文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

中風(fēng)患者迎來一個好消息。

2025年12月初，深圳發(fā)布的醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動采購公告，讓曾經(jīng)“高不可攀”的神經(jīng)介入治療，加速走進(jìn)更多中風(fēng)高危人群的視野。

在我國，腦卒中（中風(fēng)）是致死致殘的首個病因，現(xiàn)有患者超過2800萬。隨著老齡化加劇及手術(shù)滲透率提升，神經(jīng)介入市場已成長為200億元規(guī)模的黃金賽道，而這正是眾多企業(yè)爭相布局的重點(diǎn)市場。

不過，這片“錢”景廣闊的市場，正因集采加速洗牌。深圳的這次集采，已經(jīng)是2025年內(nèi)繼河北牽頭的多省聯(lián)盟集采、北京醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)盟集采之后，第三次大規(guī)模神經(jīng)介入專項集采。集采的“戰(zhàn)火”從核心治療器械蔓延至基礎(chǔ)耗材，攪動整個賽道的競爭格局。

對于在2025年9月末擬重新遞交IPO申請的艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（下稱“艾柯醫(yī)療”）而言，此次針對關(guān)鍵配套耗材的集采，直接沖擊其正在全力拓展的營收增長點(diǎn)，進(jìn)一步壓縮了核心產(chǎn)品的利潤空間。

在首次IPO折戟一年半后，艾柯醫(yī)療急于“卷土重來”，背后是一場與時間賽跑的“生存之戰(zhàn)”——除了要應(yīng)對集采帶來的市場劇變，更緊迫的壓力，或來自于公司與資本方簽下的上市對賭協(xié)議。

留給艾柯醫(yī)療實控人呂樹銑、呂怡然父子的時間，只剩不到20天了。

01

臨近最后上市窗口期

艾柯醫(yī)療的對賭協(xié)議，是其資本運(yùn)作與上市進(jìn)程中的核心約束性條款之一，源于早期的融資階段。

彼時，艾柯醫(yī)療正推進(jìn)核心產(chǎn)品密網(wǎng)支架的商業(yè)化落地，急需資金支撐研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，遂引進(jìn)了包含紅杉瀚辰、博遠(yuǎn)資本、人保資本等一眾知名投資方。其中，紅杉中國旗下的紅杉瀚辰持有艾柯醫(yī)療17.04%股份，在機(jī)構(gòu)中持股比例最高。

圖片來源于天眼查

在獲得融資的同時，艾柯醫(yī)療也與投資方簽訂了相應(yīng)的協(xié)議，約定若未能在2025年12月31日前完成IPO，艾柯醫(yī)療需向投資方履行股份回購義務(wù)。這一約定，直接鎖定了資本的退出路徑，也為公司后續(xù)上市進(jìn)程劃定了硬性時限。

截圖來源于公司問詢函

為適配科創(chuàng)板上市監(jiān)管規(guī)則，艾柯醫(yī)療在2022年1月針對性簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，對原條款進(jìn)行合規(guī)化調(diào)整。

此次調(diào)整的核心邏輯，是剝離公司層面的直接義務(wù)，原協(xié)議中可能影響公司持續(xù)經(jīng)營能力的“公司承擔(dān)回購責(zé)任”、“提供擔(dān)?！钡葪l款全部作廢，僅保留創(chuàng)始股東、實控人呂樹銑、呂怡然父子的個人回購義務(wù)，且明確約定投資方在上市前無特殊表決權(quán)，確保實際控制人對公司的控制權(quán)穩(wěn)定。

截圖來源于公司招股書

同時，投資方保留的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、知情權(quán)等特殊權(quán)利，僅在“上市失敗”時才會恢復(fù)，既滿足了資本的風(fēng)險保障需求，也符合監(jiān)管對“不影響公司治理與持續(xù)經(jīng)營”的要求。

這份對賭協(xié)議，給艾柯醫(yī)療帶來了強(qiáng)烈的上市緊迫感。公司曾在2023年4月首次申報科創(chuàng)板IPO，但因商業(yè)化初期業(yè)績未達(dá)預(yù)期等問題，于2024年4月主動撤單，錯失了部分時間窗口。

2025年9月，艾柯醫(yī)療重啟上市輔導(dǎo)備案，此時距離對賭協(xié)議約定的2025年12月31日上市時限，已不足4個月?？苿?chuàng)板IPO常規(guī)需經(jīng)歷申報、問詢、注冊等多輪流程，如此緊張的時間窗口，意味著公司必須壓縮所有環(huán)節(jié)周期，時間壓力陡增，成功沖刺的難度較大。

這也讓對賭協(xié)議中的回購條款，成為懸在艾柯醫(yī)療頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”——一旦未能按時完成合格IPO，回購條款將即刻恢復(fù)效力。

根據(jù)2021年11月簽署的《股東合同》及后續(xù)補(bǔ)充協(xié)議，回購義務(wù)的承擔(dān)主體并非艾柯醫(yī)療本身，而是創(chuàng)始股東、實控人呂樹銑、呂怡然父子。這一約定雖規(guī)避了對公司持續(xù)經(jīng)營能力的直接影響，卻將巨額財務(wù)壓力集中在了實控人身上。

盡管招股書未披露回購價格的具體計算公式，但結(jié)合醫(yī)療創(chuàng)投領(lǐng)域的行業(yè)慣例，回購價普遍采用“投資本金+年化8%-12%單利收益”的計算方式。源媒匯梳理艾柯醫(yī)療招股書披露的信息發(fā)現(xiàn)，紅杉瀚辰、人?；?、泰康人壽等多個外部投資機(jī)構(gòu)，累計向艾柯醫(yī)療投資約6.58億元，各輪投資年限跨度在4年至6年不等，僅按8%的年化收益率保守測算，潛在累計回購金額已高達(dá)約8.78億元。

值得注意的是，艾柯醫(yī)療當(dāng)下的財務(wù)狀況，不僅無法為實控人呂氏父子的回購義務(wù)提供任何支持，反而自身仍面臨持續(xù)虧損與現(xiàn)金流承壓的雙重壓力。公司自成立以來始終未能實現(xiàn)盈利，虧損規(guī)模還在不斷擴(kuò)大：2022年凈虧損已達(dá)1.03億元，2023年上半年凈虧損進(jìn)一步增至3.17億元。

與此同時，艾柯醫(yī)療的資金儲備與現(xiàn)金流狀況也難言樂觀。截至2022年末，公司貨幣資金余額僅2.98億元，而當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出高達(dá)1.24億元，資金消耗速度較快。

這意味著，若觸發(fā)回購條款，8.78億元的巨額款項需由呂氏父子自行籌集，無論是通過股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)變現(xiàn)還是其他融資方式，都將給二人帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至可能影響他們對艾柯醫(yī)療的控制權(quán)穩(wěn)定性。

更棘手的是，艾柯醫(yī)療的這種財務(wù)窘境，與其緩慢的商業(yè)化進(jìn)程形成了惡性循環(huán)。

02

比微創(chuàng)腦科學(xué)慢了4年

艾柯醫(yī)療2022年10月獲批的核心產(chǎn)品Lattice?血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架，核心適應(yīng)癥為顱內(nèi)頸內(nèi)動脈等部位的未破裂寬頸動脈瘤，這類動脈瘤正是誘發(fā)出血性中風(fēng)的重要隱患。

中風(fēng)，并非單一病癥，而是一個籠統(tǒng)的醫(yī)學(xué)俗稱，臨床上主要分為兩大類：一類是缺血性中風(fēng)（腦梗塞），因腦血管堵塞造成腦組織缺血壞死，約占中風(fēng)病例的80%；另一類是出血性中風(fēng)，因腦血管破裂出血引發(fā)，約占中風(fēng)病例的20%。而顱內(nèi)動脈瘤破裂，正是導(dǎo)致出血性中風(fēng)的主要原因之一。

因此，Lattice?支架并不用于治療已經(jīng)發(fā)生的中風(fēng)，其核心價值在于從源頭消除風(fēng)險——通過血流導(dǎo)向機(jī)制促使動脈瘤閉塞，從而預(yù)防由動脈瘤破裂引發(fā)的、致死致殘率極高的出血性中風(fēng)。

對照國家衛(wèi)健委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國當(dāng)前卒中（即中風(fēng)）患病總?cè)藬?shù)超過2800萬，這一龐大數(shù)字也凸顯出動脈瘤預(yù)防領(lǐng)域的市場需求空間。

但艾柯醫(yī)療這款原本被寄予厚望成為現(xiàn)金奶牛的產(chǎn)品，上市后表現(xiàn)卻難言樂觀。自2023年起，河北、江蘇、福建等多個省份相繼將血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架納入集中帶量采購范圍，產(chǎn)品價格普遍下降超過40%。在此背景下，艾柯醫(yī)療過于依賴單一主力產(chǎn)品Lattice?支架，導(dǎo)致其在價格談判中缺乏足夠的回旋余地，利潤空間受到顯著擠壓。

與此同時，國內(nèi)神經(jīng)介入市場超過70%的份額，長期由美敦力、史賽克以及微創(chuàng)腦科學(xué)等行業(yè)巨頭占據(jù)。這些企業(yè)憑借醫(yī)生長期形成的使用習(xí)慣和成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建了深厚的市場壁壘。作為市場新入者，艾柯醫(yī)療的Lattice?支架在開拓醫(yī)院市場時面臨巨大阻力，難以有效突破現(xiàn)有的市場格局。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)在于，艾柯醫(yī)療的營銷能力存在明顯短板。招股書數(shù)據(jù)顯示，艾柯醫(yī)療2022年銷售費(fèi)用僅650余萬元，無論是投入規(guī)模還是營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，都處于初步階段，未能支撐其產(chǎn)品在全國市場的快速滲透與放量。相比之下，同領(lǐng)域的微創(chuàng)腦科學(xué)2022年銷售費(fèi)用為8610萬元，是艾柯醫(yī)療的13倍。

截圖來源于公司招股書

在上市大限與業(yè)績虧損的雙重壓力下，艾柯醫(yī)療被迫將希望寄托在2024年底獲批的Lattice NEXT血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架（迭代升級款）上。

作為以“首個國產(chǎn)原研無延長頭端導(dǎo)絲”為核心賣點(diǎn)的產(chǎn)品，Lattice NEXT支架不僅能規(guī)避手術(shù)中分支血管損傷的風(fēng)險，還可實現(xiàn)血管內(nèi)支架的順暢推送與精準(zhǔn)釋放，適配更多復(fù)雜病例，并在一定程度上降低手術(shù)難度。自2025年二季度起，該產(chǎn)品被頻繁推向各大醫(yī)療展會，艾柯醫(yī)療試圖用“微創(chuàng)新”敘事對沖資本焦慮。

然而其短板同樣明顯。從競爭維度看，美敦力、史賽克等競品，已憑借十年以上臨床證據(jù)建立起醫(yī)生信任與渠道壁壘，Lattice NEXT支架僅憑“無延長導(dǎo)絲”這一單點(diǎn)改進(jìn)，其創(chuàng)新未觸及療效等痛點(diǎn)，技術(shù)代差并未縮小，市場吸引力有限。

針對核心產(chǎn)品Lattice NEXT支架上市后的銷量數(shù)據(jù)情況，以及覆蓋多少家醫(yī)院等問題，源媒匯日前向艾柯醫(yī)療官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

而在艾柯醫(yī)療為單品商業(yè)化掙扎、倉促迭代新品時，國產(chǎn)行業(yè)龍頭微創(chuàng)腦科學(xué)已經(jīng)實現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，二者的差距已被逐步拉開。

微創(chuàng)腦科學(xué)自2022年港交所上市后，次年便進(jìn)入穩(wěn)定盈利期——2023年實現(xiàn)營收6.6億元、歸母凈利潤1.46億元；2024年營收進(jìn)一步增至7.62億元，凈利潤大幅躍升至2.54億元，盈利規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

反觀艾柯醫(yī)療，尚未更新本輪IPO招股書，根據(jù)前次申報的招股書顯示，公司仍處深度虧損階段。

微創(chuàng)腦科學(xué)早在2018年就推出國內(nèi)首款血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架Tubridge，比艾柯的Lattice?早4年獲批，累計銷量已經(jīng)超萬套，臨床數(shù)據(jù)與醫(yī)生認(rèn)可度已充分驗證。此外，微創(chuàng)腦科學(xué)如今已構(gòu)建覆蓋“出血性+缺血性+通路類”的50余款產(chǎn)品組合，而艾柯醫(yī)療官網(wǎng)顯示其產(chǎn)品僅有8款，雙方產(chǎn)品管線單薄的差距，需要多年持續(xù)研發(fā)與注冊才能填補(bǔ)。

在渠道端，微創(chuàng)腦科學(xué)十余年深耕，已構(gòu)建起覆蓋超3000家醫(yī)院的立體渠道網(wǎng)絡(luò)，并通過“學(xué)術(shù)會議+手術(shù)培訓(xùn)”深度綁定渠道資源。相比之下，艾柯醫(yī)療的渠道覆蓋與學(xué)術(shù)推廣能力明顯不足。前次招股書披露，其2022年銷售團(tuán)隊人員僅21人，全年業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用不足300萬元。

截圖來源于公司招股書

渠道建設(shè)與品牌沉淀的巨大鴻溝，意味著艾柯醫(yī)療需持續(xù)多年的市場投入方能追趕。然而，其賬面現(xiàn)金的捉襟見肘，無疑讓上市融資變得更為緊迫。

更關(guān)鍵的是，微創(chuàng)腦科學(xué)憑借先發(fā)規(guī)模與成本控制能力，在集采中游刃有余地實現(xiàn)“以價換量”，市占率不降反升；而艾柯依賴“單兵作戰(zhàn)”，既無規(guī)模優(yōu)勢對沖降價壓力，又無多元產(chǎn)品協(xié)同抵御風(fēng)險。

代際差距猶可追，但資本大限不等人，對賭協(xié)議的倒計時，迫使艾柯醫(yī)療必須完成這場“流血上市”。問題是，它能成功嗎？

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