98%，創(chuàng)下近幾個報告期的最高值。公司解釋，2025年起，風電下游市場需求顯著恢復，公司獲取的訂單隨之增加，公司相應提高了生產(chǎn)計劃與強度。

與此同時，招股書顯示，2025上半年，公司應收賬款余額激增至26.53億元，相比2024年底的21.08億元增長了5.45億元，創(chuàng)下報告期新高。與此同時，公司壞賬準備也創(chuàng)新高。2025年上半年末，振石股份已計提的壞賬準備1.84億元。

整體來看，振石股份的“全球第一”光環(huán)下，關聯(lián)采購依賴、應收賬款占比大與高負債壓力交織。“先分后募”的操作疊加產(chǎn)能利用率與應收賬款同步增長，讓其IPO之路備受關注。未來，公司能否改善現(xiàn)金流、降低財務風險，將是市場關注的核心，也決定著這份“全球第一”的含金量。