經(jīng)銷商模式下，卡游對(duì)銷售終端的把控力極弱。截至目前，它仍未能全面落實(shí)監(jiān)管要求。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

港股新消費(fèi)狂熱，“2年10倍”股涌現(xiàn)。2024年至今，泡泡瑪特已暴漲近12倍。較發(fā)行價(jià)，老鋪黃金已暴漲21.32倍。

乘著“谷子經(jīng)濟(jì)”東風(fēng)，卡游、52TOYS等公司也紛紛赴港IPO。

據(jù)IPO招股書，卡游似乎比泡泡瑪特更“直接暴利”。泡泡瑪特旗下的盲盒、玩偶都需要單獨(dú)開模，而卡游只需印刷紙質(zhì)卡牌，生產(chǎn)成本極低。

2024年，泡泡瑪特凈利潤(rùn)34.03億元，毛利率66.8%?？ㄓ蝺衾麧?rùn)高達(dá)44.66億元，毛利率67.3%。

泡泡瑪特上市前，估值25億美元。截至6月5日，其市值已達(dá)到2984.34億元人民幣，市盈率TTM為96.7倍。

卡游最新一輪估值9億美元。若IPO成功，它能否成為第二個(gè)泡泡瑪特，股價(jià)狂飆？

1 ｜ 中年人的茅臺(tái)，小學(xué)生的「谷子」

一代人有一代人的社交貨幣。

中老年人喝茅臺(tái)，中產(chǎn)階級(jí)穿始祖鳥、薩洛蒙、Lululemon，小學(xué)生、青少年拆盲盒，收集徽章、卡牌。

“谷子”（goods）是舶來品，指動(dòng)漫、游戲、小說等版權(quán)作品的周邊商品。如今風(fēng)靡中國(guó)，源于情緒價(jià)值消費(fèi)愈加火爆。

Z世代年輕人，尤其是二次元愛好者“取悅自己”，會(huì)在抖音、微博、小紅書等社交平臺(tái)上展示、分享“谷子”，來獲得相關(guān)群體的認(rèn)同感。

圖片來源：小紅書

當(dāng)人們抽到稀有卡牌、稀有玩偶，驚喜感更是“爆棚”，它們具有獨(dú)特的收藏和投資價(jià)值。據(jù)悉，在二手市場(chǎng)，部分聯(lián)名限量款LABUBU的售價(jià)已超過1萬元。

當(dāng)然，這也會(huì)導(dǎo)致小學(xué)生、青少年上癮，刺激賭性。

此外，《萬智牌》《游戲王》《寶可夢(mèng)》等卡牌還擁有競(jìng)技屬性，玩家可以構(gòu)建自己的卡組，與朋友進(jìn)行策略對(duì)戰(zhàn)，更加強(qiáng)化了趣味性和社交價(jià)值。

新舊消費(fèi)“交替”，“谷子”熾手可熱，已經(jīng)成為Z 世代群體的社交貨幣。

有小學(xué)生透露：如果不玩這些，同學(xué)聊天時(shí)都插不上話。在班里，學(xué)習(xí)成績(jī)不再是“硬通貨”，高級(jí)、稀有卡牌、徽章、玩偶的持有者，反而成為了社交中心。

“谷子經(jīng)濟(jì)”迅猛崛起。據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2024年，中國(guó)“谷子經(jīng)濟(jì)”（二次元IP衍生品經(jīng)濟(jì)）市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1689億元，同比增長(zhǎng)超40%，預(yù)計(jì)2029年將突破3000億元。

風(fēng)口之上，“集卡小巨頭”卡游、“谷子經(jīng)濟(jì)一哥”泡泡瑪特等公司的業(yè)績(jī)正節(jié)節(jié)攀升。

2022-2024年，卡游分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.31億元、26.62億元、100.57億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為16.2億元、9.34億元、44.66億元。

值得注意的是，2023年卡游業(yè)績(jī)大幅下滑。對(duì)此，IPO招股書解釋道：公共衛(wèi)生狀況對(duì)社交活動(dòng)及整體商業(yè)環(huán)境產(chǎn)生了一定影響。

但對(duì)比同業(yè)，理由似乎有些牽強(qiáng)。同時(shí)期，52TOYS扭虧為盈，泡泡瑪特營(yíng)收增長(zhǎng)了36.46%，凈利潤(rùn)更是翻倍，增長(zhǎng)了107.5%。

毛利率方面，卡游依然領(lǐng)先同業(yè)，但優(yōu)勢(shì)正逐漸被追平。

2022年，卡游毛利率68.8%，泡泡瑪特57.5%，52TOYS僅有28.9%。到了2024年，卡游毛利率只領(lǐng)先泡泡瑪特0.5個(gè)百分點(diǎn)，52TOYS毛利率39.9%。

綜上能看出，卡游的增長(zhǎng)曲線較陡峭，波動(dòng)劇烈，泡泡瑪特相對(duì)穩(wěn)健，52TOYS則幾乎沒有看點(diǎn)。

2 ｜ 更「暴利」，但風(fēng)險(xiǎn)也更高

從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，2024年卡游營(yíng)收暴增2.78倍，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)暴增3.78倍，爆發(fā)力、盈利能力確實(shí)很強(qiáng)。

但潛在風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。其一，嚴(yán)重依賴授權(quán)IP。

IP是谷子經(jīng)濟(jì)的“生命線”。截至2024年末，卡游手上，僅有三國(guó)主題是原創(chuàng)IP，其余69個(gè)IP，包括奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、蛋仔派對(duì)等爆款I(lǐng)P都來自非獨(dú)家授權(quán)。

并且，過去三年，卡游旗下的非獨(dú)家授權(quán)產(chǎn)品，分別貢獻(xiàn)了39.64億元、21.92億元和88.56億元的營(yíng)收，分別占同期總收入的96%、82.3%及88%。

這意味著，卡游的大半條命都掌握在上游IP廠商手里。

事實(shí)上，早在2022年，風(fēng)險(xiǎn)就已暴露。彼時(shí)，珠海奇奧天尊文化對(duì)卡游使用“奧特之父”“奧特曼杰克”“奧特曼艾斯”“奧特曼泰羅”等人物形象提出了訴訟。

最終，卡游敗訴。次年，“核心支柱”奧特曼主題卡牌銷量驟降，卡游業(yè)績(jī)“腰斬”。直到2024年初，葉羅麗、小馬寶莉等IP爆火，才挽回頹勢(shì)。

另有媒體報(bào)道：今年春節(jié)檔，卡游押注《哪吒2》。但由于是非獨(dú)家授權(quán)，在激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中，卡游未能完成預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)。

其IPO招股書也顯示，2025年將有38份IP授權(quán)協(xié)議到期，2026年有39份、2027年及之后有12份。若核心IP續(xù)約失敗或授權(quán)費(fèi)大幅上漲，卡游可能被迫放棄部分產(chǎn)品線，直接影響營(yíng)業(yè)收入。

與之相比，泡泡瑪特像是一家MCN機(jī)構(gòu)，已經(jīng)牢牢將Molly、The Monsters（包括LABUBU）等獨(dú)家IP牢牢抓在手里。2024年，有4個(gè)IP營(yíng)收過10億，有13個(gè)IP營(yíng)收過億。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是渠道。

卡游以輕資產(chǎn)的經(jīng)銷模式為主，靠著211個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商，迅速滲透到了中小學(xué)周邊的商店、連鎖超市等線下零售終端。

但后果是，卡游很難管控不合規(guī)的銷售行為。

其在包裝上已明確標(biāo)注提示：僅可向八歲及以上的消費(fèi)者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經(jīng)監(jiān)護(hù)人同意或陪同。

但實(shí)際上，小學(xué)生自己購買卡牌，早已是常態(tài)。去年，央視曾報(bào)道：卡游未能落實(shí)年齡限制，卡牌盲盒無序銷售，未成年人沉迷抽卡無法自拔。

與之對(duì)比，泡泡瑪特以重資產(chǎn)的直營(yíng)模式為主，旗下401家直營(yíng)門店、2300間機(jī)器人商店大多布局在商圈中心，吸引的客群不局限于小學(xué)生、青少年，很多成年人也是“粉絲”，他們的購買力更強(qiáng)，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更低。

在海外，卡游同樣依賴當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商。截至去年末，僅連接6家經(jīng)銷商，擴(kuò)張緩慢。

而泡泡瑪特已經(jīng)風(fēng)靡全球，其在海外已擁有130家門店、192間機(jī)器人商店。2024年，港澳臺(tái)及海外營(yíng)收同比增長(zhǎng)375.23%，營(yíng)收占比已達(dá)到38.85%。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，產(chǎn)品和營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一。

卡游以實(shí)體卡牌為主，2024年集換式卡牌的營(yíng)收占比達(dá)到81.5%，毛利率71.3%。人偶、其他玩具、文具的營(yíng)收占比提升至18.5%，但毛利率分別為41.8%、57.1%、39.4%。

這就很尷尬了，擴(kuò)容產(chǎn)品、優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，勢(shì)必導(dǎo)致整體毛利率下滑。若固守卡牌賽道，卡游市占率已經(jīng)超過70%，增長(zhǎng)空間又有限，還有可能遭遇監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

IPO前夜，卡游進(jìn)退兩難，要補(bǔ)的課還有很多。

3 ｜ 對(duì)賭協(xié)議「重壓」與創(chuàng)始人「18億薪酬」

其實(shí)，卡游并不缺錢。截至2024年末，卡游賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為48.79億元。

其連續(xù)兩次沖擊港交所，源于對(duì)賭協(xié)議的重壓。

2021年6月，騰訊、紅杉資本分別出資3000萬美元、1.05億美元以A輪優(yōu)先股方式入股。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，卡游必須在2026年6月前完成IPO。如果未能上市，需要“連本帶利”回購股份，即償還1.35億美元的投資款+數(shù)千萬美元的利息。

對(duì)于現(xiàn)金流充裕的卡游來說，能夠承受償還壓力。

但創(chuàng)始人明顯更想IPO。去年1月，卡游“突擊”股權(quán)激勵(lì)，以每股 0.0001美元的對(duì)價(jià)，給創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李奇斌、李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位獨(dú)立第三方羅寧林合計(jì)授予了約130萬股股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。

只有IPO成功，他們的財(cái)富才能爆炸式增長(zhǎng)，才能賺得盆滿缽滿。

但目前來看，阻力不小。輿論方面，卡游正被家長(zhǎng)、社會(huì)指責(zé)為“類博彩”“收割小學(xué)生”“以賭性綁架兒童”。

監(jiān)管方面，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局已經(jīng)發(fā)布了《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》，明確禁止盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。

而卡游對(duì)銷售終端的把控力極弱，上文已經(jīng)提到，它仍未能全面落實(shí)監(jiān)管要求。

在強(qiáng)監(jiān)管周期下，資本更青睞確定性?？ㄓ渭幢恪扒苗姟鄙鲜校埠茈y獲得和泡泡瑪特一樣的“市夢(mèng)率”。

更明確地說，卡游不僅要向資本市場(chǎng)證明自己，還要向社會(huì)、監(jiān)管證明自己。

說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

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