熊園系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

事件：10月工業(yè)增加值同比4.9%（前值6.5%），社零同比2.9%（前值3%）；1-10月固投同比-1.7%（前值-0.5%），地產(chǎn)投資同比-14.7%（前值-13.9%），廣義基建投資同比1.5%（前值3.3%）、狹義同比-0.1%（前值1.1%），制造業(yè)投資同比2.7%（前值4%）。

核心觀點(diǎn)：10月經(jīng)濟(jì)全面走弱，尤其是消費(fèi)連續(xù)5個月回落、地產(chǎn)投資跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大、狹義基建投資增速罕見轉(zhuǎn)負(fù)，再結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節(jié)性下行、新增信貸社融低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有加速回落跡象，需求不足的問題加劇，不過全年“保5%”難度仍不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。往后看，維持年度策略的觀點(diǎn)：2026年GDP目標(biāo)可能仍定5%左右偏高水平，政策基調(diào)偏積極、偏擴(kuò)張。短期有3點(diǎn)關(guān)注，尤其是12月政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)。

1、整體看，10月經(jīng)濟(jì)全面走弱，出口、消費(fèi)、投資均下行，生產(chǎn)小幅降溫。一方面，在基數(shù)擾動、出口價格回落和消費(fèi)電子新品發(fā)布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產(chǎn)景氣回落、財政發(fā)力節(jié)奏偏慢、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預(yù)期等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速普遍回落、跌幅擴(kuò)大；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費(fèi)增速也繼續(xù)回落；再結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節(jié)性下行、新增信貸社融低于預(yù)期和季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有加速回落跡象，需求不足問題有所加劇。

2、往后看，全年“保5%”實(shí)現(xiàn)難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。短期看，有3點(diǎn)關(guān)注：1）12月上中旬政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議，關(guān)注對明年的政策定調(diào)；2）最新預(yù)期顯示12月美聯(lián)儲會降息，關(guān)注我國會否降準(zhǔn)降息；3）短期政策的接續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注Q4政策性金融工具、地方政府債券結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。

3、具體看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

>消費(fèi)端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退。家電、建材、汽車等消費(fèi)增速回落較多，餐飲收入增速低位反彈。

>投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建跌幅均有所擴(kuò)大，狹義基建累計增速罕見轉(zhuǎn)負(fù)。

>供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速再度回落，主要應(yīng)是受到出口回落的拖累。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速亦走弱。

>就業(yè)端：失業(yè)率小幅回落，低于季節(jié)性。

摘要如下：

1、整體看，10月經(jīng)濟(jì)全面走弱，出口、消費(fèi)、投資均下行，生產(chǎn)小幅降溫。一方面，在基數(shù)擾動、出口價格回落和消費(fèi)電子新品發(fā)布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產(chǎn)景氣回落、財政發(fā)力節(jié)奏偏慢、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預(yù)期等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速普遍回落、跌幅擴(kuò)大；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費(fèi)增速也繼續(xù)回落；再結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節(jié)性下行、新增信貸社融低于預(yù)期和季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有加速回落跡象，需求不足問題有所加劇。

2、往后看，全年“保5%”實(shí)現(xiàn)難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

>基本面看，消費(fèi)、地產(chǎn)持續(xù)走弱，固投跌幅擴(kuò)大，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。同時，工業(yè)生產(chǎn)增速再度回落，供需均出現(xiàn)壓力。

>目標(biāo)看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實(shí)現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上即可，實(shí)現(xiàn)難度已不大。>政策看，財政當(dāng)務(wù)之急是加快現(xiàn)有政策落地，盡早落實(shí)開工條件，推動形成更多實(shí)物工作量；貨幣寬松還是大方向，我們預(yù)計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢、配合“十五五”搶開局。短期看，有3點(diǎn)關(guān)注：1）12月上中旬政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議，關(guān)注對明年的政策定調(diào)；2）最新預(yù)期顯示12月美聯(lián)儲會降息，關(guān)注我國會否降準(zhǔn)降息；3）短期政策的接續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注Q4政策性金融工具、地方政府債券結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。3、具體看，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

1）消費(fèi)端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退。10月社零同比2.9%，較前值回落0.1個點(diǎn)，高于市場預(yù)期的2.7%，連續(xù)5個月回落；結(jié)構(gòu)看，家電、建材、汽車等消費(fèi)增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位反彈。高頻看，11月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速高位回落；11月前2周乘用車零售同比升至14%。

2）投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建跌幅均有所擴(kuò)大。1-10月固定資產(chǎn)投資同比-1.7%，較前值回落1.2個點(diǎn)，低于市場預(yù)期的-0.7%，10月固投當(dāng)月同比-12.2%，連續(xù)5個月為負(fù)。

>地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大。1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-6.8%、-9.6%。10月70城二手房價環(huán)比跌幅擴(kuò)大至-0.66%，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。1-10月地產(chǎn)投資累計同比-14.7%，低于前值的-13.9%，新開工、竣工跌幅再度走闊，施工跌幅持平。

>制造業(yè)投資跌幅擴(kuò)大。1-10月制造業(yè)投資累計同比2.7%，較前值回落1.3個百分點(diǎn)，10月當(dāng)月同比-6.7%，較前值回落4.7個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月負(fù)增長，應(yīng)是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、出口回落預(yù)期等因素影響有關(guān)。行業(yè)看，食品制造、食品加工、紡織業(yè)、通用設(shè)備、化學(xué)制品等行業(yè)增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預(yù)期有關(guān)。

>基建投資仍在下行，政策性金融工具效果暫不明顯。1-10月廣義、狹義基建投資同比分別為1.5%、-0.1%，分別較前值回落1.8、1.2個百分點(diǎn)，狹義基建累計增速罕見轉(zhuǎn)負(fù)；10月當(dāng)月同比分別為-12.1%、-8.9%，連續(xù)4個月負(fù)增長。結(jié)構(gòu)看，水電燃?xì)狻⒔贿\(yùn)、水利投資均下行，政策性金融工具效果暫不明顯。高頻看，10-11月瀝青開工率、水泥發(fā)運(yùn)率均回落，實(shí)物工作量仍低。

3）供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速再度回落。10月工業(yè)增加值同比4.9%，較前值回落1.6個點(diǎn)，低于市場預(yù)期的5.5%；10月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.17%，較前值回落；10月工業(yè)生弱，主要應(yīng)是受到出口回落的拖累。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速亦走弱。分行業(yè)看，電熱生產(chǎn)供應(yīng)、運(yùn)輸設(shè)備、汽車、煤炭開采生產(chǎn)增速回升最多；醫(yī)藥、石油天然氣開采、專用設(shè)備、有色金屬、食品制造等生產(chǎn)增速回落最多，應(yīng)是與投資走弱有關(guān)。高頻看，11月PTA開工率放緩、半鋼胎開工率小升，工業(yè)生產(chǎn)小幅回落。

4）就業(yè)端：失業(yè)率低位反彈。7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較前值回升0.2個百分點(diǎn)，回升幅度高于2018-2024年7月平均的0.1個點(diǎn)，指向隨著消費(fèi)、投資放緩，就業(yè)壓力有所加大。

風(fēng)險提示： 政策力度、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化，統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。

正文如下：

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱

整體看，10月經(jīng)濟(jì)全面走弱，出口、消費(fèi)、投資均弱，生產(chǎn)小幅降溫。

一方面，在基數(shù)擾動、出口價格回落和消費(fèi)電子新品發(fā)布時間錯位等因素的影響下，10月出口增速大幅回落，為今年3月以來的最低水平；另一方面，在地產(chǎn)景氣持續(xù)回落、財政發(fā)力節(jié)奏偏慢、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)預(yù)期等因素的影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速普遍回落，狹義基建累計增速罕見轉(zhuǎn)負(fù)；隨著以舊換新政策帶動效果減退，消費(fèi)增速也繼續(xù)回落；結(jié)合CPI&PPI仍在低位、PMI超季節(jié)性下行、新增信貸和社融均低于預(yù)期和季節(jié)性等其他口徑數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有加速回落跡象，需求不足的問題有所加劇。

往后看，全年“保5%”實(shí)現(xiàn)難度已不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。

>基本面看，消費(fèi)、地產(chǎn)持續(xù)走弱，固投跌幅擴(kuò)大，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。同時，工業(yè)生產(chǎn)增速再度回落，供需均出現(xiàn)壓力。

>目標(biāo)看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實(shí)現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達(dá)到4.4%以上即可，實(shí)現(xiàn)難度已不大。>政策看，財政當(dāng)務(wù)之急是加快現(xiàn)有政策落地，盡早落實(shí)開工條件，推動形成更多實(shí)物工作量；貨幣寬松還是大方向，我們預(yù)計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢、配合“十五五”搶開局。短期看，有3點(diǎn)關(guān)注：1）12月上中旬政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議，關(guān)注對明年的政策定調(diào)；2）最新預(yù)期顯示12月美聯(lián)儲會降息，關(guān)注我國會否降準(zhǔn)降息；3）短期政策的接續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注Q4政策性金融工具、地方政府債券結(jié)存限額下?lián)?、重啟買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。

消費(fèi)端：繼續(xù)回落，以舊換新政策效果減退

10月消費(fèi)增速繼續(xù)回落、高于預(yù)期。10月社零同比2.9%，較前值回落0.1個點(diǎn)，高于市場預(yù)期的2.7%，連續(xù)5個月回落；10月社零季調(diào)環(huán)比0.16%，較前值小幅回升。

結(jié)構(gòu)看，家電、建材、汽車等消費(fèi)增速回落較多，以舊換新政策效果減退，餐飲收入增速低位反彈。

>商品消費(fèi)方面，10月商品零售同比2.8%，較前值回落0.5個百分點(diǎn)。其中家電、建材、汽車消費(fèi)增速分別回落17.9、8.2、8.2個百分點(diǎn)，指向以舊換新支持效果減退。其余商品消費(fèi)增速漲跌互現(xiàn)，金銀珠寶、飲料、文化辦公用品、通訊器材等消費(fèi)回升。

>服務(wù)消費(fèi)方面，10月餐飲收入同比回升2.9個點(diǎn)至3.8%，或主要為節(jié)日效應(yīng)帶動。1-10月服務(wù)零售額同比回升0.1個百分點(diǎn)至5.3%。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動增速小幅回落、汽車消費(fèi)增速小幅回升。從高頻看，2025年11月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速高位回落；11月前2周乘用車零售同比升至14%。

投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建跌幅均有所擴(kuò)大

固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。1-10月固定資產(chǎn)投資同比-1.7%，較前值回落1.2個點(diǎn)，低于市場預(yù)期的-0.7%，10月固投季調(diào)環(huán)比-1.62%，固投當(dāng)月同比-12.2%，連續(xù)5個月為負(fù)。其中1-10月地產(chǎn)投資同比-14.7%（前值-13.9%），廣義基建投資同比1.5%（前值3.3%），狹義基建投資同比-0.1%（前值1.1%），制造業(yè)投資同比2.7%（前值4.0%）。地產(chǎn)、制造業(yè)、基建跌幅均有所擴(kuò)大。

地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大

1-10月地產(chǎn)銷售跌幅擴(kuò)大。1-10月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-6.8%、-9.6%。10月70城二手房價同比跌幅走闊至-5.4%，環(huán)比跌幅擴(kuò)大至-0.66%，其中一線城市二手房價環(huán)比小幅收窄至-0.9%，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。

地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大。1-10月地產(chǎn)投資累計同比-14.7%（前值-13.9%）。新開工、施工、竣工面積累計同比為-19.8%、-9.4%、-16.9%，新開工、竣工跌幅再度走闊，施工跌幅持平。

制造業(yè)投資跌幅擴(kuò)大

制造業(yè)投資跌幅加深。1-10月制造業(yè)投資累計同比2.7%，較前值回落1.3個百分點(diǎn)，10月當(dāng)月同比-6.7%，較前值回落4.7個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月負(fù)增長，應(yīng)是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、出口回落預(yù)期等因素影響有關(guān)。企業(yè)投資意愿低位反彈，10月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)反彈5.8個百分點(diǎn)至59.23%。

分行業(yè)看，各行業(yè)普遍回落，其中食品制造、食品加工、紡織業(yè)、通用設(shè)備、化學(xué)制品等行業(yè)增速回落較多，可能與投資走弱、出口回落預(yù)期有關(guān)。

基建投資仍在下行

基建投資仍在下行，水電燃?xì)?、交運(yùn)、水利均走弱，狹義基建累計轉(zhuǎn)跌。2025年1-10月廣義、狹義基建投資同比分別為1.5%、-0.1%，分別較前值回落1.8、1.2個百分點(diǎn)，狹義基建累計增速罕見轉(zhuǎn)負(fù)；10月當(dāng)月同比分別為-12.1%、-8.9%，連續(xù)4個月負(fù)增長。

結(jié)構(gòu)看，水電燃?xì)狻⒔贿\(yùn)、水利投資均下行，政策性金融工具效果暫不明顯，對整體基建投資增速形成拖累。

高頻看，10-11月瀝青開工率、水泥發(fā)運(yùn)率均回落，實(shí)物工作量仍低。

供給端：工業(yè)生產(chǎn)再度回落

工業(yè)生產(chǎn)增速再度回落。10月工業(yè)增加值同比4.9%，較前值回落1.6個點(diǎn)，低于市場預(yù)期的5.5%；10月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.17%，較前值回落；10月工業(yè)生弱，主要應(yīng)是受到出口回落的拖累。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速走弱。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比4.6%，較前值回落1個百分點(diǎn)。

分行業(yè)看，電熱生產(chǎn)供應(yīng)、運(yùn)輸設(shè)備、汽車、煤炭開采生產(chǎn)增速回升最多；醫(yī)藥、石油天然氣開采、專用設(shè)備、有色金屬、食品制造等生產(chǎn)增速回落最多，應(yīng)是與投資走弱有關(guān)。

從高頻看，11月PTA開工率放緩、半鋼胎開工率小升，工業(yè)生產(chǎn)小幅回落。

就業(yè)端：失業(yè)率小幅回落

失業(yè)率季節(jié)性回落。10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，較前值回落0.1個百分點(diǎn)，2018-2024年10月平均環(huán)比變化為0個百分點(diǎn)，指向就業(yè)壓力季節(jié)性回落。

風(fēng)險提示：政策力度、海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化、統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。