作為巴菲特卸任CEO前的“收官之作”，這個(gè)業(yè)績(jī)相當(dāng)亮眼，在全球面對(duì)Ai和數(shù)字貨幣、黃金等投資標(biāo)的蒙眼狂奔之際，巴菲特帶領(lǐng)的伯克希爾展現(xiàn)出了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高度韌性與戰(zhàn)略保守主義并存的業(yè)務(wù)特點(diǎn)。

在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，一方面是伯克希爾營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)134.85億美元，同比增長(zhǎng)33.65%，第三季度總營(yíng)收達(dá) 949.72億美元，同比增長(zhǎng)2.13%；凈利潤(rùn)307.96億美元，同比增長(zhǎng)17.31%；另一方面，是其手握3800多億美元，持幣不動(dòng)，而與之相對(duì)的是奧特曼、黃仁勛、拉里埃爾森等面對(duì)AI未來的天量投資

現(xiàn)在唯一的問題就是:巴菲特一定知道些什么，其囤積的天量資金一定在等什么！但遺憾的是，我們猜不透，市場(chǎng)上也沒人知道為什么！

我們接下去見到分析下伯克希爾的Q3:

一、財(cái)務(wù)表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性解析

從數(shù)據(jù)看，伯克希爾營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比激增33.65%至134.85億美元，成為主要增長(zhǎng)引擎 。這一成績(jī)得益于保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)的絕地反彈：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)板塊承保利潤(rùn)同比暴增216%至23.7億美元，主要因當(dāng)年重大災(zāi)害事件減少及2024年破產(chǎn)案會(huì)計(jì)調(diào)整的影響。

此外，其鐵路運(yùn)輸（BNSF）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4.8%至14.5億美元，反映出大宗商品運(yùn)輸需求的穩(wěn)定。

且在投資端也呈現(xiàn)出“扭虧為盈”的變化：三季度實(shí)現(xiàn)投資收益205.1億美元，而去年同期為虧損297.8億美元。這一逆轉(zhuǎn)主要源于蘋果、美國(guó)銀行等核心持倉(cāng)的股價(jià)回升，以及債券投資在利率波動(dòng)中的收益鎖定。不過，伯克希爾連續(xù)12個(gè)季度凈賣出股票（本季度凈賣出61億美元），顯示管理層對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)估值的謹(jǐn)慎態(tài)度 。

最讓市場(chǎng)驚訝的是，截至三季度末，其現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)3816.7億美元，較去年底的3342億美元再創(chuàng)新高 。

這一現(xiàn)象或許是其執(zhí)行巴菲特指數(shù)的紀(jì)律，即在高估市場(chǎng)的防御性策略，其通常是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退或市場(chǎng)崩盤，也或是其戰(zhàn)略迷茫，主動(dòng)等待機(jī)會(huì)的結(jié)果。

但巴菲特在任期間一貫強(qiáng)調(diào)“在別人恐懼時(shí)貪婪”，而當(dāng)前美股估值處于歷史高位（標(biāo)普500市盈率超25倍），促使伯克希爾維持“彈藥庫(kù)”狀態(tài) 。值得注意的是，現(xiàn)金儲(chǔ)備中約3543億美元為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債，占美國(guó)國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)近5%，這一比例甚至超過美聯(lián)儲(chǔ)的持倉(cāng) ，因此巴菲特現(xiàn)在是名副其實(shí)的美國(guó)“債王”，其每年的利息收入，或超我國(guó)汽車行業(yè)凈利潤(rùn)規(guī)模，屬實(shí)可怕。

對(duì)于此現(xiàn)象，今年的股東大會(huì)上，巴菲特曾回應(yīng)稱：“我們現(xiàn)金數(shù)量確實(shí)是相當(dāng)高，但好的機(jī)會(huì)不會(huì)每一天都出現(xiàn)”！“非常劃算的交易機(jī)會(huì)明天就出現(xiàn)的可能性非常低，但在未來五年內(nèi)并非不可能?！?/p>

而從伯克希爾的行業(yè)板塊構(gòu)成看，存在著一定的結(jié)構(gòu)性特征！

首先，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，但內(nèi)部呈現(xiàn)顯著分化：

比如，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)與再保險(xiǎn)的承保利潤(rùn)激增216%，浮存金規(guī)模穩(wěn)定在1740億美元，在當(dāng)前高利率環(huán)境下每年可貢獻(xiàn)約80億美元利息收入。

而其GEICO車險(xiǎn)，承保利潤(rùn)則同比下降13%，因理賠金額上升較大，而這部分賠償金市場(chǎng)有傳言和自動(dòng)駕駛密切相關(guān)，顯示傳統(tǒng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn) ，也凸顯了新能源和智能汽車對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)！

其次，這次的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)了比較好的業(yè)績(jī)回報(bào)！

比如，在鐵路與能源方面，BNSF鐵路凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4.8%，但伯克希爾能源（BHE）利潤(rùn)下降8.6%，不過后者屬于可再生能源，本來就是長(zhǎng)周期投資。

而在制造業(yè)與零售業(yè)方面，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)8.2%至36.2億美元，喜詩(shī)糖果、NetJets等子公司表現(xiàn)穩(wěn)定，但缺乏爆發(fā)性增長(zhǎng)動(dòng)能，不過這些業(yè)務(wù)主要是提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)和上下游的鏈接。

巴菲特此輪Ai周期呈現(xiàn)全面錯(cuò)過的特征！因此飽受市場(chǎng)詬病，但我們要理解其做為穿越過完整康波周期的投資界活化石，其生存之道從來就不在快，而在于穩(wěn)和準(zhǔn)，因此今年，別說美國(guó)，就算他在中國(guó)，也出現(xiàn)大量明星基金錯(cuò)過科技股行情，淪為老登的情況

從市場(chǎng)動(dòng)作看，伯克希爾連續(xù)九個(gè)月未進(jìn)行股票回購(gòu)，并在三季度凈賣出104億美元股票，這與2020-2022年每年回購(gòu)超500億美元的激進(jìn)形成鮮明對(duì)比 。

并且伯克希爾自身估值（1.47PB）持續(xù)低于歷史中樞 。巴菲特曾在近期股東大會(huì)上表示，“當(dāng)股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)回購(gòu)是最劃算的投資”，但目前這一條件尚未滿足。

而公司的季報(bào)披露顯示，2025年前九個(gè)月回購(gòu)金額為零，自2024年第三季度起，伯克希爾就未進(jìn)行過任何股票回購(gòu)，至今已有五個(gè)季度。

不過，巴菲特對(duì)伯克希爾的運(yùn)營(yíng)引導(dǎo)已經(jīng)明顯減少！當(dāng)伯克希爾宣布以97億美元收購(gòu)西方石油化工業(yè)務(wù)，格雷格·阿貝爾安全平穩(wěn)的完成了這次伯克希爾自2022年收購(gòu)Alleghany以來最大規(guī)模的并購(gòu)后，就標(biāo)志著伯克希爾已經(jīng)開始了后巴菲特的時(shí)代！

從二級(jí)市場(chǎng)看，自2025年5月巴菲特宣布卸任以來，伯克希爾股價(jià)下跌11%，而標(biāo)普500同期上漲20%，反映出“巴菲特溢價(jià)”的逐步消失 。

KBW等機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，并擔(dān)憂新管理層在資本配置、保險(xiǎn)定價(jià)等核心能力上不能與巴菲特同日而語(yǔ)！因此，本次季報(bào)公布后，伯克希爾哈撒韋出現(xiàn)下跌！

此外，3800億美元現(xiàn)金雖為并購(gòu)提供了彈藥，但也面臨機(jī)會(huì)成本上升的壓力。當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.5%，大量流動(dòng)性沉淀在短債里，本質(zhì)上都是躺在財(cái)政部的身上“吸血”。因此，市場(chǎng)對(duì)“現(xiàn)金囤積”的批評(píng)聲漸起，部分投資者呼吁派發(fā)股息或加大股票回購(gòu) 。

格雷格·阿貝爾作為CEO繼任者，能否維持巴菲特“護(hù)城河+安全邊際”的投資哲學(xué)，并為伯克希爾帶來業(yè)務(wù)創(chuàng)新機(jī)會(huì)，成為了市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的問題！

值得肯定的是，阿貝爾雖然在個(gè)人魅力上還不足以媲美巴菲特，但其本身就是巴菲特人生最大的股權(quán)投資，而其在能源和鐵路業(yè)務(wù)的管理經(jīng)驗(yàn)（BHE凈利潤(rùn)十年增長(zhǎng)300%），也為其贏得了部分股東的長(zhǎng)期信任 。

回顧歷史，當(dāng)下伯克希爾現(xiàn)金儲(chǔ)備占資產(chǎn)的比例從2020年的18%升至當(dāng)前的22%，這與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前的水平（24%）接近 。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這種“逆周期囤糧”策略往往能在市場(chǎng)危機(jī)中創(chuàng)造超額收益。例如，2008年金融危機(jī)期間，伯克希爾憑借現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)投資高盛、通用電氣等企業(yè)，十年內(nèi)就獲得了超200億美元回報(bào)。

若2026年全球經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退（IMF概率目前為35%），伯克希爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備將成為“危機(jī) alpha”的來源。以當(dāng)前市值計(jì)算，3800億美元現(xiàn)金相當(dāng)于每股約3.2萬(wàn)美元，可支撐其以20%折扣收購(gòu)價(jià)值5000億美元的資產(chǎn) ！