甲骨文五年期CDS成本已升至2023年10月以來(lái)的最高水平附近。市場(chǎng)注意力正轉(zhuǎn)向維持AI泡沫所需的大量債務(wù)。密切關(guān)注甲骨文的CDS走勢(shì)至關(guān)重要：公司債券表現(xiàn)或?qū)⒊蔀檎麄€(gè)AI投資狂潮能否持續(xù)的關(guān)鍵指標(biāo)。

經(jīng)常做幾百億流水的朋友想必都知道，英偉達(dá)、OpenAI、甲骨文的萬(wàn)億“三角游戲”，實(shí)際上就類似我們國(guó)內(nèi)常見的供應(yīng)鏈金融（保理）+貿(mào)易流水+票據(jù)倒手業(yè)務(wù)！不同的是，美股這個(gè)玩法，實(shí)際上有點(diǎn)像著名會(huì)計(jì)學(xué)者賈躍亭總當(dāng)年的操作，即如何用體外資金循環(huán)，拉升股價(jià)，實(shí)現(xiàn)體內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表的美化！

因此，這三家公司的合作形成了獨(dú)特的資金循環(huán)模式：OpenAI向甲骨文采購(gòu)云服務(wù)，甲骨文為建設(shè)數(shù)據(jù)中心向英偉達(dá)采購(gòu)GPU，英偉達(dá)則通過戰(zhàn)略投資將收益返還OpenAI。 表面上看，這一模式實(shí)現(xiàn)了多方共贏：OpenAI獲得算力支持，甲骨文拓展云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，英偉達(dá)則鞏固了芯片市場(chǎng)主導(dǎo)地位。 然而，這場(chǎng)資本盛宴背后暗藏洶涌暗流！

很簡(jiǎn)單：永動(dòng)機(jī)是不可能存在的，其要么終端要回流源頭，要么在中途吸收了其他資本！1筆錢，產(chǎn)生了3次資本乘數(shù)，看起來(lái)和央行一樣！但資金本身并沒有變多，那么變多的其實(shí)就是基于這個(gè)資金流點(diǎn)對(duì)點(diǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)中的供應(yīng)鏈金融的配套資金（上下游位置互換，產(chǎn)生了一次訂單抵押）！

其實(shí)就是放杠桿，用資本市場(chǎng)的低成本資金，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表的做大，高收益留在了上市公司，高風(fēng)險(xiǎn)則歸于了銀行！但資本市場(chǎng)也不傻，這里因?yàn)轭A(yù)期和未知的路我給你搞流動(dòng)性支持，另一邊，我肯定也要在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上找回平衡！

下面，我們就來(lái)具體分析下：

一、甲骨文 CDS 飆升的直接誘因：激進(jìn)擴(kuò)張與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我們首先解釋下信用違約互換，又稱為 CDS （Credit Default Swap） ，CDS 的買家向賣家支付保費(fèi)，換取信用違約發(fā)生時(shí)的賠償，CDS 的報(bào)價(jià)數(shù)值越高，代表發(fā)生信用違約的機(jī)率越高，賣家要求支付更多保費(fèi)。

甲骨文 CDS 的大幅上漲與其 AI 基礎(chǔ)設(shè)施投資的激進(jìn)策略直接相關(guān)。為履行與 OpenAI 簽訂的 3000 億美元算力合同，甲骨文計(jì)劃通過 380 億美元債券融資建設(shè)數(shù)據(jù)中心，這一規(guī)模創(chuàng) AI 基建領(lǐng)域紀(jì)錄，然后這種現(xiàn)象背后，實(shí)際上就是AI競(jìng)賽的特點(diǎn)，單邊押注造成的高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)！比如：

（1）財(cái)務(wù)杠桿高企：甲骨文當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 129.7%，總債務(wù) 926 億美元，負(fù)債權(quán)益比 450%，遠(yuǎn)高于微軟（33%）和谷歌（11.5%）。穆迪已將其信用評(píng)級(jí)展望調(diào)至負(fù)面，預(yù)計(jì)杠桿率將升至 4 倍。

（2）現(xiàn)金流壓力：摩根士丹利預(yù)測(cè)，甲骨文 2026-2030 年累計(jì)資本支出將達(dá) 4050 億美元，而其 2025 財(cái)年自由現(xiàn)金流僅 113 億美元。若 OpenAI 訂單延遲或縮減，且微軟中間優(yōu)先獲得算力資源，那么甲骨文可能面臨收入不及預(yù)期與債務(wù)償還的雙重壓力。

（3）盈利模式脆弱：AI 基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)毛利率約 40%，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)的 90%。若 GPU 成本上漲或云市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)加劇，利潤(rùn)率可能進(jìn)一步壓縮，影響償債能力，而更難的是，如果當(dāng)下暴力算力+能源中心的路徑是錯(cuò)的，那么一切將會(huì)灰飛煙滅?。ū热鐭崃W(xué)芯片替代）

二、甲骨文 CDS 問題：他只是最短的板而已

盡管甲骨文的 CDS 飆升引發(fā)市場(chǎng)對(duì) AI 泡沫的擔(dān)憂，但其風(fēng)險(xiǎn)更多反映個(gè)體激進(jìn)策略，而非行業(yè)系統(tǒng)性問題，贏的最多的人，通常押的也越多，資本市場(chǎng)也是一樣的規(guī)則！

當(dāng)下科技7巨頭分化明顯：微軟、谷歌等巨頭 CDS 利差維持在 10-20 個(gè)基點(diǎn)的歷史低位，因其現(xiàn)金流充沛（微軟 2025 年自由現(xiàn)金流超 800 億美元）且投資分散。甲骨文的高杠桿模式在行業(yè)中屬于特例。

而且，瑞銀指出，當(dāng)前 AI 投資「植根于盈利企業(yè)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)」，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 110%，微軟 Azure AI 連續(xù) 12 個(gè)季度增速超 40%。相比之下，甲骨文的風(fēng)險(xiǎn)集中于單一客戶（OpenAI 訂單占未履約訂單的 66%）和高杠桿擴(kuò)張。

但如果算行業(yè)，AI 行業(yè)整體債務(wù)占 GDP 比重仍低，且主要集中于頭部企業(yè)。相對(duì)而言，全球 AI 支出預(yù)計(jì) 2025 年僅 3750 億美元，遠(yuǎn)低于 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的規(guī)模。

三、CDS 飆升的市場(chǎng)信號(hào)：黃燈預(yù)警已經(jīng)不止一次

從金融學(xué)理論而言，CDS 作為債券違約保險(xiǎn)成本，其上升反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)償債能力的擔(dān)憂。甲骨文 CDS 升至近兩年高位，可能預(yù)示其融資成本將進(jìn)一步上升，進(jìn)而影響擴(kuò)張能力。若其后續(xù)發(fā)債遇冷（如 10 月 380 億美元融資認(rèn)購(gòu)不足），可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。但就像一直說的那樣，當(dāng)前 AI 市場(chǎng)與 2000 年科網(wǎng)泡沫存在本質(zhì)差異！

不過，若甲骨文因債務(wù)問題被迫縮減 AI 基建投資，可能導(dǎo)致 OpenAI 等客戶轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商（如微軟），進(jìn)而沖擊其訂單和收入預(yù)期。

此外，甲骨文作為彭博高評(píng)級(jí)指數(shù)中金融業(yè)以外最大的企業(yè)發(fā)行人，其信用惡化可能引發(fā)指數(shù)基金被動(dòng)減持，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

因此，我個(gè)人認(rèn)為甲骨文 CDS 的飆升，肯定是揭示了 AI 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域高杠桿擴(kuò)張模式的脆弱性，但其風(fēng)險(xiǎn)尚未蔓延至整個(gè)行業(yè)！

但這周Q3季報(bào)下去，我們發(fā)現(xiàn)7巨頭在AI上的投入已經(jīng)紛紛開始超出自己的單季營(yíng)收，META更是利潤(rùn)暴跌，因此黃燈警惕，還是要有的，誰(shuí)也不知道未來(lái)的路是否正確，這么大規(guī)模的基建投入，如果收入不及預(yù)期，會(huì)很可怕，而且7巨頭的利潤(rùn)，很多都是來(lái)自彼此的訂單！

所以，當(dāng)前市場(chǎng)更需關(guān)注兩大信號(hào)：

信用市場(chǎng)的整體擴(kuò)散效應(yīng)：若微軟、谷歌等巨頭 CDS 同步上升，或 AI企業(yè)債務(wù)違約事件增加，可能預(yù)示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向！

總體而言，甲骨文 CDS 是觀察 AI 投資風(fēng)險(xiǎn)的重要窗口，但其能否成為「風(fēng)向標(biāo)」取決于信用風(fēng)險(xiǎn)是否從個(gè)體向行業(yè)傳導(dǎo)，以及宏觀政策環(huán)境的變化。不過，從我們的經(jīng)驗(yàn)看，誰(shuí)玩高杠桿，誰(shuí)先退出牌桌，尤其是市場(chǎng)擁擠時(shí)！