來(lái)源 | 氨基觀(guān)察

作者 | 蔡九

泰它西普成功出海，成為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)焦點(diǎn)，多重聲音交織。肯定之外，也有疑慮，核心聚焦在三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上：

第一，為什么選擇的不是MNC？

第二，如何看待首付款并不高的問(wèn)題？

第三，如何看待Vor Biopharma？

上述問(wèn)題確實(shí)關(guān)鍵，但某種程度上來(lái)說(shuō)，是由于出發(fā)點(diǎn)不同造成的。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)BD熱度很高，自然認(rèn)為嫁入豪門(mén)，拿到大量現(xiàn)金，是最優(yōu)“解”。

但如果從企業(yè)角度出發(fā)，嫁入豪門(mén)在初期固然是好選擇，卻不一定是長(zhǎng)期回報(bào)更高的路徑。而榮昌生物，也正是做出了符合其“價(jià)值最大化”的選擇。

結(jié)果如何還不得而知，但仍然值得肯定。對(duì)于中國(guó)藥企而言，在創(chuàng)造BD的同時(shí)，最終還是要超越BD。

1 、MNC不是唯一解，這是榮昌的選擇

“嫁入”MNC是好選擇，但不是唯一解。這需要從兩個(gè)維度去理解。

第一，效率問(wèn)題。

創(chuàng)新藥唯快不破。MNC有自己的優(yōu)勢(shì)，但榮昌選擇的合作模式也有其不可比擬的高效率。一方面，實(shí)現(xiàn)了資源配置的高度聚焦。避免了大型藥企那樣在多個(gè)項(xiàng)目間分配資源和注意力的問(wèn)題，可以為單一或核心資產(chǎn)量身打造“特區(qū)”。

另一方面，則是決策效率顯著提升。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，跨國(guó)藥企從授權(quán)協(xié)議簽署到啟動(dòng)海外臨床試驗(yàn)，平均耗時(shí)約9-12個(gè)月，部分復(fù)雜項(xiàng)目甚至超過(guò)18個(gè)月。

而反觀(guān)Summit在A(yíng)K112項(xiàng)目簽約后半年時(shí)間左右即啟動(dòng)美國(guó)臨床試驗(yàn)，并將年度預(yù)算的絕大部分集中投入該產(chǎn)品。因此，從效率角度來(lái)說(shuō)，MNC是否能夠?qū)⑻┧髌盏膬r(jià)值最大化，有待商榷。

第二，關(guān)于最終獲益。

對(duì)于早期分子來(lái)說(shuō)，“嫁入”MNC是最優(yōu)解，因?yàn)槟玫阶銐蜇S厚的首付款，并不需要考慮后期回報(bào)問(wèn)題。創(chuàng)新藥研發(fā)成功率低是常態(tài)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)創(chuàng)新藥在美國(guó)臨床研發(fā)困難，從臨床Ⅰ期走到獲得FDA批準(zhǔn)，成功率僅1.7%。

但是，泰它西普作為充分驗(yàn)證過(guò)的管線(xiàn)，不可避免需要考慮最終獲益的情況。“嫁入”MNC，一方面存在是否能夠獲得足夠理想的價(jià)格，另一方面其后續(xù)創(chuàng)造的價(jià)值，與榮昌生物關(guān)聯(lián)也會(huì)相應(yīng)降低。

由于這種bug的存在，所以在過(guò)去可以聽(tīng)到許多“賣(mài)青苗”的嘆息。正是在上述邏輯下，榮昌生物做出了自己的選擇，通過(guò)“資本+技術(shù)+合作運(yùn)營(yíng)”三角重構(gòu)，希望去創(chuàng)造更大的價(jià)值。

2 、Vor的作用，就是平臺(tái)和工具

本質(zhì)上，Vor Biopharma就是榮昌生物出海的平臺(tái)，或者說(shuō)借的“殼”更為合適。

在上述模型下，榮昌生物把泰它西普置入Vor Biopharma，并拿到足夠高（23%）的股權(quán)，成為最大股東之一，通過(guò)Vor Biopharma運(yùn)作泰它西普的出海。

事實(shí)上，榮昌生物通過(guò)本次交易獲得23%的股權(quán)，將使其躍居Vor Biopharma最大股東之一，而非只是扮演“技術(shù)入股投資者”的角色。

如此一來(lái)，榮昌生物一方面能夠賺取傳統(tǒng)收益，也就是首付款+里程碑款+銷(xiāo)售分成；另一方面，則是賺取股權(quán)增值的收益。

后者不容小覷。23%的持股比例，意味著未來(lái)可能帶來(lái)潛在的巨額收益。因?yàn)楹Ｍ膺@類(lèi)公司，市值百億美元并非沒(méi)有可能。典型如argenx，依靠重癥肌無(wú)力一款藥，最新市值達(dá)到341億美金。在重癥肌無(wú)力領(lǐng)域，泰它西普更具想象力，并且潛在大適應(yīng)癥更多。

從這個(gè)角度，其實(shí)也能夠很好解釋?zhuān)袌?chǎng)存在的關(guān)于“首付款金額”不高的聲音。

對(duì)于榮昌生物而言，最大的意愿，必然是讓Vor Biopharma這個(gè)“殼”，盡快推動(dòng)泰它西普在海外落地。

也正因此，“低首付款”對(duì)Vor Biopharma推進(jìn)業(yè)務(wù)是有幫助的。畢竟，Vor Biopharma后續(xù)在推動(dòng)泰它西普的國(guó)際化進(jìn)程中，需要充沛的資金。

雖然拿到的首付款不高，但是榮昌生物潛在里程碑款收益實(shí)際上不低，最高可達(dá)41.05億美元，相當(dāng)于有了第一重保障。目前，重癥肌無(wú)力等適應(yīng)癥的全球多中心三期臨床正在開(kāi)展，確定性高，因?yàn)榕R床數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)得到了充分驗(yàn)證。

并且，正如上文所說(shuō)，通過(guò)低首付款，榮昌生物也換取了更大的主導(dǎo)權(quán)，以及對(duì)應(yīng)更大的潛在增值收益。

這，也是榮昌生物所選擇的，價(jià)值最大化的出海方式。

03、資本+團(tuán)隊(duì)+好藥，形成共振的底氣

選擇歸選擇，市場(chǎng)難免存在疑惑：如何看待Vor Biopharma？或者說(shuō)，通過(guò)Vor Biopharma，榮昌生物的戰(zhàn)略目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。

畢竟，在市場(chǎng)看來(lái)，Vor Biopharma看起來(lái)是一家陷入“困境”的公司。實(shí)際上，這其中存在兩個(gè)誤解。

其一， Vor Biopharma并非陷入困境，過(guò)去一系列的動(dòng)作，本質(zhì)上是希望成為一個(gè)干凈的“殼”，方便后續(xù)運(yùn)作。

根據(jù)其5月8日發(fā)的新聞稿，其關(guān)閉了臨床和制造業(yè)務(wù)，并解雇了幾乎所有（95%）員工。但是公司特別指出，此次停產(chǎn)并不是出于對(duì)任何資產(chǎn)的安全擔(dān)憂(yōu)。與此同時(shí)，公司強(qiáng)調(diào)，尋求戰(zhàn)略替代方案，包括許可資產(chǎn)等措施?？梢酝茢?，此時(shí)的Vor Biopharma已經(jīng)在開(kāi)始為轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備了。

其二，Vor Biopharma原來(lái)的大股東也是現(xiàn)在最大的投資基金，大名鼎鼎的風(fēng)投機(jī)構(gòu)RA Capital Management，實(shí)力不容小覷。

RA Capital作為一家老牌的生命科學(xué)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)90億美元。該公司最大的能力，是從種子輪到IPO后續(xù)融資全程扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力管理團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)從初創(chuàng)到商業(yè)化及后續(xù)發(fā)展的全周期價(jià)值創(chuàng)造。

參照以往慣例，這類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的公司可能陷入困境，但又可能通過(guò)資源的引進(jìn)、協(xié)同，扭轉(zhuǎn)敗局。RA Capital Management 在此次定增中繼續(xù)出資，某種程度上也說(shuō)明，泰它西普牽手Vor Biopharma，其深度參與其中。

優(yōu)秀的殼資源，加上能力并不弱的大股東，所以我們能夠看到，眼下的Vor Biopharma，在短時(shí)間內(nèi)，已然是新面貌。

第一，強(qiáng)勁的CEO已經(jīng)到位。

Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事會(huì)已任命為首席執(zhí)行官兼董事會(huì)主席。Jean-Paul Kress博士一方面有推動(dòng)藥物上市、商業(yè)化的經(jīng)驗(yàn)，在擔(dān)任MorphoSys期間領(lǐng)導(dǎo)了tafasitamab的開(kāi)發(fā)、獲批和商業(yè)化；在做強(qiáng)公司并合理價(jià)格的并購(gòu)，有足夠豐富的經(jīng)驗(yàn)，2021年對(duì)Constellation Pharmaceuticals的重大收購(gòu)?fù)七M(jìn)了公司的產(chǎn)品線(xiàn)，增強(qiáng)了MorphoSys在腫瘤學(xué)創(chuàng)新領(lǐng)域的地位，最終促使其在2024年被諾華收購(gòu)。他還曾擔(dān)任Syntimmune首席執(zhí)行官，帶領(lǐng)其主要免疫學(xué)項(xiàng)目被Alexion Pharmaceuticals收購(gòu)。

第二，資金和資源已經(jīng)到位。

6月25日，和榮昌生物達(dá)成授權(quán)合作后，Vor Biopharma就宣布已簽署一項(xiàng)證券購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，將在公開(kāi)股權(quán)融資（PIPE）中進(jìn)行私募，預(yù)計(jì)扣除費(fèi)用前的總收益約為1.75億美元。

其中，主要投資人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信資本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有業(yè)內(nèi)頂尖水平。

本質(zhì)上，目前Vor Biopharma已經(jīng)形成“資本+團(tuán)隊(duì)+好藥”的共振，邏輯上與summit并無(wú)二致。所以，具備復(fù)制summit成功的可能。

目前，美股市場(chǎng)，或許已經(jīng)看到這一點(diǎn)，Vor Biopharma股價(jià)持續(xù)飆升，周漲幅接近3倍。按截至發(fā)稿時(shí)的最新股價(jià)計(jì)算，榮昌生物對(duì)應(yīng)的持股市值接近3億美元。這也側(cè)面反映出，榮昌生物的抉擇，可能是正確的。

當(dāng)然，泰它西普并未到終局。未來(lái)，將會(huì)如何演繹中國(guó)創(chuàng)新藥出海的新敘事，讓我們繼續(xù)看下去。