本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

經(jīng)過近兩年的調(diào)整，工程機(jī)械行業(yè)在2025年迎來了一定回暖。近期，各家上市公司的三季報紛紛出爐，考驗(yàn)著企業(yè)的成色。

10月28日，國內(nèi)叉車龍頭之一安徽合力（600761.SH）發(fā)布2025年三季報。財報顯示，安徽合力2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入149.34億元，同比增長10.9%；歸母凈利潤11.21億元，同比下降4.9%。

在火熱的牛市中，一份“增收不增利”的財報難以挑起市場的胃口。安徽合力還有沒有增長動力？公司經(jīng)營策略發(fā)生了哪些變化？當(dāng)下15倍的滾動市盈率是否合理？這一系列的問題，值得進(jìn)一步探究。

營收穩(wěn)增但利潤承壓，第三季度研發(fā)投入增大或?yàn)橹饕?/b>

安徽合力2025年前三季度業(yè)績呈現(xiàn)出“營收穩(wěn)增、利潤承壓、現(xiàn)金流改善”三大特征。

2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入149.34億元，同比增長10.9%；歸母凈利潤11.21億元，同比下降4.9%；扣非凈利潤為10.07億元，同比微增0.56%。

單看第三季度，安徽合力實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.67億元，同比增長7.6%；歸母凈利潤3.03億元，同比下降11.8%；扣非歸母凈利潤2.74億元，同比微降1.0%。

無論是前三季度還是第三季度單季，安徽合力均呈現(xiàn)增收不增利的特點(diǎn)，業(yè)績略微不及預(yù)期。

利潤下滑的主因是費(fèi)用率的上升。2025年前三季度，安徽合力銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為7.49億元、4.41億元、10.03億元，分別同比增長22.2%、11.1%、26.3%，增幅均較大。

不過值得期待的是，安徽合力第三季度重點(diǎn)投入在了研發(fā)端。財報顯示，公司第三季度單季研發(fā)支出為4.25億元，同比大增56.8%，甚至接近于今年上半年的投入總額5.78億元。

如果剔除第三季度1.54億元的額外研發(fā)收入，將其轉(zhuǎn)為利潤，則安徽合力前三季度歸母凈利潤為12.75億元，同比將變?yōu)樵鲩L8.1%，與10.9%的收入增速基本匹配。

這透露出兩個關(guān)鍵信號。

第一，安徽合力第三季度研發(fā)支出大幅增長，可能在布局新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)，謀求突破當(dāng)前的業(yè)績天花板；第二，該公司已處于經(jīng)營穩(wěn)健期，收入與利潤的增速都趨于放緩，沒有新增量的情況下，提高費(fèi)用就必須犧牲利潤。

換言之，安徽合力短期內(nèi)或已遭遇利潤瓶頸，也即很多成熟行業(yè)中企業(yè)面臨的問題——議價能力有限。

重資產(chǎn)企業(yè)的毛利率通常不高，通過控本降費(fèi)爭奪凈利潤空間顯得尤為重要。2025年前三季度，安徽合力毛利率為23.81%，同比提升2.29個百分點(diǎn)；凈利率為8.64%，同比下降1.08個百分點(diǎn)。

這樣的盈利水平也許不足以令投資者滿意。作為對比，同為國內(nèi)叉車龍頭之一的杭叉集團(tuán)（603298.SH），其2025年前三季度毛利率為23.48%，與安徽合力持平，但凈利率為13.04%，顯著高于后者。

積極的信號來自現(xiàn)金流量表。2025年前三季度，安徽合力經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比大增106.23%至9.63億元，顯示出在回款管理、資金周轉(zhuǎn)方面的顯著改善。

但相應(yīng)地，安徽合力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的70天增長到本期的87天，表明公司的庫存消化能力有所下降。

電動化轉(zhuǎn)型成功，入局新興賽道謀求第二增長曲線

近年來，安徽合力為業(yè)績增長做了諸多努力，不僅通過“電動化”戰(zhàn)略主動求變，還投身智能物流、人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域，開辟新增長曲線。

電動化是安徽合力最成功的一步棋。早期安徽合力由內(nèi)燃叉車起家，而后逐步投入電動叉車研發(fā)生產(chǎn)，于2024年攻克了高效分布式電驅(qū)動技術(shù)，成功上市了55噸鋰電池叉車。

與電動汽車類似，電動叉車具備能耗低（較內(nèi)燃叉車低50%以上）、易維護(hù)等優(yōu)勢。安徽合力通過持續(xù)地研發(fā)改進(jìn)了電動叉車的爬坡能力、防水性能以及室外工作能力，使之廣受市場歡迎。

2025年上半年，安徽合力電動叉車銷量同比增長28%，占比進(jìn)一步提升至68%。官網(wǎng)顯示，公司當(dāng)前有G系列、G2系列、G3系列、K2系列等多種產(chǎn)品，噸位級超30個，涵蓋1～46噸，可滿足多種場景需求。

安徽合力亦在沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至智能物流領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)2025年上半年收入同比增長59.1%，已成為新增長點(diǎn)。

安徽合力與華為共同揭牌成立“聯(lián)合創(chuàng)新·天工實(shí)驗(yàn)室”，在數(shù)據(jù)通信、無人智駕、先進(jìn)智算等智能車輛關(guān)鍵領(lǐng)域開展合作，并與順豐、京東等頭部物流企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，深化下游應(yīng)用場景創(chuàng)新實(shí)踐。公司自主開發(fā)了CCS（調(diào)度控制中心）、WMS（倉儲管理系統(tǒng)）、PMS（生產(chǎn)管理系統(tǒng)）等物流管理系統(tǒng)，能夠?yàn)橛脩舸蛟於说蕉说闹悄芪锪鹘鉀Q方案。

更值得一提的是，2025年9月，安徽合力與安徽省頂尖研發(fā)機(jī)構(gòu)江淮前沿技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新中心成立“天樞實(shí)驗(yàn)室”，聯(lián)合研發(fā)智能物流機(jī)器人與特種機(jī)器人，并成立合資公司。這標(biāo)志著公司正式向工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域延伸，有望在人機(jī)協(xié)作、重載搬運(yùn)等新興場景中占據(jù)市場地位。

工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇，出口成新引擎

縱觀2025年的工程機(jī)械行業(yè)，復(fù)蘇回暖是主流趨勢。

中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會基于海關(guān)數(shù)據(jù)整理的數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度我國工程機(jī)械出口金額438.55億美元，同比增長13.3%。

叉車板塊在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中展現(xiàn)出強(qiáng)韌性。據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會對叉車主要制造企業(yè)統(tǒng)計，2025年1—9月，全國叉車總銷量達(dá)到110.64萬臺，同比增長14%。其中，國內(nèi)銷量同比增長13.1%；出口市場表現(xiàn)更為亮眼，同比增長15.5%，成為行業(yè)增長的新引擎。

叉車市場呈現(xiàn)出“國內(nèi)結(jié)構(gòu)性增長+海外周期性復(fù)蘇”的雙輪驅(qū)動格局。國內(nèi)方面，設(shè)備更新周期與大型項目開工共同拉動需求；海外市場方面，“一帶一路”共建國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求是主要推動力。

作為中國叉車龍頭企業(yè)之一，安徽合力海外銷售增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2025年上半年，安徽合力海外叉車銷量達(dá)7.4萬臺，同比增長23.1%，海外收入占比已高達(dá)43%，較2024年末再提升3個百分點(diǎn)，并在30多個國家和地區(qū)市場份額穩(wěn)居第一。

在出口浪潮中把握先機(jī)，或?qū)⒊蔀榘不蘸狭ν黄茦I(yè)績天花板的另一動力來源。

增長乏力但主動求變，公司價值是否被低估？

安徽合力的絕對估值一直不高，截至10月28日收盤，公司PE（TTM）為14.83倍。

以行業(yè)為基準(zhǔn)來看，在當(dāng)前的申萬二級行業(yè)分類中，工程機(jī)械行業(yè)的PE（TTM）為23.29倍，安徽合力明顯低于行業(yè)平均水平。

和自身歷史估值水平相比，根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，安徽合力當(dāng)下的PE（TTM）處于近十年的65.06分位點(diǎn)。

如此來看，安徽合力似乎缺少“高估值基因”。當(dāng)前不足15倍的滾動市盈率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，但就其自身而言，其實(shí)已經(jīng)處在相對偏高的位置。

低估值的核心原因可能在于增長乏力。安徽合力2022—2024年度歸母凈利潤分別為9.07億元、13.17億元、13.20億元，同比增速分別為42.6%、40.9%、0.2%，2025年前三季度歸母凈利潤增速則轉(zhuǎn)負(fù)為-4.9%。

不難看出，自2024年至今，安徽合力利潤增速大幅衰減。如果不能找到新增長點(diǎn)，對于二級市場而言，一家傳統(tǒng)工程機(jī)械領(lǐng)域的國有企業(yè)可能缺乏想象空間。

安徽合力近年來一直主動求變，無論是已經(jīng)取得良好成績的電動化和出海，還是最近兩年新入局的智能物流和機(jī)器人，都反映出公司開拓第二增長曲線的戰(zhàn)略意圖。

多家機(jī)構(gòu)仍表達(dá)了對安徽合力的看好態(tài)度。國金證券預(yù)計公司2025—2027年歸母凈利潤分別為14億元、16億元、17億元，對應(yīng)的PE分別為14、12、11倍，維持“買入”評級。光大證券同樣維持“買入”評級。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，隨著安徽合力在叉車行業(yè)國際化、鋰電化進(jìn)程中的持續(xù)領(lǐng)先，以及智能物流、后市場業(yè)務(wù)等新增長曲線的快速發(fā)展，公司估值水平有望獲得提升。

總結(jié)

雖然2025年三季報不及預(yù)期，但考慮到原因是將資金加碼研發(fā)端，安徽合力的未來前景仍值得期待。短期來看，國內(nèi)外需求復(fù)蘇與電動化滲透率提升有望帶來業(yè)績彈性；中長期來看，泰國工廠投產(chǎn)、智能物流業(yè)務(wù)放量以及機(jī)器人等前沿領(lǐng)域的布局，或?qū)⒊蔀榇蜷_業(yè)績增長空間的驅(qū)動因素。

以資本市場視角審視，安徽合力當(dāng)前不足15倍的滾動市盈率和3.3%的滾動股息率具備一定吸引力，在牛市中有承接“高低切”資金的基礎(chǔ)。但公司能否找到新的盈利增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)新一輪業(yè)績與估值的“戴維斯雙擊”，才是其改變市場定位的重中之重。

（全文3145字）

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