進入2025年以后，九號公司(SH:689009）市值站穩(wěn)400億元，實現(xiàn)對龍頭雅迪(HK:01585)歷史性反超。

這個入局最晚的門外漢，何以在大浪淘沙的兩輪電動車市場，偷了行業(yè)一哥的家？

這個問題背后隱含的增量信息，無論之于雅迪與九號，還是兩輪電動車產(chǎn)業(yè)，都很不少。

01 兩輪車是一個中國特色的行業(yè)

1.中國是最大單一市場

在交通設(shè)備中，電動兩輪車一年國內(nèi)加出口量在6000多萬輛，市場規(guī)模超過1000億元，是一個并不算小的行業(yè)。且中國是最大的單一市場，占全球需求的80%以上，甚至電動車的大發(fā)展，還造就了中國成為全球最大的外賣和即時零售市場。

由于中國很早開始限摩，而小汽車的爆發(fā)還需要等到人均GDP超過8000美元之后，而作為替代品的小電驢，受益于良好的公路路況異軍突起，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，國內(nèi)電動兩輪車保有量已超過4.2億輛。

兩輪車行業(yè)也誕生了不少上市公司，包括老牌企業(yè)雅迪控股、愛瑪科技、新日股份、綠源，雅迪和愛瑪是當(dāng)中的龍頭，此外還有后起之秀小牛和九號。

行業(yè)2020年后進入成熟階段，每年出貨量在3500-5500萬輛之間，以更新需求為主，能占到約60%。需求脈沖主要取決于政策，2019年雅迪便就是靠新國標(biāo)的機會逆勢擴張，拉開與愛瑪?shù)牟罹嘧€(wěn)頭部，并將利潤中樞從5億抬升至25億元。

圖：中國兩輪電動車年銷量走勢；資料來源：萬得

2.行業(yè)財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀、格局好

車企以組裝為主，掌握了品牌和渠道，商業(yè)模式都是前店后廠。所以頭部公司如雅迪和愛瑪?shù)娜兆舆^得不錯，ROE穩(wěn)穩(wěn)的在20%以上，即使是二線品牌如新日和綠源，ROE也能做到10%左右。

而且所有電動兩輪車，銷售面向消費者拿到的都是現(xiàn)款，而采購面對分散的上游，能夠壓價壓款，所以小電驢企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)也非常優(yōu)秀。

2019年國標(biāo)更新后，電動兩輪車行業(yè)快速出清，品牌數(shù)量縮水超80%到100個左右，且逐步形成“雅迪、愛瑪、臺鈴”三大品牌的格局，合計份額接近60%，其中雅迪在25-30%，愛瑪在15-20%，臺鈴在15%左右，其他二線品牌有新日、綠源等。

再就是新銳品牌，或者說“兩輪車新勢力”占據(jù)細分市場，九號和小牛，各拿下高個位數(shù)的份額。

圖：兩輪車電動品牌銷量變化；資料來源：公司公告，信達證券

3.還有新故事：國補和新國標(biāo)，出海帶來增量

首先是國內(nèi)市場，市場預(yù)期2025年爆發(fā)：

●去年下半年，商務(wù)部將電動兩輪車納入國補范圍，疊加地補，單車補貼金額可以高達500元，這已經(jīng)跟家電一個量級了，說明政策對兩輪車行業(yè)還是支持的。

●同時，工信部正式發(fā)布《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范（征求意見稿）》即新國標(biāo)，這對于尾部品牌又是一場淘汰賽，份額將向龍頭進一步集中。

其次是海外市場，未來想象空間大：

●2024年我國電動兩輪車出口額創(chuàng)新高超過400億元，雅迪等頭部品牌已經(jīng)在海外布局了產(chǎn)能。

●歐美主要是E-bike（電助力自行車）這種高技術(shù)含量產(chǎn)品，理論市場空間超過400億美元，強調(diào)產(chǎn)品綠色環(huán)保的屬性，國內(nèi)企業(yè)有望復(fù)制摩托車和全地形車的故事。

●東南亞市場，包括越南、印度、泰國、印尼等國，也開始推油改電，有禁摩令和電動車的購置補貼。

02 只是看上去很美

有國內(nèi)單一大市場，且龍頭形成了品牌和渠道優(yōu)勢，能夠賺取較高的ROE和優(yōu)異的現(xiàn)金流，且2025年開始的國內(nèi)新國標(biāo)導(dǎo)致頭部份額集中、海外需求有想象空間，怎么看都是一個非常美好的故事。

但結(jié)果表現(xiàn)卻很差：雅迪控股年內(nèi)股價收平，跑輸恒生指數(shù)近20個點，龍二愛瑪科技更是跌超15%。相信這個故事的投資者，無疑被掛在了高高的山崗上。

故事的裂縫在哪兒？

1.空有品牌但沒有定價權(quán)

作為一個to C的消費品，兩輪車需求超過一半來自城鄉(xiāng)，質(zhì)價比成為核心，導(dǎo)致每一輪的產(chǎn)品升級和成本節(jié)約最終都需要讓渡給消費者。以雅迪為例，近10年，公司產(chǎn)品均價都在1500元左右，平穩(wěn)的像一條假曲線。

而行業(yè)從2020年開始進入存量市場，這就意味著電動兩輪車大部分品牌，都陷入量不增價不漲的尷尬處境。即使今年國補，也只需求的脈沖和透支；而海外需求，在深入研究后發(fā)現(xiàn)短期也是偽增量，歐美需要的E-bike和國內(nèi)的電動兩輪車可以說是兩種產(chǎn)品，東南亞的路況且電摩的性價比并不高，摩托車仍是主流。

沒有定價權(quán)和增長的消費品，甚至還不如康師傅方便面。結(jié)果就是：雅迪、愛瑪、新日、小牛2024年的毛利率都在15%左右的低水平徘徊。

圖：雅迪電動車均價；資料來源：公司公告，國盛證券

2.沒有定價權(quán)的核心；無垂直一體化優(yōu)勢

新能源車企中，比亞迪掌握了電池、華為和理想掌握了智能駕駛，能賺取超額利潤。同樣的案例也還出現(xiàn)在手機廠中，蘋果掌握了核心的芯片和操作系統(tǒng)，可以持續(xù)賣出溢價，華為也是。

相對于這些行業(yè)，電動兩輪車是在供給側(cè)差異化做的是最弱的，即使頭部品牌也沒有形成明顯的成本和技術(shù)優(yōu)勢，所有品牌都陷入只能找消費者要增量需求的低效內(nèi)卷中。

從產(chǎn)業(yè)鏈拆分來看，電動兩輪車上游核心零部件主要包括電池、電機，成本占比高達40%。而電池主要靠天能、超威等外部供貨，電機依賴專業(yè)電機如金宇星、安乃達、八方等。

國內(nèi)頭部企業(yè)做到部分控股這些產(chǎn)業(yè)就算不錯的了，遠遠談不上掌控。而三電系統(tǒng)中的電控，車企倒是自己做的，但是兩輪車的電控價值含量不高，區(qū)分度也就不大了。

所以大家完全沒有拉開技術(shù)上的差異。舉個最直觀的例子，甚至有部分購買者，是將車和電池分開購買的。形成的惡果是：格局穩(wěn)定性其實很差。

3.真實的商業(yè)模式，卷產(chǎn)能和鋪門店

賣不出溢價，導(dǎo)致看似是品牌現(xiàn)金流生意，實則是拼規(guī)模的內(nèi)卷生意。所有企業(yè)的生存法則變成敢在行業(yè)周期底部逆勢擴張，靠追求規(guī)模的優(yōu)勢把對手卷死。比如2019年擴張的雅迪和這兩年做大量資本開支的愛瑪。

電動兩輪車有擴產(chǎn)上癮癥，表現(xiàn)在CAPEX/DA指標(biāo)很高，靠規(guī)模去獲取微薄的優(yōu)勢，去卷死小品牌。2023年，雅迪的產(chǎn)能超過2000萬臺，愛瑪?shù)漠a(chǎn)能超過1000萬臺，這兩年還做了超過50億的資本開支，籌劃海內(nèi)外六大生產(chǎn)基地；臺鈴的產(chǎn)能超過1500萬臺，新日的產(chǎn)能超過1000萬臺。

僅頭部四家的產(chǎn)能合計就高達6000萬臺，已經(jīng)可以滿足全球需求，所以行業(yè)已經(jīng)嚴重產(chǎn)能過剩。肉眼可見行業(yè)未來競爭還會很慘烈，這也是為什么二季度行業(yè)銷量增速掉下來之后，龍頭公司股價開啟暴跌的真實原因。

而表外卷規(guī)模的方式是增加終端門店數(shù)量。

因為用戶的看車、試駕、維修和售后，都在線下發(fā)生，電動兩輪車行業(yè)線下渠道為王特征鮮明。雅迪當(dāng)年超越愛瑪，靠的就是渠道的野蠻擴張，2019年前雅迪和愛瑪?shù)那罃?shù)量差距較小，到2023年雅迪門店數(shù)超過4萬，提升了3倍，帶動其市場份額翻倍增長。

而現(xiàn)在，愛瑪?shù)拈T店數(shù)超過3萬家，新日和綠源也分別都在1.5萬家左右，新銳品牌小牛和九號，都在數(shù)千家。如果大家留意街邊門店，會發(fā)現(xiàn)過去幾年線下電動兩輪車門店大幅增長，電動車門店密度，甚至可以跟奶茶店這種低價高頻的產(chǎn)品相媲美了。

渠道擴張的代價是單店營收下降。雅迪和愛瑪?shù)膯蔚隊I收已經(jīng)跌破100萬元，單店銷量跌破400臺，即使假設(shè)一臺貢獻店內(nèi)利潤200-300元，一個門店平均年利潤也僅8-10萬元。此外電車兩輪車渠道相對扁平，加價率不高，所以門店的利潤增長空間基本也沒有了。

03 門外漢偷家

1.九號的崛起證明行業(yè)格局非常不穩(wěn)

兩輪電動車上市公司基本上都是在2000年前后進入的這個行業(yè)，創(chuàng)始人背景基本都是摩托車或者汽修相關(guān)的，仍在沿用規(guī)模法則來做低維競爭。

但其實強者恒強的故事，在這個行業(yè)是不存在的。因為僅規(guī)模這一個競爭優(yōu)勢，對于投入并不算很重的兩輪車來說，很難構(gòu)成核心壁壘。一個最大的論據(jù)就是行業(yè)經(jīng)過20年殘酷的大浪淘沙，最后被2019年才進入這個市場的門外漢九號偷了家。

根據(jù)我們對九號經(jīng)營的跟蹤，其今年兩輪車的銷售目標(biāo)在370萬臺左右，但在國補的刺激下最終可能實現(xiàn)400萬輛以上的銷量（1Q25銷售100萬臺，收入28.6億元），銷量達到雅迪的25%，再考慮到單價更高在2700-2800元為雅迪2倍，所以今年九號的電動車收入將達到雅迪的一半左右。

且公司在業(yè)績電話會的披露，2025年公司兩輪車的毛利率將有望達到25%，凈利率達到10%。

九號凈利率高出雅迪3個點，從凈利潤體量來看可能到2026年兩者就平起平坐了。

也就是說，九號這場門外漢的獵殺，只用了7年不到的時間。這無疑是證明這個行業(yè)沒有太強的品牌屬性可言，7年剛好是電動車的生命周期，都沒有經(jīng)歷一輪完整的產(chǎn)品驗證，龍頭的寶座就要易主了。

2.為什么是九號？新時代的企業(yè)家把握了新消費趨勢

不得不說，新時代的企業(yè)家思路確實更加與時俱進，作為曾經(jīng)小米系、且由北航理工男創(chuàng)辦，九號定義自己是一家”智慧移動能力”公司，方法論為“要么創(chuàng)造品類，要么革命品類”，從平衡車出發(fā)，順帶手做了電動兩輪車，符合公司革命品類的定位。

根據(jù)草根調(diào)研，年輕群體在購買電動車時更加注重個性化設(shè)計的外觀，也更加在意智能化功能，并愿意為此付出溢價。這個4000元以上的高端市場只占行業(yè)出貨量的10%，最終吃到的不是傳統(tǒng)品牌，也不是高高在上的小牛，而是進入市場時就明確客群為年輕人的跨界者九號。

對于傳統(tǒng)品牌而言，發(fā)跡于城鄉(xiāng)市場，造就了這些品牌把脈需求時的基因偏差。另外，這些創(chuàng)業(yè)者，難免在企業(yè)內(nèi)的一言堂，容易出現(xiàn)認知跟不上時代的變化。

而九號像字節(jié)一樣實行無“總”文化，在日常溝通中不出現(xiàn)“XX總”等稱謂，內(nèi)部取消管理崗位；還開展高管Open Day，員工可以與公司高級管理人員直接對話，這才更好的把握住了年輕人的需求，比如選擇了跟游戲賽事深度綁定等創(chuàng)新營銷模式。

根據(jù)公開信息，其35歲以下年輕用戶消費占比達到66%。

3.智能化等供給側(cè)差異化優(yōu)勢存在，但其實不顯著

九號兩輪車出圈的另外一個原因是通過其技術(shù)復(fù)用，實現(xiàn)了水平更優(yōu)的兩輪車智能化，部分解決了這個行業(yè)在供給側(cè)沒有話語權(quán)的問題。

比如：1）最早推出了非接觸解鎖；2）通過車身多個傳感器，解決了誤擰導(dǎo)致車輛突然加速、忘記收邊撐這些安全隱患，還先后自研并引入了ABS、TCS和RSC等主動安全輔助系統(tǒng)；3）自研RideyLong+RideyPOWER系統(tǒng)支撐長續(xù)航與電池安全，優(yōu)化電池和化電機繞線實現(xiàn)更低能耗，提升續(xù)航20%+。

結(jié)果是公司智能化排行榜連續(xù)3年線上行業(yè)第一，4000元以上線上銷售份額第一。這步智能化時間差打的沒問題，但是在我們看來，由于都沒有涉及到核心技術(shù)，兩輪車的智能化仍停留在螺螄殼里做道場的階段，其他品牌很快能補上。

所以我們看到，九號當(dāng)前單店年銷售量已經(jīng)達到400臺左右，追平雅迪位列行業(yè)第一梯隊。也出現(xiàn)同店不再增長，只能開始走傳統(tǒng)企業(yè)的老路即卷規(guī)模。在2024年，公司門店超過7300家，而規(guī)劃未來門店提升到1萬家。

04 更多九號還在路上

在各個制造業(yè)通縮的時代，兩輪車算難得的增量行業(yè)。且預(yù)計今年在新國標(biāo)和國補的刺激下，行業(yè)出貨量將達到6000萬以上的歷史最高水平，勢必引起更多人的關(guān)注。

尤其是九號師范作用下，更是證明了在以為老品牌勝負已定的時候，新品牌正像造車新勢力一樣能有結(jié)構(gòu)性機會。以九號的財務(wù)模型為例，當(dāng)銷量達到500萬，單車凈利200-300元，對應(yīng)10-15億元的增量，即使銷售規(guī)模只有百萬，單車利潤100元，也有1個億的利潤，非常可觀。

前面也提到，行業(yè)上游其實都是靠外供，壁壘并不高，甚至新國標(biāo)導(dǎo)致很多車企的組裝產(chǎn)能反而成為包袱。在我們看來，兩輪車的競爭模型在防止?jié)撛谶M入者的能力上極弱，跟奶茶無異：增量的市場+低進入門檻+拼新開店。

在新勢力中，淡出視線的小牛仍是高端市場的重要玩家，今年銷量仍將超100萬。更有意思的是摩托車中的自主三強，在大摩站穩(wěn)腳跟后，也盯上了這個市場，均成立了電摩子品牌。

以同樣能把握年輕人趨勢，品牌打造力最強的春風(fēng)動力為例，其成立電動車品牌極狐，去年銷售10萬臺，而今年目標(biāo)定在了50萬臺，也開始快速擴張渠道。

圖：電動兩輪車企業(yè) 資料來源：公司公告，信達證券

作為耐用消費品，行業(yè)總量在新國標(biāo)和國補之后必然下降，2021年就經(jīng)歷過一次。而為了這一輪的需求爆發(fā)，老品牌擴建了海量的產(chǎn)能，也鋪設(shè)了大量的門店。新銳品牌在享受完細分市場紅利后，也開始走上傳統(tǒng)品牌卷規(guī)模的老路。

門外漢九號的成功刺激了更多的新進入者，都想來分一杯羹。隨著需求透支，龍頭份額反而遭遇挑戰(zhàn)，未來頭部的ROE從20%以上可能降至10%以內(nèi)，持續(xù)內(nèi)卷通縮。對于傳統(tǒng)品牌和新勢力來說，明年才是短兵相接、刺刀見紅的一年。

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