文/青原

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

2024年新“國(guó)九條”、“科八條”等政策相繼出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)IPO節(jié)奏已有明顯加速。

漢桑（南京）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱漢?？萍迹?，也是守得云開(kāi)見(jiàn)月明的幸運(yùn)兒之一，從過(guò)會(huì)到拿到證監(jiān)會(huì)批復(fù)僅歷時(shí)十余日。

由實(shí)控人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦及其親屬共同擁有的漢桑科技93.80%股權(quán)，即將在創(chuàng)業(yè)板兌現(xiàn)為巨大財(cái)富。

唯一問(wèn)題是，甘為人梯的二級(jí)市場(chǎng)投資者，真的能等來(lái)公司所描繪的靚麗愿景么？

單一大客戶“分道揚(yáng)鑣”？

漢桑科技成立于2003年，是一家提供高端音頻產(chǎn)品和音頻全鏈路技術(shù)解決方案的綜合供應(yīng)商，致力于為全球知名音頻品牌客戶提供高性能音頻、創(chuàng)新音頻等產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造一體化服務(wù)，主要通過(guò)ODM模式與全球音頻行業(yè)多家知名品牌達(dá)成合作，包括Bluesound、JBL、B&W、Dynaudio、Tonies等，境外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比極高，內(nèi)銷營(yíng)收幾可忽略不計(jì)。

2022到2024年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中境外收入占比分別為98.01%、98.01%和97.41%，銷售區(qū)域主要包括美國(guó)、歐洲及其他境外地區(qū)。

尤其值得一提的是，公司對(duì)第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入同期分別為47,707.92萬(wàn)元、43,085.11萬(wàn)元和70,500.90萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為34.41%、41.77%和48.49%，對(duì)其銷售實(shí)現(xiàn)毛利占公司毛利比例分別為36.99%、45.20%和52.45%，對(duì)單一客戶構(gòu)成重大依賴，并且公司預(yù)計(jì)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)仍將存在對(duì)Tonies GmbH銷售收入占比較高的情形。

（耐人尋味的是，漢桑代工的Tonieboxes音箱，Tonies GmbH公司年銷售額也不過(guò)5000萬(wàn)歐元上下，且毛利率極高，這與漢桑歷年對(duì)其銷售收入之間存在一定矛盾之處。）

之前的很多年里，這種依托中國(guó)制造業(yè)雄厚基礎(chǔ)、幾乎完全聚焦于海外市場(chǎng)需求的“全外銷”模式一度風(fēng)行，也的確有非常堅(jiān)實(shí)的商業(yè)可行性。

然而此一時(shí)，彼一時(shí)，隨著以美國(guó)為代表的中心市場(chǎng)以越來(lái)越大力度追求制造業(yè)回流或至少是供應(yīng)鏈分散化，“全外銷”的風(fēng)險(xiǎn)已明顯暴露。

漢?？萍挤矫骘@然也有清醒認(rèn)識(shí)，并在各類公告中特別提示：“未來(lái)若Tonies GmbH的經(jīng)營(yíng)策略或產(chǎn)品市場(chǎng)需求發(fā)生較大不利變化，或公司與Tonies GmbH的合作關(guān)系被其他供應(yīng)商替代，或由于公司自身原因?qū)е鹿緹o(wú)法與Tonies GmbH保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響......2025年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)已分別于2月4日和3月4日對(duì)所有進(jìn)入美國(guó)的原產(chǎn)于中國(guó)及中國(guó)香港商品兩次加征10%關(guān)稅，未來(lái)不排除進(jìn)一步加征的可行性。上述新關(guān)稅政策實(shí)施后部分美國(guó)市場(chǎng)相關(guān)客戶正在與公司協(xié)商產(chǎn)品定價(jià)，最終協(xié)商結(jié)果具有不確定性，公司可能因此承擔(dān)部分關(guān)稅，導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)或相關(guān)客戶產(chǎn)品采購(gòu)數(shù)量和銷售收入有所下降，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。未來(lái)如果中美貿(mào)易摩擦持續(xù)加深，進(jìn)一步加征關(guān)稅，或地緣政治局勢(shì)惡化，相關(guān)國(guó)家對(duì)發(fā)行人的出口產(chǎn)品加征高額關(guān)稅或?qū)嵤┓磧A銷、反補(bǔ)貼等政策，或?qū)Πl(fā)行人的進(jìn)口原材料實(shí)施出口管制等政策，可能導(dǎo)致公司的產(chǎn)品出口或部分原材料進(jìn)口產(chǎn)生一定的不利影響，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響?！薄?/p>

不過(guò)萬(wàn)點(diǎn)研究的進(jìn)一步追蹤發(fā)現(xiàn)，公司所討論的這種未來(lái)“可能性”，其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)程度上成為了現(xiàn)實(shí)。

秘密就藏在Tonies自己的財(cái)報(bào)里。

早在2024年初發(fā)布的Tonies年報(bào)中，這家兒童智能音箱領(lǐng)域獨(dú)角獸企業(yè)就已經(jīng)明確提示了宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)及其供應(yīng)鏈應(yīng)對(duì)措施：

“作為一家國(guó)際化運(yùn)營(yíng)的公司，我們面臨全球宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治發(fā)展及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響我們的收入、利潤(rùn)率和采購(gòu)市場(chǎng)。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然充滿挑戰(zhàn)，尤其是由于新冠疫情、俄烏沖突和中東沖突加劇的影響，其后果包括原材料供應(yīng)受限、貨物延誤和運(yùn)費(fèi)上漲，這些情況可能會(huì)變得更糟。如果中國(guó)大陸和臺(tái)灣之間的沖突加劇，對(duì)中國(guó)大陸實(shí)施制裁，采購(gòu)將受到嚴(yán)重影響，特朗普當(dāng)選也可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生直接影響，如征收進(jìn)口關(guān)稅，導(dǎo)致國(guó)際反關(guān)稅，對(duì)美國(guó)公司減稅，或退出北約和世貿(mào)組織產(chǎn)生間接影響......歷史上，我們?cè)c突尼斯的一位合作伙伴合作生產(chǎn)Tonies，與中國(guó)的一位合作伙伴合作生產(chǎn)Tonieboxes。這造成了高度的依賴性和風(fēng)險(xiǎn)，例如2020年因疫情而關(guān)閉生產(chǎn)，導(dǎo)致暫時(shí)的供應(yīng)困難，因此，增加了另一個(gè)生產(chǎn)Tonieboxes的合作伙伴和三個(gè)新的Tonies生產(chǎn)合作伙伴，以及其他原材料和輔助部件替代供應(yīng)來(lái)源的合作伙伴。這種更廣泛的供應(yīng)基礎(chǔ)減少了依賴性并改善了采購(gòu)條件，對(duì)毛利率產(chǎn)生了積極影響。我們預(yù)計(jì)，隨著越來(lái)越多的銷量轉(zhuǎn)移給新的供應(yīng)商，新的結(jié)構(gòu)將對(duì)我們未來(lái)的毛利率產(chǎn)生更積極的影響”。

一整年過(guò)去了，Tonies所冷峻分析的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已接連觸發(fā)，在已經(jīng)開(kāi)辟了漢?？萍家酝獾墓?yīng)商之后，這一單一大客戶的多元化采購(gòu)戰(zhàn)略幾乎必然將進(jìn)一步加速。

對(duì)于漢桑科技來(lái)說(shuō)，“公司與Tonies GmbH的合作關(guān)系被其他供應(yīng)商替代”，已經(jīng)不是一個(gè)假想的可能性。

Tonies的重大變化，漢桑科技是否已有足夠的披露與周全的應(yīng)對(duì)？

邊分紅、邊融資

在中國(guó)資本市場(chǎng)，IPO企業(yè)上市前的突擊分紅已成為一種常見(jiàn)現(xiàn)象，然而，累積分紅金額達(dá)到擬募資規(guī)模50%以上的案例卻依然較為罕見(jiàn)。這類操作在資本市場(chǎng)上往往引發(fā)諸多討論和關(guān)注，因?yàn)槠洳粌H涉及企業(yè)股東利益的分配，也可能影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)資金需求及發(fā)展前景的預(yù)期。

以漢?？萍紴槔?，2018年，其子公司Hansong Holding作出董事會(huì)決議，擬進(jìn)行現(xiàn)金分紅9,800萬(wàn)美元，金額之大令市場(chǎng)側(cè)目。此后，2020年，Hansong Holding再次作出董事會(huì)決議，修改現(xiàn)金分紅方案，向王斌、Helge Lykke Kristensen控制的開(kāi)曼Leaping Star 2 Ltd.分紅492,479,686.71港元，向王斌分紅4,477,088.06港元，向王玨分紅497,454.23港元。2021年12月，在上述現(xiàn)金分紅執(zhí)行完畢后，Hansong Holding又經(jīng)董事會(huì)決議，向股東Leaping Star 2 Ltd.分配利潤(rùn)16,870,000.00美元，折合人民幣約1.09億元。

在這些現(xiàn)金分紅合計(jì)約6億元人民幣的背后，漢?？萍紖s在其上市融資計(jì)劃中包括了2.8億元人民幣的流動(dòng)資金補(bǔ)充。這一舉動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)的疑問(wèn)：在進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅之后，為什么還需要募集資金來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金？

細(xì)看公司其他募投項(xiàng)目，更加耐人尋味。例如，盡管公司SMT產(chǎn)能利用率在過(guò)去三年分別為77.51%、46.65%和87.18%，仍決定投入2億元人民幣建設(shè)年產(chǎn)150萬(wàn)臺(tái)高端音頻產(chǎn)品的項(xiàng)目。此外，公司提出的“智慧音頻物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品智能制造”以及“智慧音頻與AIoT新技術(shù)和新產(chǎn)品平臺(tái)研發(fā)”項(xiàng)目，內(nèi)容上存在較多重疊，且較為模糊。前者宣稱要自建生產(chǎn)基地，并加速AIoT及相關(guān)創(chuàng)新音頻產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化落地，同時(shí)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)辦公場(chǎng)所，為員工提供更好的辦公環(huán)境；后者則強(qiáng)調(diào)當(dāng)前設(shè)備和人員等研發(fā)條件尚需提升，計(jì)劃購(gòu)買先進(jìn)的研發(fā)設(shè)備，吸引高水平的研發(fā)人才，開(kāi)展新技術(shù)和新產(chǎn)品平臺(tái)的研發(fā)。

然而，值得注意的是，盡管公司如此注重新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)，甚至設(shè)計(jì)了多個(gè)項(xiàng)目來(lái)加大投入，但其過(guò)往的研發(fā)活動(dòng)卻顯得“集約”得令人驚訝。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2022至2024年，漢?？萍嫉难邪l(fā)費(fèi)用分別為7,242.42萬(wàn)元、7,425.67萬(wàn)元和8,287.32萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.22%、7.20%和5.70%。然而，公司的授權(quán)專利總數(shù)僅為112項(xiàng)，其中，境內(nèi)授權(quán)專利為91項(xiàng)，境外授權(quán)專利為21項(xiàng)。而在這些專利中，真正具有技術(shù)創(chuàng)新性的發(fā)明專利僅有44項(xiàng)，其余大部分為實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。

進(jìn)一步分析公司研發(fā)費(fèi)用的構(gòu)成，也可以看出其研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際側(cè)重點(diǎn)。盡管名義上每年投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，但其中90%以上的研發(fā)費(fèi)用都是歸類為研發(fā)人員薪酬，而直接材料費(fèi)、試驗(yàn)設(shè)備攤銷與折舊等合計(jì)僅占約5%。這一情況表明，漢桑科技的研發(fā)活動(dòng)更多依賴人力資源，而非物質(zhì)資源，這也讓人對(duì)其研發(fā)深度和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了質(zhì)疑。

此外，值得注意的是，漢?？萍妓幍囊纛l產(chǎn)品ODM賽道競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。公司雖主打系統(tǒng)集成能力作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，但對(duì)于音箱這類低復(fù)雜度產(chǎn)品而言，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不明顯。漢?？萍家蔡钩?，2021年至2024年上半年，公司外銷的音頻擴(kuò)大器產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口中的占比逐年下降，具體為3.53%、3.84%、2.15%和1.90%。這一數(shù)據(jù)清晰地反映了漢?？萍荚趪?guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸減弱。

總體而言，漢?？萍歼@家曾憑借特殊的控股結(jié)構(gòu)和在“小而美”音頻市場(chǎng)中的亮眼業(yè)績(jī)?nèi)〉靡幌氐钠髽I(yè)，正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。隨著行業(yè)供需格局的深刻變化，該公司在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中將如何應(yīng)對(duì)這些復(fù)雜的挑戰(zhàn)，其能否有效解決上市后的各種考驗(yàn)，仍需時(shí)間和市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

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