財聯(lián)社12月16日訊（記者 周曉雅）從規(guī)模擴張到聚焦高質(zhì)量，資管行業(yè)發(fā)展浪潮正站上關(guān)鍵變局點，如何乘勢篤行是資管從業(yè)者的核心命題。

12月11日，由財聯(lián)社聯(lián)合華源證券主辦、東吳證券協(xié)辦的首屆財聯(lián)社私募業(yè)高質(zhì)量發(fā)展論壇暨首屆私募基金·華尊獎頒獎典禮在上海舉辦。

經(jīng)歷了公募基金經(jīng)理到私募創(chuàng)始人的身份轉(zhuǎn)變，運舟資本創(chuàng)始人周應(yīng)波在以《長期主義視角下的私募行業(yè)價值創(chuàng)造》主題演講中，分享了他對行業(yè)變革的思考與體會。

運舟資本創(chuàng)始人周應(yīng)波

面對從“投人”到“找機器”的資管行業(yè)審美變遷，周應(yīng)波覺察到，其背后是對持續(xù)獲利能力的深層訴求。作為主觀私募，他勾勒出這類機構(gòu)的高質(zhì)量發(fā)展路徑：以長期主義為錨，以產(chǎn)業(yè)研究為刃，用“手藝人”精神把握企業(yè)成長性，在成長賽道上做深做透。

AI是當下成長股投資的熱門賽道，但周應(yīng)波給出了更為長遠的論斷：AI將是持續(xù)20年以上的時代機遇。當前產(chǎn)業(yè)正處于發(fā)展的第一階段，即“AI基建大時代”，在上游成為投資核心的同時，產(chǎn)業(yè)下游同樣值得關(guān)注。

AI投資是否出現(xiàn)泡沫的爭議，他強調(diào)，不能因為個別公司的問題否認行業(yè)整體機會，分析產(chǎn)業(yè)應(yīng)避免刻舟求劍，因為每條河都不一樣，需要實事求是客觀看待問題，分析機會。AI基礎(chǔ)建設(shè)依然處于多輪次進步過程中。

作為作為曾活躍于公募基金領(lǐng)域的頂流基金經(jīng)理，同時也是財聯(lián)社首屆私募基金·華尊獎的私募領(lǐng)軍人物獎的獲得者， 周應(yīng)波帶來的思考尤為令行業(yè)關(guān)注。

從“投人”到“找機器”，主動私募如何錨定價值？

從2015年開始擔任公募基金經(jīng)理，周應(yīng)波經(jīng)歷7年的公募和近4年私募，前后累計10年投資生涯。他坦陳，在這段經(jīng)歷中有過春風得意的時候，也有灰頭土臉的時候，“聚焦成長，價值投資”既是他對過去投資的思考總結(jié)，也是目前團隊確定的投資理念。

過去數(shù)年，A股的整體收益較可觀，但呈現(xiàn)波動率較高的特征，尤其是科技股、成長股有著更高的波動率表現(xiàn)。如何在這個市場環(huán)境下看待未來A股的成長？

周應(yīng)波深切感受到，A股行情演繹的期間，資管行業(yè)審美已經(jīng)在過去二十余年發(fā)生深刻變化，“5年前，資管行業(yè)的投基金，實質(zhì)是選基金經(jīng)理，投的是人；5年后，資管行業(yè)就是找機器，無論是量化策略還是多因子，又或者程序化、ETF等，核心是科技戰(zhàn)的支撐，是被動投資的興起?！?/p>

新變化發(fā)生之際，傳統(tǒng)的主觀選股私募與基金經(jīng)理怎么在新的時代下創(chuàng)造價值？周應(yīng)波剖析，資管行業(yè)這一審美變遷的背后，是對資管機構(gòu)持續(xù)獲利的需求。

時間拉回到2020年，彼時，行業(yè)的近5年、近10年業(yè)績曲線不乏亮眼，市場更是不乏脫穎而出的各類賽道主題基金。隨后，近幾年的宏觀環(huán)境經(jīng)歷較大轉(zhuǎn)折，行業(yè)也隨之暴露出過往發(fā)展的弊端，單純追求規(guī)模擴張、行業(yè)布局集中、“抱團股”等問題凸顯，并被市場所意識。

相似的歷程曾在20世紀70年代美股市場“漂亮 50”上演，相較之下，中國資本市場發(fā)展歷程較短，轉(zhuǎn)變也來得更快。

經(jīng)歷了這一市場變化，國內(nèi)資管行業(yè)的審美核心并未變化，即仍是希望有一條理想曲線。

這條理想曲線有什么特點？周應(yīng)波給出自己的總結(jié)：高收益、低回撤、大規(guī)模、長久期，“這4個點不太可能同時做到，所有的資管機構(gòu)無非是在其中權(quán)衡，能夠四面體中的一面做好就非常棒的產(chǎn)品?！?/p>

周應(yīng)波深刻理解到，包括他自己在內(nèi)的主觀私募能做得有限。那么，主動權(quán)益基金經(jīng)理的使命是什么？

在基金經(jīng)理的投資標的——股票市場上，不乏優(yōu)秀的企業(yè)，以英偉達為例，成立逾30年間，這家明星公司的成長速度難有企及者。

“黃仁勛在領(lǐng)導(dǎo)公司之初，有沒有考慮過要把公司業(yè)績曲線做成什么樣？有沒有考慮碰到業(yè)務(wù)困難要不要把員工砍半保住業(yè)績的回撤？我想他應(yīng)該沒有的，他應(yīng)該是牢牢盯著前方看有沒有業(yè)務(wù)可做，產(chǎn)品能不能滿足客戶的需求，找到突破性的技術(shù)。”在周應(yīng)波看來，正因如此，英偉達才能翻過一次又一次的技術(shù)浪潮，發(fā)展至今超4萬億美元的市值水平。

而主動權(quán)益基金經(jīng)理尋找成長股的過程，亦是如此。他解釋，與英偉達在過去30余年以1家公司的獨立主體的發(fā)展形式不同，基金經(jīng)理尋找成長股可能需要更換5只、10只，甚至是更多持倉個股。但兩者本質(zhì)相似，要想賺到未來企業(yè)的收益，就需要牢牢把握住企業(yè)的成長性。

“一句話總結(jié)，波動性可以用策略控制，成長性是稀缺的，不能被取代?！敝軕?yīng)波強調(diào)，雖然股票指數(shù)是線性的，私募的業(yè)績曲線也是線性的，但成長是非線性的。因此，主觀私募需要在市場中把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律，找到非線性的成長。

以“手藝人”精神錨定成長性

另一方面看，中國資本市場發(fā)展三十余載，所取得的成就之斐然，難有其他經(jīng)濟體比肩。一輪又一輪產(chǎn)業(yè)周期的更迭，使得A股整體呈現(xiàn)波動率較大的特征，但依然不乏優(yōu)秀企業(yè)在此期間從數(shù)十億市值水平快速成長，躍升至數(shù)千億，甚至上萬億市值水平。

周應(yīng)波將資管行業(yè)比作一條“價值傳遞鏈”：資金從投資人流向資管機構(gòu)，再到企業(yè)，其間涵蓋了成長，固收+，紅利等不同的資產(chǎn)配置策略，“但本質(zhì)是基金經(jīng)理要通過管道把錢投到企業(yè)去，這才是核心所在。”

對于自身的角色，他借用了睿遠基金陳光明關(guān)于“手藝人”自我定義。

“以前陳光明總談過，我們是手藝人，要去看一線的企業(yè)是怎么樣的。我對投資的理解也是如此，應(yīng)該擁抱一線企業(yè)，用一個穩(wěn)定長期的價值分析框架去把握稀缺的成長性?！敝軕?yīng)波直言，即使進入宏觀經(jīng)濟中低速增長時代，仍有一批高成長的企業(yè)存在資本市場，這才是主觀選股基金經(jīng)理的希望所在。

值得留意的是，“大而全”曾是過去一個階段資管行業(yè)的追求目標。周應(yīng)波則強調(diào)，這存在誤區(qū)，“大而全”其實沒有必要。

“隨著市場深度越來越深，A股上市公司已經(jīng)超過5000家，我們可以做的事情是在某幾個點打深打破，其實已經(jīng)能夠為投資者創(chuàng)造很好的收益?！彼J為，雖然選股標準因人而異，但需要明晰的是，基金經(jīng)理其實是手藝人，手藝人也可以被清晰界定。

回歸投資的本質(zhì)：資產(chǎn)的研究與定價

放眼全球市場，過去30年，日本股市前十大市值股已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化，不再是銀行股的一枝獨秀；但目前，AH股的市值前20大個股變化進程中，傳統(tǒng)行業(yè)的占比依然不低。

時間周期拉長，事情的本質(zhì)自然浮現(xiàn)。

對于主動權(quán)益（私募）的投資本質(zhì)，周應(yīng)波認為是資產(chǎn)的研究與定價，這既適用于美股成熟市場，也適用于A股成長型市場。

在成長股投資領(lǐng)域，資產(chǎn)的研究意味著科技行業(yè)、成長類企業(yè)的研究。

在周應(yīng)波看來，一個又一個企業(yè)的本質(zhì)是一門生意，私募討論更多的是產(chǎn)品怎么研發(fā)出來的，生產(chǎn)流程是什么，“更大的維度來看，中國的比較優(yōu)勢是什么，我們的工程師紅利會映射到哪些行業(yè)，這些行業(yè)未來有哪些機會，從這些角度分析一類資產(chǎn)，就是資產(chǎn)研究?！?/p>

其二是資產(chǎn)定價。按時間的維度，企業(yè)的生命周期可以被劃分為高景氣成長、穩(wěn)定成長、低速成長等不同的階段，比如處于低速成長的成熟期企業(yè)，投資者更希望獲得分紅收益。但周應(yīng)波認為，企業(yè)無論在哪個發(fā)展階段，都有相應(yīng)的投資解法，即資產(chǎn)定價的方式。

不過，資產(chǎn)定價對于不同投資方式，又有不一樣的框架。作為主動投資的私募，周應(yīng)波直言，應(yīng)該做價格的展望者，“相比之下，被動投資是price payer，需要接納市場的價格，其中也有部分策略是price maker，是在短期內(nèi)制造價格的波動獲得收益。但我們想做產(chǎn)業(yè)投資，想找未來稀缺性的增長，一定要做price looker?！?/p>

這也意味著，尋找成長性行業(yè)在未來有哪些優(yōu)質(zhì)機會，在上行的產(chǎn)業(yè)趨勢中找到處于高景氣成長、找到穩(wěn)定成長企業(yè)的機會。

價值投資內(nèi)涵的迭代：從低價優(yōu)先到成長價值

備受市場熱捧的價值投資標桿人物沃倫?巴菲特，對于資產(chǎn)的定價也有前瞻性的變化。1970年以來，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)架構(gòu)顯現(xiàn)出一個重要變化趨勢，即有形資產(chǎn)的比例大幅下降，取而代之的是無形資產(chǎn)的大幅上升，即是從“格雷厄姆式”有形資產(chǎn)投資，逐步過渡到以“無形資產(chǎn)”為核心的投資理念。

“在美股市場，巴菲特算是‘老登’，但他的資產(chǎn)組合里出現(xiàn)了谷歌，雖然是不是他下決策的還有很多爭論。”周應(yīng)波推測，這一變化映射出巴菲特對資產(chǎn)定價方式的改變。

早在價值投資被格雷厄姆提出時，經(jīng)濟處于以有形資產(chǎn)為主的時代，彼時的市場經(jīng)濟本質(zhì)由鋼鐵、煤炭、石油、化工等一系列企業(yè)構(gòu)成。因此，20世紀70年代，巴菲特用PB尋找低估股票；到了1980、1990年，可口可樂從PE的角度被發(fā)掘；再到2010年以后，蘋果、谷歌等個股進入持倉，或許是巴菲特從生態(tài)的價值，從網(wǎng)絡(luò)的價值，從用戶的黏性去思考的結(jié)果。

“從低價優(yōu)先到成長價值，這一變化規(guī)律適用于美國，適用于偉大的投資者，也同樣適用于我們的投資者。同樣是價值投資，圍繞其內(nèi)涵的討論也是有變化的。”

周應(yīng)波總結(jié)，成長股的投資本質(zhì)，首先是深度聚焦成長股的研究分析；其次是明確能力圈，在擅長領(lǐng)域中尋找優(yōu)質(zhì)企業(yè)；再次是構(gòu)建科技股和成長股定價框架并持續(xù)迭代。

周應(yīng)波介紹了團隊實踐上述成長股投資的過程，即將行業(yè)發(fā)展階段劃分為坐標軸上不同的時節(jié)點，每個節(jié)點都有各自的投資機會，“對于0-1階段，A股從來不缺乏玄幻概念，但也有人在其中找到投資模式，對這個階段需要用發(fā)展的心態(tài)去看待，在坐標軸里找到自己真正的能力圈和能力塊。比如我們，更喜歡投資TMT處于1-10和10-50階段的公司，我們就專注這個階段。”

AI將是持續(xù)20年以上的時代機遇

回顧歷史的發(fā)展進程，一輪又一輪的科技革命時代的浪潮造就了超級成長股，一如近年印象最深刻的產(chǎn)業(yè)革命——互聯(lián)網(wǎng)革命，誕生了股價累計漲幅上千倍的騰訊；又如中國的新能源時代，彼時的新能源賽道投資受到市場熱捧。

在周應(yīng)波眼中，AI也將是這樣的時代機遇，他判斷，從2023年開始，AI帶來的機會將持續(xù)20年以上，“也就是說，雖然已經(jīng)過去3年，即便有人到現(xiàn)在還沒有投過AI，都不要緊?！?/p>

他進一步分析，2023年以來的3年，是AI時代的開端，但出現(xiàn)較快的發(fā)展進程。2023年的AI處于對話與生成紀元，但隨后每年都發(fā)生翻天覆地的變化，從輔助編程，到在部分行業(yè)深耕落地，提高生產(chǎn)力，這對于一項新技術(shù)而言，3年間能夠創(chuàng)造如此收益已經(jīng)是驚人的進步。

“即便早期或許會出現(xiàn)熱潮扎堆又退潮的階段，比如當下OpenAI融資引發(fā)的爭議，但這都是小小的浪潮，其實不重要。”他直言，往后看30年，AI時代會誕生10倍、100倍的機會，正如每代人有每代人的機遇，AI機遇是值得當代人研究思考的機遇，無論從創(chuàng)業(yè)、工作、投資的角度，這一機會都不晚。

而從最近三四年，到未來數(shù)年，周應(yīng)波將這一階段定義為“AI基建大時代”。對應(yīng)中國的古話——要想富，先修路。

不過，市場上充斥著AI投資目前是否有泡沫的聲音，他也給出了自己的論斷。“有人將AI比作貴州或者是西部的部分高速公路，沒有車跑。但我想，過去二十年間，除了沒有人跑的高速被建起，也有一條不夠要修兩條的高速，比如京滬高速，其實存在很大的差異。”

周應(yīng)波強調(diào)，沒有必要因為局部的瑕疵，忽視事物的全局，掩蓋事物整體處在爆發(fā)階段的發(fā)展事實。對于AI產(chǎn)業(yè)，他認為，大型互聯(lián)網(wǎng)廠商仍具備充足成本投資，因為一家公司的局部問題否認行業(yè)整體機會并不可取。

而在AI基建大時代，產(chǎn)業(yè)鏈的上游分析無疑受到重視，從上游，算力、存儲、電力，再到模型?！拔覀兊暮诵挠^點是很明確的上游時代，但是你的眼睛要盯著下游，盯著模型，因為有可能過3年、過5年是它的大機會，這是我們對于整體AI的理解?！?/p>

滲透率是AI發(fā)展的重要觀察指標

AI的商業(yè)化則是市場關(guān)于當下AI發(fā)展的第二個爭議點。周應(yīng)波以電力的發(fā)展歷程類比，強調(diào)滲透率是未來關(guān)注AI發(fā)展的重要指標。

“當電力被發(fā)明的時候，愛迪生在美國發(fā)明電燈的時候有沒有想過電的貨幣化，有沒有想過這么紛繁的家用電器的出現(xiàn)，甚至是電氣化的投入，我想都沒有?！彼Q，隨著電的出現(xiàn)，加上隨后從煤電到水電的技術(shù)進步，帶來了成本的下降，家家戶戶用電，各種各樣的電器自然也得到生產(chǎn)發(fā)展。

由此推演到AI產(chǎn)業(yè)，未來相當長的一段時間，滲透率的發(fā)展值得觀察。從國家層面，今年8月，國務(wù)院頒發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》中提出了到2027年，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%的總體要求。

他認為，在這一先導(dǎo)指標之下，未來3年至5年，AI的商業(yè)化應(yīng)用自然噴涌而出，正如此前互聯(lián)網(wǎng)時代的電商平臺?！斑@是關(guān)注重點的差異，不可能在一個事物剛剛開始爆發(fā)動力的時候，就一定要考察ROI/ROIC吧？這是不符合分析科技革命的分析框架的。”

雖然各種關(guān)于AI的爭論都有合理性，但周應(yīng)波直言，分析產(chǎn)業(yè)最忌諱刻舟求劍，每條河都不一樣，無論是將過去互聯(lián)網(wǎng)革命直接套用在AI產(chǎn)業(yè)，或是新能源的發(fā)展經(jīng)驗判斷AI的發(fā)展浪潮，都不可取。

“對于AI商業(yè)化爭議，我們的答案也簡單，就是在AI大基建時代下，實事求是一點，根據(jù)國內(nèi)的參與度、發(fā)展階段，客觀分析到底有什么樣的機會。當然，具體的投資見仁見智，有人喜歡投資電力，有人喜歡投資算力，根據(jù)緊缺、估值有各種各樣的偏好都可以，包括大家對未來應(yīng)用的展望?！?/p>

在他看來，當前AI的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還存在多輪次進步，需要多關(guān)注變化總量的意義，局部問題值得重視討論，但也需要客觀看待。往后看，AI+各行各業(yè)的應(yīng)用機會或許就會出現(xiàn)，也希望大家在這個過程中能夠找到屬于自己的好機會。

附：運舟投資金句總結(jié)

1.成長股投資就像駕駛汽車，要看“后視鏡”，更要面向未來、看清“前路方向”

2.價值投資同樣適用于成長股、科技股

3.研究企業(yè)的投資價值，一定要研究它的產(chǎn)品與服務(wù)。先有出色的用戶價值，才有企業(yè)的價值成長

4.市場多數(shù)時候并不有效，錯誤定價無處不在。但只有你自己心智堅定、思路清晰，才能在一次次的恐懼與貪婪中，堅韌不拔地找到真正的好機會

5.吃飯聚餐我們會找美食街上評價最好的餐館，投資也應(yīng)該聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大贏家

6.科技有周期，科技企業(yè)也有周期。尊重周期，理解周期，把握周期

7.成長性行業(yè)估值既要仰望星空，也要低頭計算

8.這些年做投資，始終如一的是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展中學(xué)習、從優(yōu)秀企業(yè)的成長中學(xué)習，這是股票投資的基礎(chǔ)

9.無論是變化慢、未來可預(yù)測的穩(wěn)定型企業(yè)，還是變化快、前景不確定的科技型企業(yè)，都可以通過理解其生意模式，進行股票定價，進而實現(xiàn)價值投資

10.安全邊際來自對企業(yè)的理解，這里面包括了經(jīng)營的護城河、行業(yè)發(fā)展周期等