"薈聚打包被賣"傳聞靴子落地，一場資產(chǎn)交易悄然改寫中國商業(yè)地產(chǎn)的格局。近日，英格卡集團(tuán)正式官宣與高和資本達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方成立專項基金持有無錫、北京、武漢三座核心薈聚項目。薈聚的交易并非孤例，凱德投資在近期也完成了第二只境內(nèi)子基金募集，旨在運用青島凱德MALL項目。除了商業(yè)地產(chǎn)方面，如漢堡王中國、星巴克中國等外資品牌也接連將中國業(yè)務(wù)出售給本土資方。可見，不論是外資商業(yè)巨頭還是中國商業(yè)地產(chǎn)商，均已徹底告別"開發(fā)商時代"，邁入"資產(chǎn)管理人時代"。

英格卡聯(lián)手高和資本

繼漢堡王、星巴克后，又一消費領(lǐng)域外資品牌找到了自己的"中國合伙人"。近日，英格卡購物中心宣布與高和資本達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立一只專項不動產(chǎn)基金，共同持有無錫薈聚、北京薈聚、武漢薈聚三座體驗中心。

這一合作模式下，英格卡將繼續(xù)持有薈聚品牌，并繼續(xù)以薈聚品牌獨家管理和運營所有體驗中心。據(jù)介紹，宜家中國將于無錫薈聚內(nèi)開設(shè)并運營一家新的門店。宜家無錫商場現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)將作為交易的一部分，改造為無錫薈聚全新租賃空間。

英格卡購物中心全球總裁安心迪表示，英格卡集團(tuán)扎根中國市場多年，不斷貼近本土需求，提供更加觸手可及、可持續(xù)的服務(wù)和體驗。去年，該集團(tuán)以全球最大的一筆單體投資打造了上海薈聚綜合體，如今與高和資本的合作也開拓了集團(tuán)新的業(yè)務(wù)與增長機遇，更將深化英格卡集團(tuán)與長期相伴的本地社區(qū)聯(lián)結(jié)。

據(jù)悉，自2009年進(jìn)入中國以來，英格卡購物中心已自主打造和運營了十座聚會體驗中心和三個薈聚辦公項目，累計投資超過270億元。2024年，西安薈聚與上海薈聚綜合體相繼開業(yè)，進(jìn)一步拓展了英格卡購物中心市場布局。其中，上海薈聚綜合體總投資超過80億元，是英格卡購物中心在全球范圍內(nèi)迄今單體投資金額最大的項目。

外企的本土化深耕

正如上述提及的三大項目，均為運營超十年的成熟資產(chǎn)，曾被視為英格卡中國市場的"壓艙石"，如今卻成為資本交易的核心標(biāo)的，其背后是買賣雙方的精準(zhǔn)訴求匹配。蘇商銀行特約研究院付一夫表示，高和資本與英格卡集團(tuán)的合作是商業(yè)地產(chǎn)存量時代的典型范本，通過"本土資本+外資運營"實現(xiàn)資源互補，既盤活優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)，又保障運營專業(yè)性。

據(jù)悉，作為英格卡2009年進(jìn)入中國后的首批項目，北京薈聚年客流量穩(wěn)定在3000萬人次，無錫薈聚2024年銷售額突破43億元，武漢薈聚出租率連續(xù)三年超95%。

對英格卡而言，"賣資產(chǎn)"不等于"退市場"，而是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。付一夫認(rèn)為，"合資設(shè)立基金"最受外資青睞，既保障品牌與運營主導(dǎo)權(quán)，又能通過資本聯(lián)動分散風(fēng)險、盤活資產(chǎn)。

除了英格卡集團(tuán)，星巴克咖啡在11月宣布將與博裕投資成立合資企業(yè)，共同運營星巴克在中國市場的零售業(yè)務(wù)。博裕將持有合資企業(yè)至多60%股權(quán)，星巴克保留40%股權(quán)，并將繼續(xù)作為星巴克品牌與知識產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進(jìn)行授權(quán)。同時，CPE源峰宣布與漢堡王品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作，該品牌由餐飲品牌國際集團(tuán)（Restaurant Brands International，簡稱"RBI"）全資持有。雙方將成立合資企業(yè)（"漢堡王中國"）。其中，CPE源峰將向漢堡王中國注入3.5億美元的初始資金，用于支持其餐廳門店擴(kuò)張、市場營銷、菜單創(chuàng)新以及運營能力提升。漢堡王中國旗下全資關(guān)聯(lián)企業(yè)將簽署一份為期20年的主開發(fā)協(xié)議，該協(xié)議將授予其在中國獨家開發(fā)漢堡王品牌的權(quán)利。交易完成后，CPE源峰將持有漢堡王中國約83%的股權(quán)，RBI將保留約17%的股權(quán)。

付一夫表示，未來外資在華合作將呈現(xiàn)三大新趨勢，一是"深耕核心+靈活配置"，聚焦一、二線城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以基金模式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；二是綁定本土頭部資管機構(gòu)，借助其本地化資源降低市場風(fēng)險；三是"品牌+運營"核心不變，通過輕資產(chǎn)模式回籠資金再投資新項目，如上海薈聚的大額投入與基金合作并行，實現(xiàn)長期布局與資金效率平衡。

不過，不同場景的合作模式，成效也有著顯著的差異。付一夫介紹，新開發(fā)項目更適配"合資設(shè)立基金"，尤其重資產(chǎn)綜合體，可依托本土資本解決資金壓力，借助外資運營經(jīng)驗把控品質(zhì)；存量資產(chǎn)改造傾向"品牌輸出+運營托管"，外資無需投入大量資金，通過專業(yè)運營提升資產(chǎn)價值后分享收益；獨自開發(fā)僅適用于外資深耕多年、資源密集的核心城市核心地塊，目前已逐步減少。

資本介入成商業(yè)地產(chǎn)"標(biāo)配"

商業(yè)地產(chǎn)的基金化浪潮，本質(zhì)是行業(yè)分工的重構(gòu)。對外資企業(yè)而言，這是應(yīng)對全球業(yè)績壓力與中國市場變化的戰(zhàn)略調(diào)整。2024年以來，多家外資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過與本土資本合作成立基金，剝離重資產(chǎn)。不久前，凱德投資完成第二只境內(nèi)子基金募集，重構(gòu)青島凱德MALL?新都心項目的資本結(jié)構(gòu)。至此，凱德投資自2021年以來已設(shè)立九只在岸人民幣基金，累計募集境內(nèi)資金近550億元。施羅德資本旗下房地產(chǎn)投資部門與西子國際達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同組建股權(quán)投資平臺，并聯(lián)合發(fā)起總規(guī)模約30億元人民幣的私募房地產(chǎn)股權(quán)投資基金計劃，聚焦長三角核心城市的寫字樓、消費基礎(chǔ)設(shè)施投資機會。

險資入股也是一大趨勢。大家保險旗下附屬公司收購加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）持有的 4 個購物中心49%權(quán)益，交易對價12.9億元。這 4 個項目分別是上海閔行天街、蘇州獅山天街、成都濱江天街和重慶西城天街，均為龍湖集團(tuán)旗下核心商業(yè)資產(chǎn)，且由龍湖負(fù)責(zé)后續(xù)運營管理。同時，陽光人壽、新華保險等機構(gòu)通過合營企業(yè)或股權(quán)投資，相繼收購萬達(dá)48座及14座廣場項目。這些交易普遍采用"所有權(quán)轉(zhuǎn)移+萬達(dá)商管繼續(xù)運營"的模式，與薈聚交易邏輯如出一轍。

行業(yè)變革的核心邏輯在于中國商業(yè)地產(chǎn)已從"增量擴(kuò)張"進(jìn)入"存量優(yōu)化"階段，外資的品牌與運營優(yōu)勢無需通過重資產(chǎn)持有來體現(xiàn)，輕資產(chǎn)模式更能實現(xiàn)規(guī)模復(fù)制與利潤提升。仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年間，保險公司在中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的直接投資達(dá)93億美元，規(guī)模居亞太區(qū)首位，成為市場最主要的"接盤方"。

運營方通過基金化實現(xiàn)"輕裝上陣"，資本方通過專業(yè)化運營保障收益，消費者則因運營團(tuán)隊的穩(wěn)定而獲得持續(xù)體驗。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，以英格卡與高和資本的案例來看，在此模式下，英格卡并未因資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而退出，反而繼續(xù)保有薈聚的品牌所有權(quán)，并獨家負(fù)責(zé)項目的運營管理工作，確保了項目運營的連續(xù)性和專業(yè)性。高和則充分發(fā)揮其資本運作優(yōu)勢，專注于基金的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與退出通道設(shè)計，通過專業(yè)的資本操作實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化。這種分工模式既剝離了英格卡的重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，又保留了其核心競爭力，是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從"重資產(chǎn)持有"向"輕資產(chǎn)運營"轉(zhuǎn)型的范本。

柏文喜認(rèn)為，當(dāng)前中國商業(yè)地產(chǎn)已邁入存量主導(dǎo)的發(fā)展階段，存量資產(chǎn)的盤活與流動性提升已成為行業(yè)發(fā)展的主旋律。外資將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟項目裝入基金，實現(xiàn)資產(chǎn)的資本化運作；同時保留專業(yè)運營商的操盤權(quán)，確保項目運營效率與收益穩(wěn)定性不受影響。這種模式不僅解決了存量資產(chǎn)流動性不足的痛點，更為REITs、ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行鋪路，清晰地指明了存量商業(yè)地產(chǎn)的價值實現(xiàn)路徑，有望成為未來行業(yè)發(fā)展的主流范式。

專項基金難度高

"未來，誰能把‘穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)’與‘專業(yè)運營能力’拆成兩個可獨立定價的產(chǎn)品，并通過基金、REITs 等工具完成高效循環(huán)，誰就能在存量賽道上持續(xù)領(lǐng)跑。"柏文喜坦言。

不過，商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)ｍ椈疬\營模式，是行業(yè)適應(yīng)存量時代、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的必然選擇，其在提升資本效率、分散風(fēng)險、實現(xiàn)專業(yè)分工等方面的優(yōu)勢顯著。但同時，該模式也面臨結(jié)構(gòu)復(fù)雜、協(xié)調(diào)成本高、退出依賴資本市場等挑戰(zhàn)。

柏文喜表示，專項基金的設(shè)立與運作需跨越多重監(jiān)管維度，各監(jiān)管規(guī)則的銜接與適配難度較大，不僅延長了項目落地周期，也對操作團(tuán)隊的專業(yè)能力提出極高要求。多方主體博弈，基金運作涉及LP與GP、資本方與運營方等多個主體，各方在收益分配、改造預(yù)算、品牌標(biāo)準(zhǔn)上容易出現(xiàn)目標(biāo)差異。同時，若資本市場波動大或REITs發(fā)行窗口關(guān)閉等情況，基金可能面臨到期無法退出的困境，被迫選擇項目展期或折價出售。

北京商報記者 劉卓瀾