文/秦楠

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺故事，但嵐圖汽車的上市戲法，卻演繹出了一場(chǎng)母公司主動(dòng)“禪讓”的罕見劇情。

最近，港股IPO市場(chǎng)即將迎來(lái)一位分量十足的選手——嵐圖汽車，而它此次沖刺資本市場(chǎng)的姿勢(shì)頗為特別，選擇了“介紹上市”這一路徑。

作為控股股東的東風(fēng)集團(tuán)，此番盡顯“大家長(zhǎng)”的全力托舉姿態(tài)，不惜傾注集團(tuán)資源保駕護(hù)航，以近乎“傾囊相助”的支持推動(dòng)這個(gè)子品牌上市，背后藏著東風(fēng)集團(tuán)“騰籠換鳥”的深層戰(zhàn)略。

那就是東風(fēng)集團(tuán)推出嵐圖上市，為集團(tuán)注入新能源賽道的鮮活基因，這樣既能優(yōu)化自身估值體系，更能向資本市場(chǎng)講好一場(chǎng)“傳統(tǒng)巨頭向新能化轉(zhuǎn)型”的全新敘事。

倘若此次上市順利落地，嵐圖不僅將躋身蔚來(lái)、小鵬、理想、零跑之后，成為第五位叩開港股大門的新勢(shì)力“玩家”，更將刷新行業(yè)紀(jì)錄，成為國(guó)內(nèi)首家?guī)е煽?jī)單登陸資本市場(chǎng)的新能源新勢(shì)力。

但問(wèn)題是，在新能源汽車加速內(nèi)卷的當(dāng)下，這些算盤會(huì)這樣容易實(shí)現(xiàn)嗎？

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“依賴”外部輸血

首先，嵐圖第一個(gè)問(wèn)題就是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)嚴(yán)重依賴輸血。

含著東風(fēng)集團(tuán)“金湯勺”出生的嵐圖汽車，雖以銷量與營(yíng)收的高速增長(zhǎng)構(gòu)筑起亮眼業(yè)績(jī)表象，但其增長(zhǎng)內(nèi)核實(shí)則深度綁定“外部輸血”，自主造血能力的缺失暴露無(wú)遺。

嵐圖汽車雖在2025年前7個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.34億元，并以21.3%的毛利率位列行業(yè)第二，但其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背后深刻依賴“外部輸血”，同期嵐圖確認(rèn)的政府補(bǔ)助高達(dá)6.42億元，占凈利潤(rùn)比例達(dá)147.9%，這意味著剔除補(bǔ)貼后，其主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際虧損約2.08億元，盈利質(zhì)量存在明顯水分。

這種依賴補(bǔ)貼的盈利模式具有不可持續(xù)性。

隨著新能源汽車行業(yè)從“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”，補(bǔ)貼政策逐步退坡將是必然趨勢(shì)，嵐圖若不能建立內(nèi)生盈利能力，當(dāng)前賬面盈利的脆弱性將暴露無(wú)遺。

更嚴(yán)峻的是，摩根士丹利分析指出，若進(jìn)一步剔除資本化費(fèi)用及稅務(wù)調(diào)整等因素，嵐圖同期的實(shí)際凈虧損可能高達(dá)約20億元，凸顯其核心盈利能力的缺失。

除補(bǔ)貼外，嵐圖對(duì)母公司東風(fēng)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易依賴構(gòu)成另一重“輸血”通道。2022年至2025年前7個(gè)月，嵐圖向東風(fēng)集團(tuán)銷售整車及零部件的金額從5.5億元激增至30.6億元，2025年前7個(gè)月關(guān)聯(lián)交易收入占比已達(dá)約20%。

此外，現(xiàn)金流狀況和資本結(jié)構(gòu)也存在隱憂。公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)12.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.2%。盡管在2025年7月通過(guò)股東增資10億元使資本結(jié)構(gòu)得到短暫改善，但這種改善更多依賴外部“輸血”而非自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的內(nèi)生現(xiàn)金流。

另一方面，2022年至2024年，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，2024年流出達(dá)26.74億元，主要源于產(chǎn)能擴(kuò)張所需的大量資本開支，這對(duì)資金鏈?zhǔn)遣恍〉目简?yàn)。同時(shí)，其前五大客戶銷售收入占比從2022年的9.1%攀升至2025年前7個(gè)月的26.2%，其中最大客戶占比達(dá)12.9%，這些客戶主要為東風(fēng)系關(guān)聯(lián)方。

這不僅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性和定價(jià)公允性的質(zhì)疑，更意味著嵐圖的營(yíng)收增長(zhǎng)并非完全源自市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力。一旦東風(fēng)集團(tuán)調(diào)整采購(gòu)策略或關(guān)聯(lián)交易比例受到監(jiān)管限制，嵐圖的營(yíng)收基石將面臨松動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管2025年7月獲得東風(fēng)資產(chǎn)管理的10億元增資，但這種通過(guò)股東注資改善負(fù)債結(jié)構(gòu)的方式，再次凸顯其自身“造血”能力的不足。

嵐圖汽車的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)建立在補(bǔ)貼和關(guān)聯(lián)交易雙重“輸血”之上，其盈利的“含金量”不足，主營(yíng)業(yè)務(wù)尚未形成可持續(xù)的市場(chǎng)化盈利能力。

過(guò)度依賴“夢(mèng)想家”

嵐圖汽車近年來(lái)雖展現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其“一條腿走路”的產(chǎn)品劣勢(shì)越來(lái)越明顯。這家被視為轉(zhuǎn)型標(biāo)桿的企業(yè)，其成功很大程度上得 益于早期精準(zhǔn)切入新能源MPV這一藍(lán)海市場(chǎng)。

當(dāng)傳統(tǒng)燃油MPV巨頭轉(zhuǎn)型緩慢、新勢(shì)力尚未大規(guī)模布局時(shí)，嵐圖夢(mèng)想家憑借“電動(dòng)化+智能化”的組合拳快速搶占市場(chǎng)，與騰勢(shì)D9共同塑造了中高端新能源MPV雙強(qiáng)爭(zhēng)霸的格局。

然而，這種依賴單一爆款的增長(zhǎng)模式正顯現(xiàn)出越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從銷量結(jié)構(gòu)看，嵐圖的產(chǎn)品失衡問(wèn)題極為突出，2022年嵐圖FREE尚是品牌主力，但到2025年前7個(gè)月，夢(mèng)想家單一車型銷量占比已飆升至64.92%，而轎車產(chǎn)品追光系列同期銷量?jī)H約7000輛，形成“一枝獨(dú)秀、三足乏力”的畸形格局。

這種過(guò)度依賴MPV車型的隱患首先體現(xiàn)在市場(chǎng)空間的局限性上。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年上半年MPV市場(chǎng)累計(jì)銷量?jī)H占乘用車總銷量的4.6%，這意味著嵐圖夢(mèng)想家即便長(zhǎng)期保持細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先地位，其增長(zhǎng)天花板也清晰可見。

更嚴(yán)峻的是，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛入場(chǎng)，MPV市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正日趨白熱化。

老牌強(qiáng)者別克GL8加速新能源轉(zhuǎn)型，新勢(shì)力陣營(yíng)中理想MEGA、小鵬X9等產(chǎn)品持續(xù)蠶食市場(chǎng)份額，導(dǎo)致嵐圖夢(mèng)想家面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，嵐圖其他車型的表現(xiàn)卻難以撐起第二增長(zhǎng)曲線。

被寄予厚望的嵐圖知音，在經(jīng)歷上市初期的高光后銷量迅速滑落，2025年7月單月銷量?jī)H485輛；嵐圖FREE+雖一度躋身細(xì)分市場(chǎng)前三，但月銷5000輛左右的成績(jī)與內(nèi)部設(shè)定的“月銷2萬(wàn)+”目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。

這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的脆弱性，使得嵐圖的整體業(yè)績(jī)與一款MPV車型的命運(yùn)深度綁定，一旦夢(mèng)想家出現(xiàn)任何市場(chǎng)波動(dòng)，都將直接沖擊公司基本盤。

為破解這一困境，嵐圖正加速產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張，計(jì)劃每年推出1-3款新車型，并推出全尺寸旗艦SUV嵐圖泰山，集成全域800V平臺(tái)和5C超充等前沿技術(shù)。

但問(wèn)題在于，新能源汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已從單一產(chǎn)品比拼升級(jí)為綜合生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)，嵐圖能否在鞏固MPV優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，在更主流的SUV和轎車市場(chǎng)構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)力，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

特別是在智能化領(lǐng)域，盡管嵐圖通過(guò)搭載華為乾崑ADS系統(tǒng)快速補(bǔ)齊短板，但隨著華為與更多車企展開合作，嵐圖面臨的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，如何避免陷入“技術(shù)依賴”而喪失品牌獨(dú)特性，成為其必須面對(duì)的長(zhǎng)期課題。

對(duì)嵐圖而言，打破“夢(mèng)想家依賴癥”不僅關(guān)乎短期業(yè)績(jī)波動(dòng)，更決定著這家新能源品牌能否在行業(yè)淘汰賽中構(gòu)建可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

且看“路遙知馬力”

當(dāng)下的新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)到了從“規(guī)模比拼”轉(zhuǎn)向“技術(shù)攻堅(jiān)”的關(guān)鍵期，研發(fā)投入強(qiáng)度直接決定企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，直接決定了公司后續(xù)發(fā)展的后勁有多大。而嵐圖汽車的研發(fā)投入表現(xiàn)卻暗藏隱憂，甚至與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)背道而馳。

招股書顯示，其研發(fā)投入占營(yíng)收比重從2022年的22.2%大幅下滑至2025年前7個(gè)月的7.6%，不僅遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，更與理想汽車“三年百億級(jí)研發(fā)”的投入強(qiáng)度形成懸殊差距。

與研發(fā)投入疲軟形成鮮明對(duì)比的，是嵐圖對(duì)營(yíng)銷的重度傾斜。2025年前7個(gè)月，其銷售費(fèi)用率接近20%，是同期研發(fā)費(fèi)用率的2.6倍；2022年至2024年銷售費(fèi)用更是從18.41億元飆升至37.51億元，三年近乎翻倍。

這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的資源分配模式，雖能通過(guò)短期流量投放助推銷量，卻嚴(yán)重?cái)D壓了核心技術(shù)研發(fā)的資源空間，削弱了企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

研發(fā)投入不足直接導(dǎo)致嵐圖陷入“外部依賴”的技術(shù)困境。為快速補(bǔ)齊智能化短板，嵐圖與華為深度綁定，全系車型搭載華為乾崑智駕系統(tǒng)與鴻蒙座艙，雖短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品智能化體驗(yàn)的提升，但也喪失了自主研發(fā)體系構(gòu)建的契機(jī)。

最直接的佐證是，未搭載華為方案的追光車型，2025年前7個(gè)月僅售1768輛，占總銷量比重低至2.65%，遠(yuǎn)不及搭載華為方案的夢(mèng)想家等車型，暴露出自研技術(shù)品牌標(biāo)簽缺失、差異化競(jìng)爭(zhēng)力薄弱的問(wèn)題。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)與專利數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了嵐圖的研發(fā)短板。截至2025年7月，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)僅2611人，規(guī)模不足小鵬汽車的三分之一；累計(jì)專利1200項(xiàng)中，核心發(fā)明專利占比僅35%，低于行業(yè)50%的平均水平，自主研發(fā)基礎(chǔ)的薄弱可見一斑。

嵐圖的困境正是傳統(tǒng)車企新能源轉(zhuǎn)型的縮影，在短期業(yè)績(jī)壓力下，容易陷入“重營(yíng)銷換銷量”的短視陷阱，忽視研發(fā)投入的長(zhǎng)期價(jià)值。如今行業(yè)已進(jìn)入“價(jià)值競(jìng)賽”階段，缺乏核心技術(shù)護(hù)城河的企業(yè)終將面臨增長(zhǎng)瓶頸。

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