撰文：畢峰；編輯：木心

兩年前科創(chuàng)板IPO上市融資11億元，兩年后又要發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資11.7億元，微導(dǎo)納米的制造工藝小到納米級(jí)，但上市融資的胃口卻大得驚人。

頭頂“國(guó)內(nèi)ALD設(shè)備第一股”光環(huán)上市之后，微導(dǎo)納米看似業(yè)績(jī)光鮮，實(shí)則早已“八面漏風(fēng)”：一面是毛利率的大幅下滑，一面是存貨和應(yīng)收賬款的攀升，一面是持續(xù)的現(xiàn)金流凈流出，一面又是有息負(fù)債的激增......顯然，這也是微導(dǎo)納米遭遇到眾多首發(fā)原始股東瘋狂減持的根本原因。在監(jiān)管層不斷強(qiáng)調(diào)投融資要?jiǎng)討B(tài)平衡的當(dāng)下，如此公司拿什么再融資？

11億不夠，再來(lái)12億元

近日，微導(dǎo)納米發(fā)布公告稱(chēng)，公司收到上海證券交易所出具的《關(guān)于受理江蘇微導(dǎo)納米科技股份有限公司科創(chuàng)板上市公司發(fā)行證券申請(qǐng)的通知》，可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)正式獲上交所受理。

2024年5月，微導(dǎo)納米宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資11.7億元，其中6.43億投向半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備智能化工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目，2.27億投向研發(fā)實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)建項(xiàng)目，另外有3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

公開(kāi)資料顯示，微導(dǎo)納米成立于2015年，主要從事從事光伏、半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，下游客戶(hù)包括通威股份、隆基股份、晶澳科技、阿特斯等在內(nèi)的多家太陽(yáng)能電池片生產(chǎn)商。2022年12月，微導(dǎo)納米成功在科創(chuàng)板掛牌上市，并募集資金11億元。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)資料，微導(dǎo)納米IPO融資主要涉及到三個(gè)實(shí)體項(xiàng)目，其中有2.5億元將用于基于原子層沉積技術(shù)的光伏及柔性電子設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目；5億元將用于基于原子層沉積技術(shù)的半導(dǎo)體配套設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目；1億元將用于集成電路高端裝備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用中心項(xiàng)目，另外有1.5億元資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

據(jù)公司半年報(bào)披露，截止2024年6末，“基于原子層沉積技術(shù)的光伏及柔性電子設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目”完成約69%，“基于原子層沉積技術(shù)的半導(dǎo)體配套設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)項(xiàng)目”完成約92%，“集成電路高端裝備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用中心項(xiàng)目”完成約55%，三個(gè)實(shí)體募投項(xiàng)目均未達(dá)產(chǎn)。相反，只有“補(bǔ)充流動(dòng)資金”一項(xiàng)完成率達(dá)到100%。

然而，就在公司三大IPO募投項(xiàng)目均未達(dá)產(chǎn)的背景下，微導(dǎo)納米卻又拋出了又一份再融資方案，如此難看的吃相引起投資者熱議。

談及本次發(fā)行目的，微導(dǎo)納米在公告中表示，公司半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備銷(xiāo)售額由2021年的0.25億元增長(zhǎng)到2023年的1.22億元，CAGR達(dá)到119.81%。截至2024年9月30日，公司半導(dǎo)體領(lǐng)域在手訂單量為13.16億元，現(xiàn)有的生產(chǎn)能力難以支撐公司在業(yè)務(wù)規(guī)模上的擴(kuò)張，公司亟需擴(kuò)建新的生產(chǎn)場(chǎng)地。

不難看出，微導(dǎo)納米將本次再融資的原因歸結(jié)于下游需求的大幅增長(zhǎng)，融資擴(kuò)產(chǎn)貌似合情合理。然而，這只是硬幣的一面。事實(shí)上，在公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背后，微導(dǎo)納米半導(dǎo)體設(shè)備毛利率卻大幅下滑，存貨以及應(yīng)收賬款余額一直在不斷攀升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直處于大幅流出的狀態(tài)，公司所謂的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多只是”紙面富貴“，真實(shí)的有息負(fù)債卻在大幅攀升。

與此同時(shí)，隨時(shí)光伏電池進(jìn)入新一輪技術(shù)變革，微導(dǎo)納米光伏設(shè)備這一核心主業(yè)前景愈發(fā)暗淡。此外，微導(dǎo)納米本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債所涉及的”半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備智能化工廠(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目“總投資額高達(dá)6.7億元，建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)3年，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)的產(chǎn)能消化能力以及預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益均存在很大的不確定性。

增收不增利困境難解

根據(jù)公開(kāi)資料，微導(dǎo)納米成立于2015年，是由先導(dǎo)智能實(shí)控人王燕清以及黎微明、李翔等華人科學(xué)家所創(chuàng)立。2017年，微導(dǎo)納米研發(fā)出光伏領(lǐng)域ALD第一代量產(chǎn)機(jī)型KF4000，并陸續(xù)與下游龍頭企業(yè)簽訂樣機(jī)試用協(xié)議。2020年以來(lái)，微導(dǎo)納米成功研制出PEALD+PECVD等機(jī)型，并在通威、尚德等TOPCon電池產(chǎn)線(xiàn)上開(kāi)展應(yīng)用。

據(jù)悉，ALD技術(shù)全稱(chēng)為原子層沉積技術(shù)，是一種可以將物質(zhì)以單原子層形式逐層鍍?cè)诨妆砻娴募夹g(shù)。這種技術(shù)可以被用于制備各種材料的薄膜，如氧化物、氮化物、硫化物等，在半導(dǎo)體、光伏、新型顯示、柔性電子等領(lǐng)域具有多種應(yīng)用。

從更高的范疇來(lái)看，薄膜沉積可分為物理與化學(xué)反應(yīng)兩大類(lèi)技術(shù)路徑，其中物理氣相沉積(PVD)和反應(yīng)等離子體沉積(RPD)技術(shù)僅涉及物理變化，利用化學(xué)反應(yīng)的鍍膜工藝統(tǒng)稱(chēng)為化學(xué)氣相沉積(CVD)。作為CVD技術(shù)的一種，ALD具有精細(xì)度高、均勻性強(qiáng)、三維共形性等優(yōu)勢(shì)，缺點(diǎn)在于沉積速率較慢。

在PERC電池時(shí)期，PECVD在PERC電池背面鈍化的應(yīng)用被迅速推廣，而ALD技術(shù)未能成為主流沉積技術(shù)，主要應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域。不過(guò)，在TOPCon電池隧穿層即氧化硅層的沉積工藝中，ALD技術(shù)致密與均勻性?xún)?yōu)勢(shì)凸顯，從而順利導(dǎo)入TOPCon產(chǎn)線(xiàn)。

2019年以來(lái)，隨著下游光伏產(chǎn)業(yè)的不斷擴(kuò)容，微導(dǎo)納米營(yíng)業(yè)營(yíng)收取得了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2019年-2021年，微導(dǎo)納實(shí)現(xiàn)營(yíng)收收入分別為2.16億元、3.13億元、4.28億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為0.55億元、0.57億元、0.46億元。

不難看出，2021年之前，微導(dǎo)納米營(yíng)收增長(zhǎng)較快，但凈利潤(rùn)則處于起伏不定的狀態(tài)，這主要源于公司毛利率的不斷下滑。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，微導(dǎo)納米銷(xiāo)售毛利率從53.98%大幅下滑至45.77%，公司2021年度凈利潤(rùn)甚至低于2019度同期水平。

2022年，N型電池迎來(lái)量產(chǎn)元年，TOPCon產(chǎn)線(xiàn)不斷落地。在此背景下，微導(dǎo)納米推出了全新的TOPCon整線(xiàn)工藝技術(shù)解決方案， ALD設(shè)備銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年，微導(dǎo)納米實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.85億元、16.8億元，對(duì)應(yīng)歸屬凈利潤(rùn)分別為5415.05萬(wàn)元、2.7億元。

不過(guò)，進(jìn)入到2024年，微導(dǎo)納米再次陷入到增速不增利的困境之中。2024年前三季度，微導(dǎo)納米實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.4億元，同比增加51.2%，歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比下降2.8%，扣非凈利潤(rùn)1.14億元，同比下降0.7%。

毛利率的下滑再次成為微導(dǎo)納米利潤(rùn)端承壓的一個(gè)主要原因。2024年前三季度，微導(dǎo)納米銷(xiāo)售毛利率約為38.34%，較上一年同期下滑超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)；銷(xiāo)售凈利率為9.76%，同比下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，從最近四年來(lái)看，微導(dǎo)納米光伏設(shè)備毛利率相對(duì)穩(wěn)定，而正是半導(dǎo)體設(shè)備毛利率的下滑導(dǎo)致了公司整體毛利率的走低。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年1-9月，微導(dǎo)納米半導(dǎo)體設(shè)備毛利率分別為47.2%、32.31%、22.24%和23.88%，不到四年的時(shí)間內(nèi)毛利率水平接近腰斬。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，微導(dǎo)納米半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備銷(xiāo)售額由0.25億元增長(zhǎng)至1.22億元，收入占比由5.67%提升至9.79%。2024年前三季度，這一占比再次提升至23.63%。顯然，低毛利率的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)成為微導(dǎo)納米整體毛利率下行的又一個(gè)關(guān)鍵因素，也是公司增收不增利的一個(gè)關(guān)鍵原因。

根據(jù)公司公告，微導(dǎo)納米本次可轉(zhuǎn)債再融資主要擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目就是半導(dǎo)體薄膜沉積設(shè)備智能化工廠(chǎng)建設(shè)。可以預(yù)見(jiàn)的是，即便該項(xiàng)目未來(lái)能夠順利達(dá)產(chǎn)，微導(dǎo)納米未來(lái)的盈利能力依然不容樂(lè)觀(guān)。

應(yīng)收高企壞賬驚人，44億元存貨壓頂

除了收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下滑之外，應(yīng)收賬款壞賬壓力以及存貨減值損失也是微導(dǎo)納米利潤(rùn)端承壓的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2024年1-9月（下稱(chēng)：報(bào)告期各期末），公司應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為 12,207.62 萬(wàn)元、33,676.58 萬(wàn)元、54,912.06 萬(wàn)元和 88,800.49 萬(wàn)元，最近三年及一期時(shí)間內(nèi)應(yīng)收賬款增幅超過(guò)600%。僅僅2024年前三季度，微導(dǎo)納米應(yīng)收賬款減值損失金額就高達(dá)7,220.01萬(wàn)元。

與此同時(shí)，微導(dǎo)納米的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為 42,386.18 萬(wàn)元、101,044.36 萬(wàn)元、330,410.73 萬(wàn)元和 446,211.76 萬(wàn)元，最近三年及一期存貨余額增幅超過(guò)10倍。

對(duì)此，微導(dǎo)納米在其《向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)》中表示，公司存貨賬面余額較高，主要是由于公司發(fā)出商品的驗(yàn)收周期相對(duì)較長(zhǎng)導(dǎo)致。盡管公司已計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，但仍不能排除市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，或其他難以預(yù)計(jì)的原因，導(dǎo)致存貨無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，或者存貨價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的情況，使得公司面臨存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，隨著隆基股份、通威股份等光伏巨頭企業(yè)深陷虧損泥潭，多數(shù)光伏設(shè)備企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也開(kāi)始暴雷，應(yīng)收賬款均存在資產(chǎn)較大減值風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，微導(dǎo)納米資產(chǎn)減值損失金額分別為-1,294.69 萬(wàn)元、-3,201.09 萬(wàn)元、-7,994.86萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失不斷增長(zhǎng)。

由于應(yīng)收賬款的高企和存貨金額的不斷攀升，微導(dǎo)納米經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)承壓。截至2024年9月末，微導(dǎo)納米經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-9.91億元。這也就是說(shuō)，盡管公司前三季度實(shí)現(xiàn)了1.51億元的“凈利潤(rùn)”，企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻流出了近10億元。

在此背景下，微導(dǎo)納米有息負(fù)債出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。截至2024年9月末，微導(dǎo)納米短期負(fù)債為13.54億元，較2021年同期增長(zhǎng)20余倍，并新增長(zhǎng)期負(fù)債1.53億元，有息負(fù)債總額三年內(nèi)增幅超過(guò)20倍。

顯然，這或許才是微導(dǎo)納米著急發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債去融資的根本原因。

更為嚴(yán)重的是，隨著TOPCon產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題愈演愈烈，光伏電池即將進(jìn)入到新一輪變革時(shí)期，而行業(yè)龍頭隆基股份已經(jīng)將BC電池?fù)砣霊阎小Ｄ壳?，微?dǎo)納米的ALD技術(shù)主要應(yīng)用于TOPCon產(chǎn)線(xiàn)，這無(wú)疑會(huì)令其光伏設(shè)備這一核心主業(yè)發(fā)展前景蒙上了一層陰影，甚至前期訂單都存在一定履約風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，就在微導(dǎo)納米開(kāi)啟再融資的同時(shí)，公司多家初創(chuàng)公司已經(jīng)同步開(kāi)啟減持之路。資料顯示，自2024年以來(lái)，上海君聯(lián)晟灝、江陰毅達(dá)、無(wú)錫毓立、瑞華投資、無(wú)錫毓立創(chuàng)業(yè)投資、中芯聚源、江陰毅達(dá)、江蘇中小企業(yè)發(fā)展基金等數(shù)家首發(fā)原股東都對(duì)微導(dǎo)納米進(jìn)行了減持操作，其中瑞華投資已經(jīng)消失在公司前十大流通股股東名單之中。

一面是毛利率的大幅下滑，一面是存貨和應(yīng)收賬款的攀升，一面是持續(xù)的現(xiàn)金流凈流出，一面又是有息負(fù)債的激增。頭頂“國(guó)內(nèi)ALD設(shè)備第一股”光環(huán)上市之后，微導(dǎo)納米看似業(yè)績(jī)光鮮，實(shí)則早已“八面漏風(fēng)”，這也是公司遭遇到眾多首發(fā)原始股東瘋狂減持的根本原因。在監(jiān)管層不斷強(qiáng)調(diào)投融資要?jiǎng)討B(tài)平衡的當(dāng)下，如此公司憑什么再融資？

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