甲骨文2026財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)引發(fā)華爾街熱議：表面上非 GAAP 每股收益超預(yù)期、5230 億美元訂單積壓（RPO）再創(chuàng)新高，實(shí)則利潤(rùn)依賴非經(jīng)常性收益“虛胖”。投資者已不再滿足于單純的“訂單故事”。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，甲骨文盤(pán)后重挫超10%。據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，這導(dǎo)致包括瑞銀、摩根士丹利和美銀在內(nèi)的多家投行紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)或重新審視其評(píng)級(jí)。

大摩Keith Weiss團(tuán)隊(duì)在11日的報(bào)告中表示，鑒于積壓訂單轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的確定性下降，市場(chǎng)擔(dān)憂加劇，該行已將甲骨文的目標(biāo)價(jià)和模型置于審查之中。甲骨文目前的股價(jià)缺乏明確催化劑，投資者需要更多證據(jù)證明其新興的GPUaaS業(yè)務(wù)能夠促進(jìn)盈利和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)。

瑞銀Karl Keirstead團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，盡管甲骨文第二財(cái)季業(yè)績(jī)略遜于投資者預(yù)期，且融資杠桿前景的信息傳遞不夠明確，但鑒于其巨額交易積壓訂單在下半年及2027財(cái)年的轉(zhuǎn)化潛力極具吸引力，瑞銀仍維持對(duì)該公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

美銀Brad Sills團(tuán)隊(duì)則較為樂(lè)觀地表示，盡管甲骨文正處于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最繁重的階段，且面臨支出擴(kuò)增與收入轉(zhuǎn)化的時(shí)間錯(cuò)配，但這屬于投資曲線問(wèn)題而非基本面變化，因此重申對(duì)該公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

訂單神話下的隱憂：5230億RPO難掩轉(zhuǎn)化焦慮

甲骨文本季度交出了史上最強(qiáng)訂單成績(jī)單：RPO新增677億美元至5230億美元，隱含訂單額同比激增583%至838億美元，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自Meta、英偉達(dá)等巨頭的AI算力采購(gòu)。其中，當(dāng)前可確認(rèn)的cRPO達(dá)531億美元，同比增長(zhǎng)40%，顯示短期訂單落地具備一定支撐。

但華爾街的關(guān)注點(diǎn)已從“訂單增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)化效率”。

大摩指出，盡管訂單規(guī)模持續(xù)膨脹，但投資者正失去對(duì)其轉(zhuǎn)化為“可持續(xù)盈利收入”的信心。數(shù)據(jù)顯示，本季度總營(yíng)收同比增長(zhǎng)13%（固定匯率），略低于市場(chǎng)預(yù)期；云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）收入40.79億美元，同比增長(zhǎng)66%，低于瑞銀68%的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)共識(shí)的41.68億美元；軟件業(yè)務(wù)收入同比下滑3%，成為拖累整體增長(zhǎng)的短板。

瑞銀則認(rèn)為，訂單轉(zhuǎn)化滯后是行業(yè)共性，甲骨文Abilene數(shù)據(jù)中心建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)計(jì)第三季度OCI增速將加速至80%以上。

但大摩警示，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)全球重組可能引發(fā)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，而“客戶自供芯片”（BYOC）等靈活合約模式，雖能降低甲骨文資本開(kāi)支壓力，卻可能削弱其GPU銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的利潤(rùn)空間，進(jìn)一步加劇轉(zhuǎn)化盈利性的不確定性。

利潤(rùn)“虛胖”真相：非經(jīng)常性收益掩蓋核心承壓

本季度甲骨文財(cái)報(bào)最顯著的矛盾，在于“超預(yù)期EPS”與“疲軟盈利能力”的背離。

財(cái)報(bào)顯示，非GAAP每股收益達(dá)2.26美元，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的1.65美元，但這一亮眼表現(xiàn)并非來(lái)自核心業(yè)務(wù)改善。

大摩拆解發(fā)現(xiàn)，EPS超預(yù)期主要得益于27億美元的稅前非經(jīng)常性收益——甲骨文出售其在Ampere的股權(quán)所得。剔除該因素后，其核心盈利能力實(shí)則全面承壓：非GAAP毛利率同比大幅下滑470個(gè)基點(diǎn)至41.9%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的68.7%；非GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比下滑150個(gè)基點(diǎn)，同樣不及42.2%的consensus預(yù)期。

盈利能力弱化的核心原因是資本開(kāi)支的激增。本季度甲骨文資本開(kāi)支達(dá)120億美元，同比暴漲200%以上，遠(yuǎn)超瑞銀92億美元、大摩84億美元的預(yù)測(cè)，直接導(dǎo)致自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至-100億美元。管理層將2026財(cái)年資本開(kāi)支目標(biāo)上調(diào)150億美元至500億美元，相當(dāng)于全年預(yù)期營(yíng)收的75%，高投入與慢轉(zhuǎn)化的時(shí)間差，進(jìn)一步擠壓了短期利潤(rùn)空間。

美銀將此定性為“投資周期錯(cuò)配”，而非基本面惡化，強(qiáng)調(diào)資本開(kāi)支是為匹配AI算力需求的必要投入。

但大摩擔(dān)憂，隨著AI產(chǎn)業(yè)“軍備競(jìng)賽”加劇，頭部企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)高增，若甲骨文無(wú)法快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，毛利率可能進(jìn)一步承壓，進(jìn)而影響長(zhǎng)期盈利模型。

估值邏輯重構(gòu)：目標(biāo)價(jià)集體下調(diào)，催化劑轉(zhuǎn)向盈利驗(yàn)證

財(cái)報(bào)發(fā)布后，華爾街對(duì)甲骨文的估值邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，從“溢價(jià)反映訂單潛力”轉(zhuǎn)向“折價(jià)應(yīng)對(duì)兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)”。三家投行均下調(diào)目標(biāo)價(jià)，反映對(duì)其增長(zhǎng)確定性與盈利質(zhì)量的重估。

瑞銀維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，但將目標(biāo)價(jià)從380美元下調(diào)至325美元，估值基礎(chǔ)從2027財(cái)年44倍PE降至37倍，理由是短期業(yè)績(jī)不及預(yù)期與融資前景的不確定性。美銀同樣保留“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從368美元下調(diào)至300美元，估值錨從12.4倍2027財(cái)年EV/銷(xiāo)售額，調(diào)整為10倍，契合當(dāng)前AI板塊整體估值收縮的趨勢(shì)。

大摩則采取更謹(jǐn)慎態(tài)度，宣布將其評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)納入“重審”，成為三家投行中唯一未維持原有評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。其核心顧慮在于，投資者對(duì)訂單轉(zhuǎn)化、毛利率走勢(shì)、現(xiàn)金流改善的信心持續(xù)弱化，而這些不確定性在高利率環(huán)境下可能被進(jìn)一步放大，若缺乏明確的盈利改善催化劑，當(dāng)前28倍2026財(cái)年P(guān)E（與微軟、亞馬遜持平）的估值水平可能缺乏支撐。

估值分歧的本質(zhì)，是對(duì)甲骨文“AI轉(zhuǎn)型成色”的判斷差異。

瑞銀、美銀仍看好其5230億RPO的長(zhǎng)期兌現(xiàn)潛力，認(rèn)為當(dāng)前估值已反映短期壓力，隨著第三季度OCI增速加速、訂單轉(zhuǎn)化落地，股價(jià)仍有修復(fù)空間。

但大摩強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)需要更明確的信號(hào)：無(wú)論是加速的營(yíng)收增長(zhǎng)、企穩(wěn)的毛利率，還是轉(zhuǎn)正的自由現(xiàn)金流，只有核心指標(biāo)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，才能重建對(duì)其AI算力業(yè)務(wù)盈利性的信心。