文 | 醫(yī)藥研究社

近段時間，港交所門口醫(yī)藥IPO扎堆，A股醫(yī)藥板塊則顯得比較沉靜，即便科創(chuàng)板第五套已然重啟，藥企沖擊IPO的氣氛似乎也沒有很濃厚。

不過，當醫(yī)藥明星登場，投資熱情還是很容易被帶起來。

今日，百奧賽圖（北京）醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“百奧賽圖”）在科創(chuàng)板上市，就“攪動了一池春水”。據(jù)悉，本次百奧賽圖發(fā)行價為26.68元/股，開盤價為58元/股，較發(fā)行價上漲117%。截至收盤，百奧賽圖A股股價為65.8元/股，漲幅為146.63%，市值達到294.06億元。

需要注意的是，百奧賽圖早于2022年9月登陸港交所，被譽為“基因編輯第一股”，如今成功在A股敲鐘上市，顯然進一步深化了資本市場布局。“先H后A”也是比較少有的上市路徑。

與此同時，科創(chuàng)板終于聚齊了“中國模式動物三巨頭”（南模生物、藥康生物、百奧賽圖），迎來了一個里程碑時刻。

在此節(jié)點，通過深扒招股書，投資市場或許也更確認了百奧賽圖是一個難得的CRO轉(zhuǎn)型樣本。

業(yè)務“蝶變”周期，虧損成了過去式？

作為國內(nèi)首批進入基因編輯領域的企業(yè)之一，用十余年時間，百奧賽圖推動了一場重大的自我“蝶變”——從提供單一的基因編輯服務的生物技術(shù)公司，逐步發(fā)展為以基因編輯模式動物制備、模式動物繁殖與供應、臨床前藥理藥效評價以及抗體藥物發(fā)現(xiàn)四個平臺為一體的CRO及生物技術(shù)企業(yè)，形成了從藥物發(fā)現(xiàn)、全人抗體開發(fā)、動物體內(nèi)外藥理藥效評價到臨床試驗的抗體藥物一站式研發(fā)服務體系。

更關(guān)鍵的是，在沖擊A股的窗口期，該公司有了業(yè)績的歷史性突破，可以說進一步提振了投資信心。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022-2024年，百奧賽圖實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為5.34億元、7.17億元、9.80億元，凈利潤分別為-6.02億元、-3.83億元、3353.69萬元。

2025年上半年，公司營收達到6.21億元，同比增長51.5%，凈利潤達到4799.88萬元，超過去年全年水平，經(jīng)營現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正，展現(xiàn)出強勁的自我造血能力。

顯而易見，以“告別虧損”為標志，2024年是百奧賽圖重要的轉(zhuǎn)折點。而此前，百奧賽圖“增收不增利”的原因其實也清晰可見。

一方面，基于技術(shù)平臺，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務、促進客戶合作，百奧賽圖擴大營收規(guī)模的方法論長期奏效。先從業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，目前百奧賽圖擁有四大核心板塊，其中模式動物銷售是增收主力，緊隨其后的就是抗體開發(fā)業(yè)務，占據(jù)權(quán)重越來越大。

據(jù)百奧賽圖介紹，抗體開發(fā)業(yè)務依靠公司自主研發(fā)的RenMice系列全人抗體技術(shù)平臺進行藥物早期發(fā)現(xiàn)與開發(fā)，并形成針對千余個靶點的“抗體序列貨架”供客戶挑選。

這里提到的RenMice是百奧賽圖采用領先的大片段基因組原位替換的策略開發(fā)的、具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的全人抗體/TCR小鼠平臺，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic，分別用于單抗、雙抗/雙抗ADC、納米抗體、TCR藥物以及類TCR抗體的研發(fā)。

在此基礎上，近年百奧賽圖大力開展“千鼠萬抗”計劃，對1,000余個潛在抗體藥物靶點的抗體藥物進行規(guī)?；暮Y選、驗證與開發(fā)（靶點涵蓋腫瘤、自身免疫病、炎癥及代謝等疾病領域），并將有潛力的抗體分子對外轉(zhuǎn)讓、授權(quán)或合作開發(fā)，也在若干時點獲得了來自合作伙伴的首付款、里程碑付款以及產(chǎn)品獲批上市后的銷售分成。

截至本招股說明書簽署日，百奧賽圖已與德國默克、吉利德科學、強生公司、百濟神州、翰森制藥、正大天晴、華潤生物、信達生物、榮昌生物、上海生物制品研究所等數(shù)十家海內(nèi)外知名生物科技或醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)就“千鼠萬抗”發(fā)現(xiàn)的藥物分子授權(quán)/轉(zhuǎn)讓或RenMice平臺授權(quán)達成合作。營收“滾雪球”效應越來越明顯。

但另一方面，新興研發(fā)項目具有投資金額大、 研發(fā)周期長等特點，加重了企業(yè)的盈利壓力。招股書顯示，2022-2024年及2025年上半年，百奧賽圖各期研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為130.96%、66.17%、33.04%和33.68%，影響了利潤表現(xiàn)。

不過，也可以看到上述比例有降低的趨勢，一定程度讓出了盈利空間。具體而言，隨著RenMice逐步研發(fā)完成，“千鼠萬抗”計劃加速實施，可出售抗體分子庫規(guī)模逐漸擴大，百奧賽圖抗體開發(fā)業(yè)務收入快速增加，單業(yè)務虧損大幅收窄。

另外，其他業(yè)務也在持續(xù)做出貢獻。截至2025年6月30日，百奧賽圖自主開發(fā)了4,300余種創(chuàng)新動物及細胞模型，累計為全球約950名合作伙伴完成了超過6,350個藥物評估項目，并協(xié)助部分合作伙伴成功完成了IND申報工作，夯實了公司收入和利潤規(guī)模同步提升的重要基石。

但話又說回來，為何百奧賽圖要堅定布局抗體開發(fā)業(yè)務？相關(guān)賽道的盈利前景究竟有多大？

發(fā)力“千鼠萬抗”，不做純粹的“賣水人”？

“千鼠萬抗”的藍圖始于需求。

放眼醫(yī)藥研發(fā)領域，現(xiàn)有臨床階段管線和商業(yè)化藥物涵蓋的靶點高度集中，導致了激烈的同質(zhì)化競爭。但與此同時，市場仍有巨大的尚未填補的技術(shù)空白。

來自弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，自1986年第一個單抗藥物獲批以來，截至2025年6月30日，中國NMPA、美國FDA及歐盟EMA共批準單克隆抗體200余種，涉及的藥物靶點70余個。而人體潛在藥物靶點超過1,000個，其中絕大部分仍有待進一步開發(fā)。

醫(yī)藥研發(fā)沒有盡頭，藥企打破局面、走出差異化路徑的動機顯然是充足的。

不過，對于科研人員以及新藥研發(fā)企業(yè)來說，藥物開發(fā)依舊具有挑戰(zhàn)性，要了解潛在藥物靶點MOA（藥物作用機制）頗耗成本且風險不小。就流程而言，傳統(tǒng)基于MOA的藥物研發(fā)，需歷經(jīng)靶點評估及驗證、抗體篩選制備、先導物篩選及優(yōu)化、候選化合物篩選及確定、體內(nèi)外藥理藥效學研究、CMC、安全性評價及臨床試驗等環(huán)節(jié)，如何提高效率成了一個大問題。

這類痛點和需求自然也為“賣水人”產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了機遇。

在招股書中，百奧賽圖坦言其感受到當前全球藥物早期研發(fā)競爭激烈，急需創(chuàng)新的研發(fā)模式以提升藥物研發(fā)效率。

這種背景下，公司于2020年3月率先啟動“千鼠萬抗”計劃，擬在RenMab及RenLite小鼠平臺的基礎上通過靶點敲除，得到針對人體內(nèi)千余種潛在藥物靶點的靶點敲除（Target KO）小鼠，進行藥物發(fā)現(xiàn)，對每種Target KO小鼠免疫后，又得到數(shù)百種針對該靶點不同表位的抗體分子，因此能夠形成豐富的高質(zhì)量抗體分子庫，可滿足合作伙伴不同的研發(fā)需求，大幅促進抗體候選藥物的發(fā)現(xiàn)和開發(fā)過程，節(jié)省新藥研發(fā)時間與金錢成本。

對此，我們也可以簡單理解為，百奧賽圖正在經(jīng)營一家品類齊全的“抗體超市”，而這也一定程度掀開了百奧賽圖新一輪“蝶變”的大幕。

據(jù)招股書，就YH001、YH002、YH003、YH005、YH008、YH011、YH013等管線產(chǎn)品，百奧賽圖正與Syncromune、榮昌生物、微芯新域、啟德醫(yī)藥等商業(yè)伙伴達成了外部轉(zhuǎn)讓/授權(quán)/合作開發(fā)，其中6個已處于臨床試驗階段。

可見，百奧賽圖已經(jīng)不再是純粹的“賣水人”，有了一定的Biotech特性?！癈RO + Biotech”并行，發(fā)展困難性肉眼可見，但也不失為破解產(chǎn)業(yè)競爭的關(guān)鍵解法。畢竟，無論是在CRO服務領域還是在生物制藥公司中，這樣的模式都是少有的。

值得一提的是，百奧賽圖著重布局的模式動物銷售和抗體開發(fā)業(yè)務，也是毛利率最高的板塊。其中，抗體開發(fā)業(yè)務的毛利率最高，達到80%-90%，模式動物銷售業(yè)務次之，約為70%-80%。

當傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)健、創(chuàng)新業(yè)務起飛，百奧賽圖可能也越來越靠近下一輪盈利周期了。