文 | 下海fallsea，作者 | 胡不知

2025年10月28日，港交所招股系統(tǒng)的更新文件打破了智能駕駛行業(yè)的平靜——小馬智行-W（02026.HK）正式啟動招股，擬全球發(fā)售4196萬股股份，定價上限180港元，預(yù)計募資超71億港元，瞄準(zhǔn)11月6日掛牌上市。這距離其2024年11月納斯達(dá)克上市僅隔11個月，這家中國自動駕駛賽道的頭部企業(yè)，正以"美股+港股"雙重上市的架構(gòu)，向資本市場發(fā)起第二次沖鋒。

作為全球首個登陸資本市場的Robotaxi企業(yè)，小馬智行的招股書如同一份行業(yè)切片：既展現(xiàn)了L4級自動駕駛技術(shù)從實驗室走向商業(yè)化的突破性進(jìn)展——726輛Robotaxi車隊、4500萬公里路測里程、四大一線城市全無人運(yùn)營許可；也暴露了行業(yè)共性的成長陣痛——2025年上半年9064萬美元凈虧損、核心Robotaxi收入占比不足10%、30萬元單車成本仍居高不下。

在政策開放與資本退潮的雙重背景下，小馬智行的回港上市不僅是一次融資補(bǔ)血，更是對自動駕駛商業(yè)化路徑的公開檢驗。這場發(fā)生在技術(shù)、資本與市場之間的競速戰(zhàn)中，小馬智行的每一步選擇，都折射著整個行業(yè)從"技術(shù)狂歡"向"價值兌現(xiàn)"轉(zhuǎn)型的必然邏輯。

一、45萬億賽道上的分層競爭與商業(yè)化破局

自動駕駛行業(yè)正站在政策紅利與技術(shù)突破的雙重風(fēng)口，從實驗室走向規(guī)?；\(yùn)營的趨勢日益清晰。但這條通往45萬億元市場的道路上，既布滿了技術(shù)荊棘，也充斥著模式迷思，形成了多維度競爭的復(fù)雜格局。

中國智能駕駛市場正經(jīng)歷從"政策培育"到"市場驅(qū)動"的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，L4級技術(shù)的商業(yè)化落地成為規(guī)模爆發(fā)的核心引擎。據(jù)億歐汽車研究院預(yù)測，2035年中國L4級別及以上智能駕駛市場規(guī)模將突破45萬億元，滲透率達(dá)13%以上，其中Robotaxi、無人貨運(yùn)等場景貢獻(xiàn)主要增量。

這一增長并非空中樓閣，而是建立在扎實的政策與技術(shù)基礎(chǔ)之上。政策層面，全國已有28個省級行政區(qū)出臺智能網(wǎng)聯(lián)汽車專項政策，北京、上海、廣州等一線城市先后放開全無人商業(yè)化試點，其中廣州南沙實現(xiàn)803平方公里全域運(yùn)營，北京覆蓋亦莊至大興機(jī)場的交通樞紐干線。技術(shù)層面，激光雷達(dá)成本較2019年下降80%，車規(guī)級芯片算力突破2000TOPS，端到端大模型使決策效率提升3倍，為規(guī)?；涞貟咔辶岁P(guān)鍵障礙。

市場需求的覺醒正在加速這一進(jìn)程。2025年上半年，國內(nèi)Robotaxi公眾訂單量突破120萬單，其中小馬智行貢獻(xiàn)42.6萬單，用戶復(fù)購率達(dá)68%，較2024年提升22個百分點。企業(yè)端，物流行業(yè)對無人卡車的需求尤為迫切，中國外運(yùn)等企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，自動駕駛卡車可使干線運(yùn)輸成本降低30%，單車日均運(yùn)營時長提升至20小時，遠(yuǎn)超人工駕駛的8小時上限。

自動駕駛技術(shù)的演進(jìn)已進(jìn)入"范式轉(zhuǎn)換"的關(guān)鍵期，技術(shù)路線的選擇直接決定企業(yè)的競爭力邊界。早期行業(yè)普遍采用"learningbywatching"（模仿學(xué)習(xí)）模式，通過收集人類駕駛數(shù)據(jù)訓(xùn)練算法，但這種方式難以突破長尾場景的技術(shù)瓶頸。

小馬智行在2020年率先完成技術(shù)路線轉(zhuǎn)型，采用"learningbypracticing"（虛擬訓(xùn)練）模式，構(gòu)建起PonyWorld世界模型——一個可實現(xiàn)無限場景生成的虛擬訓(xùn)練平臺。通過在虛擬環(huán)境中進(jìn)行千萬次極端場景訓(xùn)練，其自動駕駛系統(tǒng)的接管率從2020年的1次/千公里降至2025年的1次/百萬公里，安全性較人類駕駛高出10倍。這種技術(shù)躍遷帶來了顯著的成本優(yōu)化：第七代Robotaxi的自動駕駛套件成本較上一代下降70%，域控制器體積、重量、功耗均減少50%以上。

當(dāng)前行業(yè)已形成三條主流技術(shù)路線的競爭：以小馬智行為代表的"純視覺+激光雷達(dá)融合"方案，兼顧安全性與成本平衡；華為采用"芯片+算法+云"全棧自研路線，依托昇騰芯片實現(xiàn)極端環(huán)境適配；小鵬堅持"純視覺+BEV架構(gòu)"，以7000元硬件成本搶占中端市場。不同路線的背后，是企業(yè)對"安全-成本-體驗"三角關(guān)系的不同權(quán)衡。

中國智能駕駛市場已形成清晰的"三層梯隊"格局，同時面臨跨界玩家的全面圍剿，競爭維度從單一技術(shù)比拼升級為生態(tài)能力的綜合較量。

第一梯隊由百度Apollo和小馬智行組成，聚焦L4級高階自動駕駛。百度憑借44.9%的Robotaxi市占率穩(wěn)居榜首，其蘿卜快跑已實現(xiàn)30城覆蓋及單城盈利；小馬智行以15.4%的市占率位列第二，核心優(yōu)勢在于四大一線城市的全許可覆蓋與國際化布局。第二梯隊包括文遠(yuǎn)知行、AutoX等企業(yè)，通過區(qū)域聚焦策略在特定市場形成優(yōu)勢，如文遠(yuǎn)知行與Uber合作拓展全球15城運(yùn)營。第三梯隊則由華為、比亞迪等跨界巨頭構(gòu)成，華為以50萬套L3級系統(tǒng)年出貨量形成規(guī)模優(yōu)勢，比亞迪通過400萬輛年銷基礎(chǔ)實現(xiàn)智駕成本下探40%。

這種格局正在被跨界力量重塑?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭憑借數(shù)據(jù)與算力優(yōu)勢切入算法層，如騰訊云與文遠(yuǎn)知行合作優(yōu)化訓(xùn)練效率；車企通過自研智駕系統(tǒng)擠壓專業(yè)供應(yīng)商空間，蔚來、理想均建立千人級研發(fā)團(tuán)隊；科技公司則聚焦硬件創(chuàng)新，速騰聚創(chuàng)等企業(yè)將激光雷達(dá)成本降至千元級。小馬智行面臨的不僅是同行競爭，更是整個智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重新洗牌。

二、從技術(shù)初創(chuàng)到全球Robotaxi第一股的八年突圍

小馬智行的八年發(fā)展軌跡，是中國自動駕駛行業(yè)從概念萌芽到商業(yè)化試點的縮影。從百度離職團(tuán)隊的初創(chuàng)公司，到橫跨中美資本市場的行業(yè)標(biāo)桿，其每一次戰(zhàn)略抉擇都踩準(zhǔn)了行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。

2016年12月，前百度無人車業(yè)務(wù)首席架構(gòu)師彭軍與"中國編程第一人"樓天城共同創(chuàng)立小馬智行，在硅谷與廣州同步建立研發(fā)中心，開啟了L4級自動駕駛的探索之路。這一階段的核心任務(wù)是驗證技術(shù)可行性與商業(yè)模式雛形。

2018年，小馬智行在廣州落地中國首支常態(tài)化運(yùn)行的自動駕駛車隊，并推出Robotaxi出行服務(wù)PonyPilot，成為行業(yè)首個面向公眾的技術(shù)演示。但技術(shù)路線的瓶頸很快顯現(xiàn)：基于模仿學(xué)習(xí)的算法在極端場景下頻繁失效，2019年的一次暴雨天氣測試中，車隊單日接管率高達(dá)23次，讓團(tuán)隊陷入"技術(shù)絕望"。

2020年成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。樓天城帶領(lǐng)團(tuán)隊切換至虛擬訓(xùn)練路線，同時引入豐田4億美元戰(zhàn)略投資，估值突破30億美元。這次融資不僅解決了研發(fā)資金問題，更帶來了車規(guī)級量產(chǎn)經(jīng)驗——雙方聯(lián)合開發(fā)的基于雷克薩斯RX450h的Robotaxi，成為首個通過百萬公里測試的車型。至2020年末，小馬智行已完成超100萬公里路測，獲得中美兩國12張測試牌照，初步建立技術(shù)壁壘。

這三年間，小馬智行從單一技術(shù)研發(fā)轉(zhuǎn)向"技術(shù)+場景"的雙輪驅(qū)動，逐步構(gòu)建起"Robotaxi+Robotruck+技術(shù)授權(quán)"的三大業(yè)務(wù)矩陣。

2021年3月，小馬智行推出自動駕駛卡車品牌"小馬智卡"，與采埃孚商用車達(dá)成合作，切入千億級干線物流市場。相較于Robotaxi的長期投入，Robotruck憑借明確的成本效益迅速實現(xiàn)收入轉(zhuǎn)化，2022年貢獻(xiàn)了公司62%的營收，成為短期現(xiàn)金流支柱。在Robotaxi領(lǐng)域，商業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)：2022年6月獲得廣州首個自動駕駛混行示范運(yùn)營資格，開啟收費(fèi)服務(wù)；12月獲準(zhǔn)在北京開展全車無人測試，成為中國首個實現(xiàn)車外遠(yuǎn)程操控的企業(yè)。

2023年是商業(yè)化能力全面驗證的一年。公司在北上廣深四大一線城市均獲得全無人運(yùn)營許可，成為行業(yè)唯一達(dá)成這一成就的企業(yè)。6月，業(yè)內(nèi)首個全無人10小時雙城直播引發(fā)廣泛關(guān)注，系統(tǒng)在早高峰擁堵、暴雨天氣等復(fù)雜場景中表現(xiàn)穩(wěn)定，接管率為零。技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)也取得突破，與地平線合作開發(fā)域控制器，向新石器、美團(tuán)等企業(yè)交付硬件產(chǎn)品，形成"技術(shù)輸出-數(shù)據(jù)反饋-算法迭代"的閉環(huán)。至2023年末，公司路測里程突破3000萬公里，車隊規(guī)模達(dá)420輛，估值攀升至85億美元。

2024年11月27日，小馬智行在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價13美元，募資12億美元，成為全球Robotaxi第一股，上市首日市值達(dá)50億美元。這次上市不僅是對其技術(shù)價值的認(rèn)可，更拉開了規(guī)?；慨a(chǎn)的序幕。

2025年成為小馬智行的"量產(chǎn)元年"。4月全球首發(fā)第七代Robotaxi，6月實現(xiàn)量產(chǎn)下線，7月開啟路測，11月正式投入運(yùn)營。該車型基于PonyWorld世界模型開發(fā)，采用100%車規(guī)級零部件，設(shè)計壽命達(dá)60萬公里，套件成本較上一代下降70%，使單車總成本控制在30萬元以內(nèi)。與豐田、廣汽合作的合資公司"騅豐智能"產(chǎn)能快速爬坡，截至2025年10月，Robotaxi車隊規(guī)模達(dá)726輛，較年初增長127%；自動駕駛卡車規(guī)模達(dá)170輛，與中國外運(yùn)的合資公司"青騅物流"月均貨運(yùn)量突破80萬噸。

資本市場的第二次沖鋒隨之而來。2025年10月17日，小馬智行通過港交所聆訊，28日啟動招股。此次港股上市擬引入Eastspring等國際頂級基石投資者，認(rèn)購總額達(dá)1.2億美元，計劃構(gòu)建"美股+港股"雙重上市架構(gòu)，為2026年千臺車隊目標(biāo)儲備資金。

三、高增長表象下的三重結(jié)構(gòu)性矛盾

小馬智行更新的招股書呈現(xiàn)出典型的科技初創(chuàng)企業(yè)特征：收入高速增長但尚未盈利，技術(shù)優(yōu)勢顯著但商業(yè)化滯后，現(xiàn)金儲備充足但資金需求迫切。深入剖析財務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)其發(fā)展背后潛藏著三重核心矛盾。

2025年上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，小馬智行正處于"規(guī)模擴(kuò)張-成本攀升-虧損擴(kuò)大"的階段，收入增長未能抵消投入壓力。

營收端保持高速增長態(tài)勢。2025年上半年實現(xiàn)收入3543萬美元，同比增長43.34%；其中第二季度收入達(dá)2150萬美元，同比增長75.9%，環(huán)比增長53.5%，增速顯著加快。增長動力主要來自兩方面：一是Robotaxi業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，二季度收入達(dá)150萬美元，同比激增157.8%，乘客車費(fèi)收入更是增長超3倍；二是技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)的快速拓展，與多家車企的量產(chǎn)合作進(jìn)入交付期。

但虧損規(guī)模同步擴(kuò)大，盈利壓力持續(xù)加劇。2025年上半年凈虧損9064萬美元，同比擴(kuò)大75.07%；二季度凈虧損達(dá)5330萬美元，同比增幅72.49%，遠(yuǎn)超營收增速。虧損擴(kuò)大的核心原因在于規(guī)?；度耄憾径妊邪l(fā)費(fèi)用達(dá)3.5億元，同比增長69%，主要用于第七代Robotaxi的量產(chǎn)優(yōu)化與PonyWorld模型升級；銷售及行政費(fèi)用1.13億元，同比增長97.3%，系車隊擴(kuò)張帶來的運(yùn)維成本與人員薪酬增加。盡管公司毛利率從2024年的15.2%提升至2025年二季度的22.5%，但仍遠(yuǎn)不足以覆蓋研發(fā)與運(yùn)營開支。

現(xiàn)金流狀況反映出長期投入需求。截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5.36億美元（約合38.6億元）；2025年二季度末現(xiàn)金及理財投資余額增至53.56億元。但按照年底前將Robotaxi車隊擴(kuò)至1000臺的計劃，每臺車30萬元采購成本疊加年10萬元運(yùn)營成本，僅車隊投入就需4億元，加上研發(fā)持續(xù)投入，資金缺口明顯。招股書披露的71.936億港元募資，正是為填補(bǔ)這一缺口而來。

小馬智行的業(yè)務(wù)布局呈現(xiàn)"戰(zhàn)略重心在Robotaxi，收入重心在Robotruck"的錯位格局，這種失衡既反映了商業(yè)化的現(xiàn)實選擇，也暗藏戰(zhàn)略搖擺風(fēng)險。

三大業(yè)務(wù)板塊中，Robotaxi是公司的戰(zhàn)略核心與技術(shù)標(biāo)桿，但收入貢獻(xiàn)最低。2024年該業(yè)務(wù)收入占比僅9.7%，2025年二季度進(jìn)一步降至7.08%，與726輛的車隊規(guī)模極不匹配。制約收入增長的關(guān)鍵因素在于規(guī)模不足：當(dāng)前車隊規(guī)模僅為百度蘿卜快跑的1/3，且單城車輛密度較低，廣州平均每100平方公里僅0.9輛車，導(dǎo)致用戶等待時間長達(dá)12分鐘，低于行業(yè)平均的8分鐘，影響用戶滲透率。盡管單車日均營收從2024年的13.8美元提升至2025年的27.4美元，但距離盈虧平衡點仍有差距。

Robotruck業(yè)務(wù)成為短期收入支柱，2024年貢獻(xiàn)65%的營收，但增長潛力有限。該業(yè)務(wù)主要通過與中國外運(yùn)的合資公司開展干線運(yùn)輸服務(wù)，受益于物流行業(yè)的明確需求，2025年上半年收入同比增長48%。但面臨兩大瓶頸：一是政策限制，跨省自動駕駛貨運(yùn)許可僅覆蓋京津塘等少數(shù)線路；二是競爭加劇，百度無人重卡月均貨運(yùn)量已達(dá)120萬噸，超過小馬智行的80萬噸。

技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)處于培育期，2025年上半年收入占比18%，增長最快但基數(shù)較低。該業(yè)務(wù)包括向車企提供自動駕駛系統(tǒng)、向科技公司銷售域控制器等，2025年二季度收入同比增長92%。核心優(yōu)勢在于技術(shù)兼容性——第七代系統(tǒng)可適配SUV、轎車、MPV等多種車型，已與豐田、廣汽、北汽達(dá)成量產(chǎn)合作。但面臨華為、德賽西威等企業(yè)的擠壓，后者憑借與主機(jī)廠的深度綁定，占據(jù)60%以上的域控制器市場份額。

招股書披露的募資分配方案，清晰展現(xiàn)了小馬智行在"規(guī)模化落地"與"技術(shù)護(hù)城河鞏固"之間的戰(zhàn)略權(quán)衡。此次全球發(fā)售凈籌的71.936億港元，將按三大方向分配：

50%（約36億港元）用于大規(guī)模商業(yè)化推進(jìn)，聚焦Robotaxi與Robotruck的場景擴(kuò)張。具體包括：新增300輛第七代Robotaxi，使車隊規(guī)模年底前突破1000輛；在廣州、深圳新增12條自動駕駛貨運(yùn)專線，拓展至長三角市場；海外市場方面，加速迪拜Robotaxi的商業(yè)化運(yùn)營，推進(jìn)韓國首爾的7×24小時測試向收費(fèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型。這部分投入直接指向CEO彭軍提出的"千臺車隊是運(yùn)營盈虧平衡點"目標(biāo)。

40%（約29億港元）投入技術(shù)研發(fā)，強(qiáng)化核心競爭力。重點布局三大領(lǐng)域：升級PonyWorld世界模型，提升極端場景生成效率；開發(fā)第八代自動駕駛系統(tǒng)，目標(biāo)將單車成本再降30%；構(gòu)建車路云協(xié)同技術(shù)體系，適配更多智慧城市基建。研發(fā)投入的核心邏輯是通過技術(shù)迭代進(jìn)一步降低成本，招股書顯示，每代系統(tǒng)升級可使硬件成本下降40%-60%，是實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵支撐。

10%（約7億港元）用于營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途，包括擴(kuò)大運(yùn)營團(tuán)隊、優(yōu)化遠(yuǎn)程監(jiān)控中心等。截至2025年6月，公司員工總數(shù)達(dá)2800人，其中研發(fā)人員占比68%，隨著車隊規(guī)模擴(kuò)張，運(yùn)維與遠(yuǎn)程安全員團(tuán)隊還需增加500人，人力成本將持續(xù)上升。

四、技術(shù)、場景與生態(tài)的三重護(hù)城河

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，小馬智行仍憑借八年積累構(gòu)建起難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢，這些優(yōu)勢既是其成為行業(yè)龍頭的核心原因，也是應(yīng)對跨界競爭的關(guān)鍵底氣。

PonyWorld世界模型構(gòu)成了小馬智行最深的技術(shù)護(hù)城河，使其一躍成為行業(yè)技術(shù)范式的定義者之一。與傳統(tǒng)依賴真實路測數(shù)據(jù)的模式不同，該模型可生成無限接近真實的交通場景，包括極端天氣、突發(fā)事故等長尾情況，使算法訓(xùn)練效率提升100倍以上。

這種技術(shù)優(yōu)勢直接轉(zhuǎn)化為安全與成本的雙重紅利。安全層面，通過在虛擬環(huán)境中完成千萬次極端場景訓(xùn)練，小馬智行的自動駕駛系統(tǒng)實現(xiàn)50萬小時全場景全無人運(yùn)營零事故，接管率低至1次/百萬公里，遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)平均的1次/10萬公里水平。成本層面，虛擬訓(xùn)練大幅減少了真實路測的車輛、人力投入，使第七代Robotaxi的研發(fā)周期從24個月壓縮至12個月，研發(fā)成本下降58%。

技術(shù)壁壘還體現(xiàn)在硬件自研能力上。公司自主開發(fā)的車規(guī)級域控制器，集成英偉達(dá)Orin芯片與自研算法，算力密度較行業(yè)同類產(chǎn)品提升30%，成本下降25%。該控制器已實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，2025年上半年出貨量達(dá)1200臺，除自用外還供應(yīng)給第三方企業(yè)，形成技術(shù)輸出的額外收益。

作為行業(yè)唯一在四大一線城市均獲得全無人運(yùn)營許可的企業(yè)，小馬智行已構(gòu)建起"城市出行+干線物流"的全場景運(yùn)營能力，這種場景覆蓋廣度是技術(shù)商業(yè)化的核心載體。

在Robotaxi領(lǐng)域，其運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)具有顯著的密度優(yōu)勢。廣州南沙803平方公里的全域覆蓋實現(xiàn)"點到點"出行服務(wù)，北京覆蓋亦莊至大興機(jī)場的交通樞紐專線，上海切入浦東核心商業(yè)區(qū)，深圳打通福田至南山的科技走廊。截至2025年10月，累計服務(wù)用戶超800萬人次，注冊用戶同比增長136%，其中35%的用戶月均使用頻次超4次。這種高密度運(yùn)營形成了"數(shù)據(jù)反饋-算法迭代"的正向循環(huán)，使系統(tǒng)對中國復(fù)雜路況的適配能力持續(xù)提升。

在Robotruck領(lǐng)域，場景落地更為務(wù)實。通過與中國外運(yùn)、三一集團(tuán)成立戰(zhàn)略聯(lián)盟，構(gòu)建"技術(shù)+車輛+場景"的黃金三角，已在京津塘高速、廣深高速等干線開展商業(yè)化貨運(yùn)，單車日均營收達(dá)820美元，較人工駕駛提升120%。2025年上半年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利，成為公司唯一正向現(xiàn)金流的板塊。

小馬智行通過"車企+科技公司+出行平臺"的多維合作，構(gòu)建起開放的生態(tài)體系，既解決了量產(chǎn)落地的產(chǎn)能問題，又拓展了商業(yè)化的場景邊界。

與車企的合作聚焦量產(chǎn)能力建設(shè)。2024年與豐田、廣汽成立合資公司騅豐智能，注冊資本7.98億元，利用廣汽豐田的產(chǎn)線實現(xiàn)Robotaxi規(guī)?；a(chǎn)，第七代車型的產(chǎn)能已達(dá)每月100輛。同時與北汽合作開發(fā)極狐阿爾法T5Robotaxi版本，形成多車型矩陣，適配不同城市的路況需求。這種合作模式既降低了自建產(chǎn)能的資本開支，又借助車企的供應(yīng)鏈資源進(jìn)一步降低成本。

與科技公司的合作強(qiáng)化技術(shù)互補(bǔ)。與四維圖新合作高精度地圖，提升定位精度至厘米級；與速騰聚創(chuàng)共研定制激光雷達(dá)，將硬件成本降至8000元；與騰訊云合作構(gòu)建云端訓(xùn)練平臺，使模型迭代周期從14天縮短至7天。這些合作形成了技術(shù)短板的快速補(bǔ)齊機(jī)制，避免了全棧自研的效率低下問題。

全球化布局則打開了增量空間。在迪拜與當(dāng)?shù)亟煌ü芾砭诌_(dá)成戰(zhàn)略合作，2026年將實現(xiàn)全無人商業(yè)化運(yùn)營；在韓國首爾完成7×24小時測試，成為首個進(jìn)入韓國市場的中國自動駕駛企業(yè)；在盧森堡啟動測試，計劃切入歐洲物流市場。這些海外市場不僅帶來新的收入來源，更提供了差異化的場景數(shù)據(jù)，助力算法全球化適配。

五、規(guī)?；飞系乃拇?絆腳石"

小馬智行的招股書在展示優(yōu)勢的同時，也坦誠披露了面臨的多重風(fēng)險。這些風(fēng)險既來自行業(yè)共性的挑戰(zhàn)，也源于自身模式的短板，若無法有效應(yīng)對，可能延緩甚至中斷其商業(yè)化進(jìn)程。

"高投入、慢回報"是自動駕駛行業(yè)的固有屬性，但小馬智行的虧損擴(kuò)大速度與現(xiàn)金流消耗強(qiáng)度仍引發(fā)市場擔(dān)憂。2022年至2024年，公司凈虧損從1.48億美元增至2.8億美元，虧損率高達(dá)366%；2025年上半年虧損率雖降至256%，但凈虧損額仍同比擴(kuò)大75%，遠(yuǎn)超營收增速。

虧損擴(kuò)大的核心原因是規(guī)?；度肱c收入轉(zhuǎn)化的時間差。第七代Robotaxi的量產(chǎn)線建設(shè)、726輛車隊的運(yùn)維、四大一線城市的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)搭建，均需要持續(xù)的資金投入。招股書顯示，每新增100輛Robotaxi，年新增成本約4000萬美元，而單車實現(xiàn)盈虧平衡需要日均營收達(dá)45美元，當(dāng)前27.4美元的水平仍有40%的差距。

資金鏈壓力隨規(guī)模擴(kuò)張同步加劇。截至2025年二季度末，公司現(xiàn)金儲備53.56億元，按當(dāng)前月均3.2億元的燒錢速度，僅能支撐17個月。若港股上市募資不及預(yù)期，或千臺車隊目標(biāo)未能如期實現(xiàn)，可能面臨資金鏈緊張風(fēng)險。美國做空機(jī)構(gòu)GrizzlyResearch在2025年7月的報告中就質(zhì)疑其"資金消耗速度過快，2026年底將面臨流動性危機(jī)"。

自動駕駛技術(shù)的商業(yè)化高度依賴公眾信任與監(jiān)管認(rèn)可，而小馬智行正面臨技術(shù)質(zhì)疑與合規(guī)挑戰(zhàn)的雙重壓力。做空機(jī)構(gòu)GrizzlyResearch的報告指出，其技術(shù)"至少落后Waymo三年"，引用內(nèi)部員工指控稱"復(fù)現(xiàn)Waymo算法結(jié)果錯誤頻出"，且Robotaxi在部分城市"上車點少、等待時間長"，用戶體驗落后于百度Apollo。

盡管小馬智行回應(yīng)稱報告"存在事實錯誤"，并公布50萬小時全無人運(yùn)營零事故的數(shù)據(jù)，但技術(shù)信任的建立非一日之功。2025年上半年，其Robotaxi的用戶留存率為68%，低于百度蘿卜快跑的79%，反映出部分用戶對技術(shù)穩(wěn)定性仍存疑慮。更嚴(yán)峻的是，行業(yè)內(nèi)的安全事故可能引發(fā)系統(tǒng)性信任危機(jī)——2025年3月某自動駕駛企業(yè)的碰撞事故，導(dǎo)致全國Robotaxi訂單量單月下降23%，小馬智行也未能幸免。

合規(guī)風(fēng)險隨運(yùn)營范圍擴(kuò)大而加劇。不同城市的監(jiān)管政策存在差異，北京要求遠(yuǎn)程安全員與車輛比例不低于1:10，廣州則允許1:30的比例，這種差異增加了跨城運(yùn)營的合規(guī)成本。此外，數(shù)據(jù)安全法規(guī)日益嚴(yán)格，自動駕駛產(chǎn)生的高精度路況數(shù)據(jù)出境面臨限制，對其全球化布局構(gòu)成挑戰(zhàn)。

小馬智行正面臨來自"專業(yè)同行+科技巨頭+主機(jī)廠"的三重競爭擠壓，市場份額面臨被稀釋的風(fēng)險。在專業(yè)同行中，百度Apollo憑借44.9%的市占率占據(jù)絕對優(yōu)勢，其蘿卜快跑已實現(xiàn)單城盈利，且與滴滴合作接入海量出行需求；文遠(yuǎn)知行通過與Uber合作拓展全球15城，國際化進(jìn)度領(lǐng)先。

科技巨頭的全棧優(yōu)勢更為致命。華為憑借"芯片（昇騰）+算法（乾崑ADS3.0）+云平臺（鴻蒙智聯(lián)）"的全棧架構(gòu)，已與28家車企達(dá)成合作，2025年L3級系統(tǒng)出貨量超50萬套，通過規(guī)模化攤薄成本，對小馬智行的技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)形成直接沖擊。百度則通過"ACE交通引擎"切入智慧城市基建，將自動駕駛與車路協(xié)同結(jié)合，構(gòu)建更高維度的競爭壁壘。

主機(jī)廠的自研化趨勢進(jìn)一步壓縮生存空間。比亞迪、蔚來等車企均建立千人級智駕研發(fā)團(tuán)隊，憑借自產(chǎn)車型的規(guī)?；瘍?yōu)勢，將智駕成本下探至行業(yè)均值的60%。比亞迪"天神之眼"系統(tǒng)已下探至7萬元海鷗車型，使消費(fèi)者對高階智駕的付費(fèi)意愿下降，間接影響Robotaxi的市場需求。

第七代Robotaxi的量產(chǎn)落地是小馬智行實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵，但從技術(shù)樣車到規(guī)模化交付仍面臨多重執(zhí)行挑戰(zhàn)。首先是供應(yīng)鏈風(fēng)險，其域控制器依賴英偉達(dá)Orin芯片，2025年全球汽車芯片短缺仍在持續(xù)，若供應(yīng)中斷將直接影響量產(chǎn)進(jìn)度。其次是產(chǎn)能爬坡風(fēng)險，合資公司騅豐智能的產(chǎn)能目前僅為每月100輛，要實現(xiàn)年底1000輛的目標(biāo)，產(chǎn)能需提升3倍，生產(chǎn)良率可能面臨考驗。

成本控制目標(biāo)的實現(xiàn)也存在不確定性。盡管公司宣稱第七代車型成本較上一代下降70%，但30萬元的單車成本仍高于預(yù)期。招股書顯示，激光雷達(dá)、域控制器等核心硬件占成本的62%，而這些硬件的價格下降速度低于預(yù)期——2025年激光雷達(dá)價格僅下降15%，遠(yuǎn)低于2024年30%的降幅。若硬件成本無法進(jìn)一步下降，單車盈虧平衡點的實現(xiàn)將推遲至2027年以后。

六、在規(guī)模與盈利之間尋找平衡支點

小馬智行的港股上市，本質(zhì)上是為規(guī)?；虡I(yè)化募集"彈藥"。面對技術(shù)、資本與市場的三重考驗，其未來發(fā)展將取決于能否在"規(guī)模擴(kuò)張與成本控制""短期現(xiàn)金流與長期研發(fā)""技術(shù)領(lǐng)先與商業(yè)化落地"之間找到最佳平衡。

技術(shù)迭代仍是破解成本難題的核心路徑。小馬智行計劃通過三大舉措進(jìn)一步降低成本：一是推進(jìn)核心硬件自研，開發(fā)基于地平線芯片的低成本域控制器，目標(biāo)將硬件成本再降30%；二是優(yōu)化傳感器配置，在部分場景試點"純視覺+低線激光雷達(dá)"方案，減少傳感器數(shù)量；三是通過規(guī)?；瘮偙〕杀?，當(dāng)車隊規(guī)模突破2000輛時，單位運(yùn)維成本預(yù)計下降45%。

軟件算法的優(yōu)化將同步提升運(yùn)營效率。通過升級PonyWorld世界模型，使系統(tǒng)對極端場景的處理能力提升50%，進(jìn)一步降低接管率；開發(fā)智能調(diào)度系統(tǒng)，將車輛空駛率從當(dāng)前的32%降至20%以下；優(yōu)化遠(yuǎn)程監(jiān)控算法，實現(xiàn)1:50的人車配比，降低人力成本。招股書測算，這些優(yōu)化可使單車日均營收提升至45美元，2026年實現(xiàn)單車盈虧平衡。

在場景選擇上，小馬智行將采取"聚焦核心城市+拓展特色場景"的策略。短期聚焦北上廣深四大一線城市，通過加密車隊密度提升用戶體驗——廣州計劃將車輛密度從0.9輛/百平方公里提升至2.5輛/百平方公里，使等待時間縮短至5分鐘以內(nèi)。同時拓展機(jī)場接駁、景區(qū)游覽等特色場景，這些場景路線相對固定，可降低系統(tǒng)復(fù)雜度，且用戶付費(fèi)意愿更高。

商業(yè)模式將從單一出行服務(wù)向"出行+物流+技術(shù)"的復(fù)合型轉(zhuǎn)變。Robotaxi業(yè)務(wù)探索"分時租賃+網(wǎng)約車"的混合模式，在高峰時段提供網(wǎng)約車服務(wù)，平峰時段開展分時租賃；Robotruck業(yè)務(wù)拓展"干線運(yùn)輸+城市配送"的全鏈路服務(wù)，與電商平臺合作提升裝載率；技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)推出"基礎(chǔ)版+高級版"的分級方案，基礎(chǔ)版適配L2+車型，高級版面向L4級Robotaxi，覆蓋更廣泛的客戶群體。

面對跨界競爭，小馬智行計劃通過深化生態(tài)合作構(gòu)建競爭壁壘。在車企合作方面，除現(xiàn)有豐田、廣汽外，計劃與1-2家新勢力車企達(dá)成戰(zhàn)略合作，實現(xiàn)技術(shù)與車型的深度綁定；在出行平臺合作方面，正與高德、T3出行洽談接入事宜，借助其流量提升Robotaxi訂單量；在物流合作方面，擬與京東物流、順豐合作，拓展城市配送場景。

全球化布局將采取"區(qū)域聚焦"策略，避免資源分散。重點深耕中東與東南亞市場，這些地區(qū)政策限制較少且人工成本較高，自動駕駛的成本優(yōu)勢更明顯。在迪拜，2026年計劃投放200輛Robotaxi，覆蓋亞斯島旅游區(qū)；在新加坡，與當(dāng)?shù)匚锪鞴竞献鏖_展港口集裝箱運(yùn)輸試點，探索特定場景的快速盈利模式。

小馬智行的港股上市，不僅是一家企業(yè)的資本進(jìn)階，更是中國自動駕駛行業(yè)發(fā)展階段的集中寫照。從2016年的技術(shù)初創(chuàng)，到2025年的"雙市上市"，這家企業(yè)用八年時間證明了L4級自動駕駛技術(shù)的可行性，也揭開了行業(yè)商業(yè)化的神秘面紗。

招股書呈現(xiàn)的"高增長與高虧損并存""技術(shù)領(lǐng)先與商業(yè)化滯后共生"的圖景，本質(zhì)上是硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然陣痛。對于小馬智行而言，上市不是終點，而是規(guī)?；偁幍钠瘘c。千臺車隊目標(biāo)的實現(xiàn)、單車成本的持續(xù)下降、盈利模型的最終跑通，每一步都需要技術(shù)、資本與市場的精準(zhǔn)配合。

行業(yè)的競爭已進(jìn)入深水區(qū)。當(dāng)百度Apollo實現(xiàn)單城盈利，華為憑借全棧優(yōu)勢橫掃車企合作，文遠(yuǎn)知行加速全球化布局，小馬智行的生存空間正被不斷擠壓。但其獨特的技術(shù)路線、全場景運(yùn)營能力與全球化生態(tài)，仍使其具備破局的可能。

自動駕駛的終極目標(biāo)是重構(gòu)未來出行，但這一過程注定漫長且充滿不確定性。小馬智行的故事告訴我們，這條道路上既需要技術(shù)理想主義的堅守，也需要商業(yè)現(xiàn)實主義的妥協(xié)。在45萬億元的市場機(jī)遇面前，唯有那些既能仰望星空、又能腳踏實地的企業(yè)，才能最終穿越周期，實現(xiàn)從"技術(shù)先驅(qū)"到"行業(yè)巨頭"的蛻變。

小馬智行的港股上市，為這場漫長的競速戰(zhàn)注入了新的變量。而行業(yè)的答案，或許將在千臺車隊的輪跡中，在盈虧平衡的財報里，在用戶信任的訂單中，逐步清晰。