5月20日，興業(yè)證券張憶東在2025年資本市場(chǎng)論壇暨中期策略會(huì)，對(duì)下半年市場(chǎng)作出了展望。

投資作業(yè)本課代表結(jié)合此前張憶東研報(bào)內(nèi)容，整理了要點(diǎn)如下：

1、從4月2日起，國(guó)際秩序再也回不去了，進(jìn)入了動(dòng)蕩期，不確定性將是常態(tài)，未來(lái)數(shù)年最大的確定性恰恰是不確定性。

2、在全球動(dòng)蕩期，應(yīng)對(duì)不確定的時(shí)代，全球市場(chǎng)有三大配置機(jī)遇：一是黃金、軍工、數(shù)字資產(chǎn)等是國(guó)際秩序動(dòng)蕩期的戰(zhàn)略性資產(chǎn)；二是科技創(chuàng)新相關(guān)的機(jī)遇；三是中國(guó)資產(chǎn)迎來(lái)了配置的機(jī)遇期，中國(guó)資產(chǎn)的重估可能剛剛開(kāi)始。

3、2025年下半年乃至更遠(yuǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)大有可為。A股有望呈現(xiàn)‘指數(shù)穩(wěn)，結(jié)構(gòu)?！奶卣鳌?/b>

4、受益于國(guó)際秩序的重構(gòu)，中國(guó)資產(chǎn)的重估會(huì)驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛，港股的深層邏輯開(kāi)始發(fā)生變化。要戰(zhàn)略性做多中國(guó)資產(chǎn)，擁抱港股的新時(shí)代。

5、港股下半年震蕩向上，將會(huì)在三季度迎來(lái)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重改善，從而走出創(chuàng)新高之旅。

張憶東在19日研報(bào)中也指出，在增量資金的影響下，港股投資“A股化”或?qū)⑹勤厔?shì)。其中，“軍工+科技+新消費(fèi)+新股”是矛，“黃金+紅利”是盾。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）結(jié)合20日張憶東的演講及此前研報(bào)整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

國(guó)際秩序再次進(jìn)入動(dòng)蕩期，不確定性成為常態(tài)

現(xiàn)在國(guó)際秩序再次進(jìn)入了動(dòng)蕩期。從4月2日起，國(guó)際秩序再也回不去了，它正在進(jìn)入一個(gè)新的動(dòng)蕩期。這有些類似于上世紀(jì)70年代。

特朗普政府在4月2日對(duì)全世界挑起的對(duì)等關(guān)稅戰(zhàn)，本質(zhì)上是把內(nèi)部矛盾外部化，把內(nèi)部難以解決的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及社會(huì)矛盾向外轉(zhuǎn)移。

從事實(shí)上來(lái)說(shuō)，這次對(duì)等關(guān)稅的一系列影響，有可能會(huì)引發(fā)類似于上個(gè)世紀(jì)70年代石油危機(jī)式的供給沖擊，最終對(duì)今年下半年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全世界經(jīng)濟(jì)都會(huì)形成中期的壓制。

70年代大國(guó)博弈深化，布雷頓森林體系瓦解、越戰(zhàn)失敗和石油危機(jī)，標(biāo)志著國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)秩序進(jìn)入動(dòng)蕩期和重構(gòu)期。70年代黃金超級(jí)大牛市應(yīng)運(yùn)而生，美元陷入十年貶值周期，美歐股市陷入十年滯脹下的“非牛市”震蕩，相反，日本股市表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美股。

展望未來(lái)，國(guó)際秩序再次進(jìn)入了動(dòng)蕩期，不確定性將是常態(tài)，未來(lái)數(shù)年最大的確定性恰恰是不確定性。

不只是表面上特朗普政策的不確定性和多變性，核心是在政治經(jīng)濟(jì)困局中，美國(guó)試圖解困，將會(huì)對(duì)過(guò)去30年美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融秩序產(chǎn)生沖擊。

對(duì)等關(guān)稅政策有可能在未來(lái)逐步侵蝕國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的信任基礎(chǔ)。無(wú)論下個(gè)階段全球的貿(mào)易談判是否會(huì)有一些階段性的進(jìn)展，回到本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這一次對(duì)等關(guān)稅的變局，掀起了全球秩序的動(dòng)蕩時(shí)代。

4月2日特朗普的關(guān)稅政策反映出他對(duì)過(guò)去30年美國(guó)主導(dǎo)的全球化時(shí)代的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)秩序的否定，這是美國(guó)對(duì)國(guó)際秩序自身的否定。

而特朗普所自詡的“交易的藝術(shù)”，我們不要太關(guān)注。這種所謂的“交易的藝術(shù)”，短期看上去似乎很靈活，甚至可以唯利是圖、漫天要價(jià)。然而，對(duì)于一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)而言，這一切恰恰是不負(fù)責(zé)任的。

它本質(zhì)上是一種唯利是圖，試圖利用霸權(quán)對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行霸凌，利用其在國(guó)際秩序中的地位去實(shí)踐唯利是圖，實(shí)現(xiàn)所謂的“美國(guó)優(yōu)先”論。但這事實(shí)上是踐踏過(guò)去30年經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代所構(gòu)建的國(guó)際秩序和國(guó)際規(guī)則。

全球動(dòng)蕩期，三大配置機(jī)遇

在全球動(dòng)蕩期，應(yīng)對(duì)不確定的時(shí)代，全球市場(chǎng)有三大配置機(jī)遇：

一是黃金、軍工、數(shù)字資產(chǎn)等是國(guó)際秩序動(dòng)蕩期的戰(zhàn)略性資產(chǎn)；

二是科技創(chuàng)新相關(guān)的機(jī)遇，AI浪潮，特別是AI浪潮跟機(jī)器人的結(jié)合，即所謂的物理AI時(shí)代，AI在物理世界里面的各種交互，反映了AI浪潮的新階段。我們認(rèn)為以AI浪潮為代表的新一輪科技革命，將是構(gòu)建平等、普惠、包容的新型全球經(jīng)濟(jì)秩序的關(guān)鍵。

三是在國(guó)別配置再平衡的背景下，由于動(dòng)蕩時(shí)代的不確定性，中國(guó)資產(chǎn)反而迎來(lái)了配置的機(jī)遇期，我們認(rèn)為中國(guó)資產(chǎn)的重估可能剛剛開(kāi)始。

國(guó)際環(huán)境“東穩(wěn)西蕩”，中國(guó)資產(chǎn)重估剛剛開(kāi)始

今年以來(lái)，根據(jù)形勢(shì)的變化，不僅及時(shí)推出了增量?jī)?chǔ)備政策，還加強(qiáng)超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)。這一系列的政策以及有代表性的事件，提振了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)股市的信心。2025年2月份開(kāi)始，中國(guó)股市和中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期已形成了正反饋。

由于美國(guó)資產(chǎn)背后一系列的不確定性，如美元信用的動(dòng)搖等，會(huì)使得在未來(lái)數(shù)年，全球資產(chǎn)增加對(duì)于非美區(qū)域權(quán)益資產(chǎn)的配置。而從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)講，中國(guó)資產(chǎn)和中國(guó)股市的性價(jià)比是非常突出的。

“東穩(wěn)西蕩”的宏觀背景下，中國(guó)資產(chǎn)的重估可能才剛剛開(kāi)始，將迎來(lái)配置的機(jī)遇期。

中國(guó)資本市場(chǎng)大有可為，A股“指數(shù)穩(wěn)，結(jié)構(gòu)?！?/strong>

中國(guó)資產(chǎn)重估的關(guān)鍵性結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)——科技+新消費(fèi)。

中國(guó)在科技領(lǐng)域強(qiáng)大的能力和全球競(jìng)爭(zhēng)力，有利于提升全球投資者，特別是中國(guó)投資者對(duì)于未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)的信心。同時(shí)，消費(fèi)觀念的變化疊加政策驅(qū)動(dòng)，中國(guó)服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域還有巨大的潛力。

2025年下半年乃至更遠(yuǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)大有可為。A股有望呈現(xiàn)“指數(shù)穩(wěn)，結(jié)構(gòu)?！钡奶卣?。

“風(fēng)雨后見(jiàn)彩虹”，港股下半年震蕩向上

港股方面，受益于國(guó)際秩序的重構(gòu)，中國(guó)資產(chǎn)的重估會(huì)驅(qū)動(dòng)港股走出長(zhǎng)牛。要戰(zhàn)略性做多中國(guó)資產(chǎn)，擁抱港股的新時(shí)代。

具體來(lái)看，港股的深層邏輯開(kāi)始發(fā)生變化——中央堅(jiān)定鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位。

港股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境也發(fā)生改變，港股迎來(lái)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市潮，海內(nèi)外增量資金持續(xù)流入港股市場(chǎng)。

港股此輪牛市將持續(xù)受益于中國(guó)資產(chǎn)重估，科技和新消費(fèi)重構(gòu)的梧桐樹(shù)一定能引來(lái)全球金鳳凰。

從行情的節(jié)奏看，2025下半年港股會(huì)呈現(xiàn)振蕩向上，“風(fēng)雨之后見(jiàn)彩虹”。分兩個(gè)階段：

第一階段屬于風(fēng)雨之中，在二、三季度較長(zhǎng)一段時(shí)間，在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)釋放之前，港股會(huì)體現(xiàn)底部抬升的大箱體振蕩格局；

但到了第二階段，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)沖政策逐步落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年將會(huì)充分消化關(guān)稅的影響，港股將會(huì)在三季度迎來(lái)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重改善，從而走出創(chuàng)新高之旅。

港股投資“A股化”或?qū)⑹勤厔?shì)

從投資風(fēng)格來(lái)講，在增量資金的影響下，港股投資會(huì)呈現(xiàn)A股化的新趨勢(shì)，內(nèi)資將逐步成為香港股市的中流砥柱，特別是活躍性的資金，包括游資、私募、公募基金，在港股的參與度越來(lái)越高。

投資機(jī)會(huì)：攻守兼?zhèn)?，“軍?/strong>+科技+新消費(fèi)+新股”是矛，“黃金+紅利”是盾。

1）科技&新消費(fèi)：成長(zhǎng)投資需要區(qū)分趨勢(shì)與噪音，區(qū)分真成長(zhǎng)與主題。科技和新消費(fèi)是當(dāng)前的兩條成長(zhǎng)主線。2025年4月至9月將是限售股解禁的高峰期。對(duì)于真正的成長(zhǎng)股，解禁、減持帶來(lái)的調(diào)整是噪音，正是買(mǎi)入的好機(jī)會(huì)。

——科技的投資線索：第一，AI推動(dòng)下游應(yīng)用增長(zhǎng)，B端SAAS?態(tài)的商業(yè)化空間打開(kāi)，C端看好國(guó)內(nèi)互聯(lián)?巨頭在超級(jí)流量爭(zhēng)奪中獲得更大份額。第二，智能輔助駕駛相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。第三，機(jī)器人。第四，創(chuàng)新藥。

——新消費(fèi)的投資線索：谷子潮玩、黃金珠寶、城市戶外、新式餐飲、國(guó)產(chǎn)美護(hù)、潮流折扣零售、OTA、游戲等。

2）黃金&軍工：全球秩序重構(gòu)時(shí)代的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。

3）新股&次新股的機(jī)會(huì)：新興成長(zhǎng)的科技公司、新消費(fèi)品牌及先進(jìn)制造企業(yè)赴港上市潮正持續(xù)升溫。

4）紅利股：股息率對(duì)配置型資金仍然具備吸引力。

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