最近，銀行成了A股當(dāng)紅辣子雞。

事實(shí)上，2025年初至今，股份制行、農(nóng)商行、城商行均大漲近20%，領(lǐng)漲滬深京三市。這還是在去年銀行板塊大漲近50%基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)的，彼時(shí)全年漲幅第一名。

拉長時(shí)間統(tǒng)計(jì)，自2024年以來，浦發(fā)銀行、上海銀行暴漲逾100%，江蘇銀行、渝農(nóng)商行、成都銀行等漲逾90%。即便是市值大塊頭的“四大行”也不甘示弱，均在50%以上，且近期持續(xù)刷新歷史新高。

圖：A股銀行板塊漲幅TOP10，來源：Wind

極致抱團(tuán)之下，銀行板塊在6月27日沒有明顯利空因素之下，突襲暴跌3%。這引發(fā)了一些人的警惕，認(rèn)為銀行趨勢(shì)性行情可能要逆轉(zhuǎn)了。當(dāng)然，更多人認(rèn)為，這只是銀行牛市行情中的一個(gè)小插曲而已，更在意尋求合適上車機(jī)會(huì)。

那么，究竟如何看待當(dāng)前瘋狂的銀行？

01 基本面向下，股價(jià)向上

在A股市場(chǎng)，以年度為單位的板塊趨勢(shì)性大漲，往往意味著基本面表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，亦或是困境反轉(zhuǎn)，有持續(xù)較好改善。

然而，銀行卻是一個(gè)例外——基本面向下，股價(jià)持續(xù)向上。

截止2025年一季度，A股42家上市銀行營收、歸母凈利潤同比下滑1.7%、1.2%。這是繼2021年三季度見階段頂之后，維持波折下移的局面。其實(shí)上，看撥備前利潤早在2022年四季度便開始出現(xiàn)負(fù)增長，已經(jīng)維系了十個(gè)季度。

但只看歸母凈利潤，整體表現(xiàn)要比營收、撥備前利潤要好得多，那是因?yàn)閾軅涓采w率成了銀行利潤的“調(diào)節(jié)劑”。截止2025年一季度，銀行撥備覆蓋率為237.9%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度走低了。

圖：上市銀行業(yè)績累計(jì)同比增速，來源：民生證券

銀行收入大頭是凈利息收入，又與貸款規(guī)模以及凈息差密切相關(guān)。2024年末，商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模約373萬億元，同比增長7.2%，而2023年之前多數(shù)年份均在10%以上。這也很好理解，資金放貸規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)增速大致匹配，后者有所下移，放貸規(guī)模增速也不可避免地出現(xiàn)下滑。

最令銀行頭疼的還是凈息差。截止2025年一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.43%，續(xù)創(chuàng)歷史新低。中國央行曾經(jīng)在貨幣政策報(bào)告中指出，銀行業(yè)凈息差水平保持在1.8%是一個(gè)比較合意的狀態(tài)，目前卻遠(yuǎn)低于這一水平。且同期商業(yè)銀行不良貸款率為1.51%。

6月25日，招行行長王良在股東大會(huì)上稱，2025年一季度是一個(gè)重要拐點(diǎn)，銀行的凈息差水平已經(jīng)低于不良貸款率。兩者出現(xiàn)“倒掛”，意味著銀行的凈息差可能難以覆蓋三項(xiàng)成本，對(duì)銀行業(yè)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

從金融市場(chǎng)定價(jià)來看，如果一個(gè)行業(yè)營收、利潤持續(xù)下滑，估值更低才符合正常邏輯。但銀行板塊估值伴隨股價(jià)持續(xù)上漲得以持續(xù)上行。截止6月27日，中證銀行PB較最近五年最低的0.49倍上升了45%。

圖：中證銀行PB走勢(shì)圖，來源：Wind

由此可見，銀行持續(xù)大漲并沒有基本面支撐。唯一的解釋是資金游戲下的估值抬拉。

02 資金抱團(tuán)盛宴

回溯來看，A股銀行走牛的大致時(shí)間節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2023年底。那么，為什么是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)？

答案是“國家隊(duì)”在這個(gè)時(shí)間段開始真正發(fā)力穩(wěn)市場(chǎng)，逐步引導(dǎo)其他主力資金介入抱團(tuán)。

2024年初前后，A股市場(chǎng)極為低迷，市場(chǎng)信心不足，多數(shù)公司估值處于多年新低水平。在此大背景下，“國家隊(duì)”開始明確向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，增持銀行或ETF來穩(wěn)定股市。

據(jù)事后披露，2023年10月至2024年4月，中央?yún)R金增持工行2.87億股、農(nóng)行4.01億股、中行3.3億股、建行0.71億股。而上一次明確宣告增持四大行還是2015年8月，彼時(shí)A股正處于“股災(zāi)”恐慌之中。

2024年末，“國家隊(duì)”持有A股ETF超1萬億元，較2023年增長近800%，占市場(chǎng)總規(guī)模超三分之一。其中，大頭是寬基指數(shù)（尤其是滬深300），通過頭部公募產(chǎn)品穩(wěn)定市場(chǎng)，已經(jīng)有類“平準(zhǔn)基金”的屬性。

強(qiáng)大號(hào)召力下，包括散戶在內(nèi)的資金從2024年開始密集大規(guī)模流入ETF基金。2024年末，全市場(chǎng)ETF總規(guī)模高達(dá)3.77萬億元，較年初大增1.72萬億元。其中，其余類型資金主體累計(jì)流入超8000億元，規(guī)模同樣龐大。

ETF中，滬深300、上證50這類寬基類指數(shù)基金占大頭，且權(quán)重最大的也是銀行。被動(dòng)資金持續(xù)流入，銀行也是最受益的板塊。

除此之外，2025年開始，公募主動(dòng)型資金在銀行賺錢效應(yīng)以及公募新規(guī)刺激下，加大了銀行股倉位配置。

2025年5月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10%的基金經(jīng)理，要求其績效薪酬要明顯下降。

基金經(jīng)理比較基準(zhǔn)往往是滬深300，其次是A800。要實(shí)現(xiàn)自個(gè)不被降薪，會(huì)驅(qū)動(dòng)更多公募基金往對(duì)標(biāo)的指數(shù)去靠攏（因?yàn)闅v年多數(shù)公募基金跑不贏滬深300）。

而滬深300指數(shù)中，金融板塊權(quán)重超25%（銀行占15%左右），遠(yuǎn)超其他一級(jí)行業(yè)。金融又是公募基金常年低配板塊，導(dǎo)致其出現(xiàn)明顯的回補(bǔ)或調(diào)倉跡象。

新規(guī)發(fā)布后，中證銀行累計(jì)大漲超10%，且進(jìn)入連漲模式，連續(xù)破掉2015年、2018年、2021年階段性高點(diǎn)，直逼2007年大牛市鼎峰。期間，滬深300權(quán)重最高的興業(yè)銀行大漲超17%，取得明顯超額回報(bào)。

總體來看，2024年“國家隊(duì)”發(fā)力，2025年公募借力發(fā)力，共同驅(qū)動(dòng)銀行板塊頂著基本面下行連續(xù)走了超過一年半的牛市行情。

當(dāng)然，這些資金主體發(fā)力銀行，背后也暗藏一條邏輯主線。2024年末，中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，均明確表示2025年要“穩(wěn)樓市股市”。今年大盤幾次大跌，比如1月、4月，“國家隊(duì)”均在短時(shí)間內(nèi)通過ETF的方式注入了大量流動(dòng)性，穩(wěn)住了股市基本盤，也凝聚了其他資金主體的共識(shí)——有人兜底銀行，根本不用怕。

只要這一預(yù)期在，而它又是其他資金主體的強(qiáng)風(fēng)向標(biāo)，那么銀行的瘋狂抱團(tuán)難言輕易結(jié)束。

03 持續(xù)“抱”下去？

6月27日，銀行的突襲大跌，更像是部分公募基金在二季度末前集中調(diào)倉銀行，以保證投資風(fēng)格與原有定位保持一致。而一旦過了6月30日，因持倉標(biāo)的不透明，或又可以去抱團(tuán)銀行了。

但銀行抱團(tuán)能夠一直持續(xù)下去嗎？

顯然不太會(huì)。因?yàn)榛久娉掷m(xù)往下走，估值應(yīng)該更低，而股價(jià)因資金面逆勢(shì)持續(xù)大漲，那么導(dǎo)致估值抬升非?？?，未來存在一個(gè)反轉(zhuǎn)下跌臨界點(diǎn)——即估值泡沫化。

當(dāng)前，中證銀行指數(shù)PB為0.71倍。其中，招商銀行、杭州銀行、成都銀行PB超1倍，基于其業(yè)績表現(xiàn)，估值算是合理偏貴了（在2024年之前，市場(chǎng)對(duì)銀行有偏見，使之長期偏離合理估值水平），但還沒有達(dá)到泡沫化的程度。

基于資金面邏輯以及估值角度看，銀行趨勢(shì)性上漲可能還未結(jié)束，但未來漲幅空間會(huì)越來越小，不應(yīng)沉侵牛市中無法自拔，畢竟現(xiàn)在完全靠資金推升估值。

在此大背景下，更好策略或許是挑選一些還有業(yè)績成長性、壞賬撥備率高、壞賬率低的城商行。

這些城商行凈息差收入與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r匹配，其增速普遍會(huì)優(yōu)于四大行、股份制銀行。并且，部分城市行發(fā)展轉(zhuǎn)型要更慢一些，未來還可以吃零售占比提升的大邏輯。這些都是股份行、四大行之前已經(jīng)走過的路。

同時(shí)，也要避開經(jīng)營質(zhì)地相對(duì)較差的中小銀行，即市場(chǎng)估值給的最低的一批銀行，比如貴陽銀行、鄭州銀行、民生銀行等。其中，鄭州銀行歸母凈利潤在過去四年持續(xù)下滑，且2020年開始不再實(shí)施分紅，成為A股唯一一家連續(xù)四年不分紅的“鐵公雞”。

因此，鄭州銀行股價(jià)也很萎靡，較2018年上市初期大跌六成以上。即便在銀行板塊屢創(chuàng)新高之際，股價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后其它主力銀行?？梢?，市場(chǎng)并不是亂漲一通，定價(jià)依舊有理有據(jù)。

總體來看，A股銀行板塊經(jīng)過長達(dá)一年半的估值逆勢(shì)修復(fù)，未來將進(jìn)入風(fēng)高浪急的博弈階段，分歧與波動(dòng)都會(huì)更大，降低回報(bào)率預(yù)期更為合適。

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