浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（下稱“環(huán)動(dòng)科技”）于3月14日回復(fù)了上交所首輪審核問詢函。

此前，《局市》根據(jù)環(huán)動(dòng)科技披露的招股書，通過對(duì)該公司下游大客戶經(jīng)營(yíng)情況的分析，對(duì)其業(yè)績(jī)持續(xù)性提出質(zhì)疑（參見環(huán)動(dòng)科技IPO：信披數(shù)據(jù)對(duì)不上、業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑）。根據(jù)該公司對(duì)問詢函的回復(fù)，環(huán)動(dòng)科技2024年凈利潤(rùn)果然出現(xiàn)了下滑。

此外，交易所在問詢中還關(guān)注到員工持股和股份支付問題，要求公司說明歷次股權(quán)變動(dòng)估值及公允價(jià)值確認(rèn)的依據(jù)及合理性。就此問題，我們梳理了環(huán)動(dòng)科技?xì)v史沿革，認(rèn)為該公司在估值依據(jù)方面確實(shí)存在“雙標(biāo)”的嫌疑，這也進(jìn)一步影響到股份支付計(jì)提的合理性。

01

產(chǎn)品單價(jià)下降，凈利跌去2成

環(huán)動(dòng)科技在問詢函回復(fù)中披露，2024年度，公司經(jīng)初步審計(jì)的全年?duì)I業(yè)收入3.41億元，同比增長(zhǎng)10.27%；在此情況下，全年凈利潤(rùn)卻同比下降了20.32%，為6076.45萬元；扣非后的歸母凈利潤(rùn)4994.20萬元，同比下降23.56%。

之所以出現(xiàn)“增收不增利”的情形，原因是公司進(jìn)一步下調(diào)了RV減速器主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)，導(dǎo)致毛利率下降，進(jìn)而造成利潤(rùn)下跌。

RV減速器是環(huán)動(dòng)科技最主要的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)其銷售收入在總營(yíng)收中占比95%左右。2021年-2023年，公司RV減速器平均售價(jià)分別為2533.45元/臺(tái)、3209.03元/臺(tái)、3065.38元/臺(tái)，2024年上半年，該產(chǎn)品平均單價(jià)進(jìn)一步下調(diào)至2652.86元/臺(tái)。

環(huán)動(dòng)科技的RV減速器主要應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人。2024年上半年，公司對(duì)第一大客戶埃斯頓（002727.SZ）的銷售收入占總營(yíng)收比例為52.88%，第二大客戶埃夫特（688165.SH）銷售占比11.39%，前兩大客戶合計(jì)占比64.27%。

唇齒相依，這兩家下游客戶的經(jīng)營(yíng)情況勢(shì)必影響環(huán)動(dòng)科技的業(yè)績(jī)走勢(shì)。

埃斯頓2024年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，該公司2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損6.5億元~7.6億元之間，比上年同期下降581.33%~662.79%。埃斯頓表示，公司工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較去年同期有所下滑，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，堅(jiān)持推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，平均銷售價(jià)格有所降低。

顯而易見，埃斯頓的經(jīng)營(yíng)困境被進(jìn)一步傳導(dǎo)至上游的環(huán)動(dòng)科技。

無獨(dú)有偶，埃夫特的情況也好不到哪去。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，該公司2024年度公司工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)收入較上年度下降，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入13.62億元，同比下降27.79%;歸母凈利潤(rùn)-1.46億元，虧損同比擴(kuò)大207.01%。

而這種態(tài)勢(shì)，似乎還將持續(xù)。在近期的投資者關(guān)系活動(dòng)上，埃斯頓表示，2025年將以更精簡(jiǎn)高效的組織管理、更精細(xì)化的成本費(fèi)用管理全面推進(jìn)經(jīng)營(yíng)工作。推進(jìn)降本增效便是具體措施之一。

02

估值依據(jù)存在“雙標(biāo)”嫌疑

審核問詢函中，交易所專門提到員工持股及股份支付問題，要求公司披露歷次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況、股份支付費(fèi)用計(jì)算過程，并分析相關(guān)公允價(jià)值確認(rèn)依據(jù)是否合理等。

這要從公司歷次股權(quán)變動(dòng)過程來分析。

報(bào)告期內(nèi)，環(huán)動(dòng)科技（包括其前身環(huán)動(dòng)有限）共經(jīng)歷兩次增資和一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：

1、2021年12月，環(huán)動(dòng)有限執(zhí)行董事兼總經(jīng)理張靖、環(huán)動(dòng)有限的員工持股平臺(tái)對(duì)環(huán)動(dòng)有限增資，股份授予價(jià)格均為5.52元/注冊(cè)資本，公允價(jià)值為6.53元/注冊(cè)資本。按照每注冊(cè)資本1.01元計(jì)提了股份支付。

為什么確認(rèn)公允價(jià)值是6.53元/注冊(cè)資本呢？依據(jù)是經(jīng)過評(píng)估，環(huán)動(dòng)有限股東全部權(quán)益的評(píng)估價(jià)值為13065萬元，本次增資前注冊(cè)資本為2000萬元，所以每一注冊(cè)資本6.53元。

需要注意的是，這次評(píng)估基準(zhǔn)日為2021年4月30日，是在2020年的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上做出的評(píng)估。

同時(shí)，在這輪增資中，母公司雙環(huán)傳動(dòng)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)鴻、雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈及嘉興環(huán)瀚也有參與，增資價(jià)格為6.53元/注冊(cè)資本，也就是按照所謂公允價(jià)值，因此沒有計(jì)提股份支付費(fèi)用。

此外，這輪股權(quán)激勵(lì)后面又進(jìn)行了二次授予。2022年7月，將前次股權(quán)激勵(lì)預(yù)留部分的出資額及原激勵(lì)對(duì)象離職并退伙部分的出資額共計(jì)63.3萬元進(jìn)行授予，授予價(jià)格均為5.52元/注冊(cè)資本，公允價(jià)值為70.18元/注冊(cè)資本。

為什么這次每注冊(cè)資本公允價(jià)值變成了70.18元？依據(jù)是最近一次（2023年1月）外部投資者增資入股價(jià)格。

2、2023年1月，轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、先進(jìn)制造基金、Springleaf、TrueLight、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國(guó)投、淳安浙環(huán)7家投資者對(duì)環(huán)動(dòng)有限進(jìn)行增資，增資價(jià)格即為70.18元/注冊(cè)資本。

3、2023年5月，吳長(zhǎng)鴻、張靖以91.93元/注冊(cè)資本的價(jià)格將所持有的32.6325萬元、43.51萬元發(fā)行人注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給高瓴辰鈞等外部股東，套現(xiàn)了7000萬元。

2023年兩輪外部投資者入股的價(jià)格均是雙方協(xié)商一致，沒有經(jīng)過評(píng)估。

當(dāng)然，市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)入股，既然認(rèn)同了這個(gè)價(jià)格，自然可以視為公允價(jià)值。

但2021年12月員工持股的估值認(rèn)定，是不是太低了呢？

要知道，員工持股平臺(tái)首次授予時(shí)間是2021年年底，當(dāng)年環(huán)動(dòng)科技營(yíng)收9141萬元，凈利潤(rùn)2021萬元。以13065萬元的估值對(duì)應(yīng)當(dāng)年業(yè)績(jī)，市盈率才6.46倍，市銷率僅1.43倍。

再來看2023年兩輪外部投資者入股的估值。以70.18元和91.93元的價(jià)格計(jì)算，投前估值分別為20億元和30億元。對(duì)應(yīng)環(huán)動(dòng)科技2022年業(yè)績(jī)，收入16924萬元，凈利潤(rùn)5018萬元，市盈率分別為39.86倍、59.78倍，市銷率分別為11.82倍、17.73倍。

這樣看來，母公司雙環(huán)傳動(dòng)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)鴻、雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)以6.53元/注冊(cè)資本的價(jià)格持股，到底算不算公允？

本文不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（下稱“環(huán)動(dòng)科技”）于3月14日回復(fù)了上交所首輪審核問詢函。

此前，《局市》根據(jù)環(huán)動(dòng)科技披露的招股書，通過對(duì)該公司下游大客戶經(jīng)營(yíng)情況的分析，對(duì)其業(yè)績(jī)持續(xù)性提出質(zhì)疑（參見環(huán)動(dòng)科技IPO：信披數(shù)據(jù)對(duì)不上、業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑）。根據(jù)該公司對(duì)問詢函的回復(fù)，環(huán)動(dòng)科技2024年凈利潤(rùn)果然出現(xiàn)了下滑。

此外，交易所在問詢中還關(guān)注到員工持股和股份支付問題，要求公司說明歷次股權(quán)變動(dòng)估值及公允價(jià)值確認(rèn)的依據(jù)及合理性。就此問題，我們梳理了環(huán)動(dòng)科技?xì)v史沿革，認(rèn)為該公司在估值依據(jù)方面確實(shí)存在“雙標(biāo)”的嫌疑，這也進(jìn)一步影響到股份支付計(jì)提的合理性。

01

產(chǎn)品單價(jià)下降，凈利跌去2成

環(huán)動(dòng)科技在問詢函回復(fù)中披露，2024年度，公司經(jīng)初步審計(jì)的全年?duì)I業(yè)收入3.41億元，同比增長(zhǎng)10.27%；在此情況下，全年凈利潤(rùn)卻同比下降了20.32%，為6076.45萬元；扣非后的歸母凈利潤(rùn)4994.20萬元，同比下降23.56%。

之所以出現(xiàn)“增收不增利”的情形，原因是公司進(jìn)一步下調(diào)了RV減速器主要產(chǎn)品的銷售單價(jià)，導(dǎo)致毛利率下降，進(jìn)而造成利潤(rùn)下跌。

RV減速器是環(huán)動(dòng)科技最主要的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)其銷售收入在總營(yíng)收中占比95%左右。2021年-2023年，公司RV減速器平均售價(jià)分別為2533.45元/臺(tái)、3209.03元/臺(tái)、3065.38元/臺(tái)，2024年上半年，該產(chǎn)品平均單價(jià)進(jìn)一步下調(diào)至2652.86元/臺(tái)。

環(huán)動(dòng)科技的RV減速器主要應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人。2024年上半年，公司對(duì)第一大客戶埃斯頓（002727.SZ）的銷售收入占總營(yíng)收比例為52.88%，第二大客戶埃夫特（688165.SH）銷售占比11.39%，前兩大客戶合計(jì)占比64.27%。

唇齒相依，這兩家下游客戶的經(jīng)營(yíng)情況勢(shì)必影響環(huán)動(dòng)科技的業(yè)績(jī)走勢(shì)。

埃斯頓2024年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，該公司2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損6.5億元~7.6億元之間，比上年同期下降581.33%~662.79%。埃斯頓表示，公司工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入較去年同期有所下滑，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，堅(jiān)持推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略，平均銷售價(jià)格有所降低。

顯而易見，埃斯頓的經(jīng)營(yíng)困境被進(jìn)一步傳導(dǎo)至上游的環(huán)動(dòng)科技。

無獨(dú)有偶，埃夫特的情況也好不到哪去。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，該公司2024年度公司工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)收入較上年度下降，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入13.62億元，同比下降27.79%;歸母凈利潤(rùn)-1.46億元，虧損同比擴(kuò)大207.01%。

而這種態(tài)勢(shì)，似乎還將持續(xù)。在近期的投資者關(guān)系活動(dòng)上，埃斯頓表示，2025年將以更精簡(jiǎn)高效的組織管理、更精細(xì)化的成本費(fèi)用管理全面推進(jìn)經(jīng)營(yíng)工作。推進(jìn)降本增效便是具體措施之一。

02

估值依據(jù)存在“雙標(biāo)”嫌疑

審核問詢函中，交易所專門提到員工持股及股份支付問題，要求公司披露歷次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況、股份支付費(fèi)用計(jì)算過程，并分析相關(guān)公允價(jià)值確認(rèn)依據(jù)是否合理等。

這要從公司歷次股權(quán)變動(dòng)過程來分析。

報(bào)告期內(nèi)，環(huán)動(dòng)科技（包括其前身環(huán)動(dòng)有限）共經(jīng)歷兩次增資和一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：

1、2021年12月，環(huán)動(dòng)有限執(zhí)行董事兼總經(jīng)理張靖、環(huán)動(dòng)有限的員工持股平臺(tái)對(duì)環(huán)動(dòng)有限增資，股份授予價(jià)格均為5.52元/注冊(cè)資本，公允價(jià)值為6.53元/注冊(cè)資本。按照每注冊(cè)資本1.01元計(jì)提了股份支付。

為什么確認(rèn)公允價(jià)值是6.53元/注冊(cè)資本呢？依據(jù)是經(jīng)過評(píng)估，環(huán)動(dòng)有限股東全部權(quán)益的評(píng)估價(jià)值為13065萬元，本次增資前注冊(cè)資本為2000萬元，所以每一注冊(cè)資本6.53元。

需要注意的是，這次評(píng)估基準(zhǔn)日為2021年4月30日，是在2020年的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上做出的評(píng)估。

同時(shí)，在這輪增資中，母公司雙環(huán)傳動(dòng)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)鴻、雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈及嘉興環(huán)瀚也有參與，增資價(jià)格為6.53元/注冊(cè)資本，也就是按照所謂公允價(jià)值，因此沒有計(jì)提股份支付費(fèi)用。

此外，這輪股權(quán)激勵(lì)后面又進(jìn)行了二次授予。2022年7月，將前次股權(quán)激勵(lì)預(yù)留部分的出資額及原激勵(lì)對(duì)象離職并退伙部分的出資額共計(jì)63.3萬元進(jìn)行授予，授予價(jià)格均為5.52元/注冊(cè)資本，公允價(jià)值為70.18元/注冊(cè)資本。

為什么這次每注冊(cè)資本公允價(jià)值變成了70.18元？依據(jù)是最近一次（2023年1月）外部投資者增資入股價(jià)格。

2、2023年1月，轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、先進(jìn)制造基金、Springleaf、TrueLight、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國(guó)投、淳安浙環(huán)7家投資者對(duì)環(huán)動(dòng)有限進(jìn)行增資，增資價(jià)格即為70.18元/注冊(cè)資本。

3、2023年5月，吳長(zhǎng)鴻、張靖以91.93元/注冊(cè)資本的價(jià)格將所持有的32.6325萬元、43.51萬元發(fā)行人注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給高瓴辰鈞等外部股東，套現(xiàn)了7000萬元。

2023年兩輪外部投資者入股的價(jià)格均是雙方協(xié)商一致，沒有經(jīng)過評(píng)估。

當(dāng)然，市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)入股，既然認(rèn)同了這個(gè)價(jià)格，自然可以視為公允價(jià)值。

但2021年12月員工持股的估值認(rèn)定，是不是太低了呢？

要知道，員工持股平臺(tái)首次授予時(shí)間是2021年年底，當(dāng)年環(huán)動(dòng)科技營(yíng)收9141萬元，凈利潤(rùn)2021萬元。以13065萬元的估值對(duì)應(yīng)當(dāng)年業(yè)績(jī)，市盈率才6.46倍，市銷率僅1.43倍。

再來看2023年兩輪外部投資者入股的估值。以70.18元和91.93元的價(jià)格計(jì)算，投前估值分別為20億元和30億元。對(duì)應(yīng)環(huán)動(dòng)科技2022年業(yè)績(jī)，收入16924萬元，凈利潤(rùn)5018萬元，市盈率分別為39.86倍、59.78倍，市銷率分別為11.82倍、17.73倍。

這樣看來，母公司雙環(huán)傳動(dòng)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)鴻、雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)以6.53元/注冊(cè)資本的價(jià)格持股，到底算不算公允？

（本文不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，操作需謹(jǐn)慎。）