美國(guó)銀行7月全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者認(rèn)為做空美元是當(dāng)前最擁擠的交易，約34%的受訪者持這一觀點(diǎn)。這是該調(diào)查歷史上做空美元首次取代做多黃金，成為最擁擠的交易。

這個(gè)新聞，讓我感覺(jué)壓力好大，前面立的7-9月美元反轉(zhuǎn)的文章Flag最近經(jīng)常有人來(lái)問(wèn)我，話說(shuō)這不時(shí)間沒(méi)到么，讓子彈飛一會(huì)唄！

從數(shù)據(jù)看，我第一感覺(jué)就是5月時(shí)黃金曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)類似的現(xiàn)象，那時(shí)的黃金已經(jīng)被視為2008年以來(lái)最被高估的資產(chǎn)，近45%的投資者認(rèn)為黃金被高估，較4月的34%進(jìn)一步上升，和今天美元的模型特征非常接近！

但很多人可能就要說(shuō)了，美元能和黃金比么，黃金是一定持續(xù)上漲的，美元就是一張紙，我想說(shuō)，這些話呢聽(tīng)聽(tīng)自媒體說(shuō)說(shuō)就行了，貨幣和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律是長(zhǎng)期綁定的，人類要發(fā)展只能接受溫和且持續(xù)的通脹，而不能接受黃金和比特幣這樣數(shù)量恒定的有價(jià)錨定物（從穩(wěn)定性上看只有黃金能稱為有價(jià)的貨幣錨定物），除非全球央行都不要貨幣政策了！

為什么市場(chǎng)上1/3的基金經(jīng)理都覺(jué)得要做空美元呢？主要原因無(wú)非三個(gè)：

美聯(lián)儲(chǔ)自 2024 年起進(jìn)入降息周期，而歐洲央行雖通脹回歸目標(biāo)（2025 年 7 月數(shù)據(jù)），但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力（全年預(yù)計(jì) < 1%），政策轉(zhuǎn)向?qū)捤晒?jié)奏較慢，這種利差收窄預(yù)期推動(dòng)美元指數(shù)上半年暴跌近 10%，觸發(fā)量化基金與宏觀對(duì)沖基金集體做空，實(shí)質(zhì)上造成了貨幣的政策周期錯(cuò)位！

其次，美國(guó)債務(wù)突破 38 萬(wàn)億美元，貿(mào)易逆差同比擴(kuò)大 65.7%，疊加全球央行黃金凈購(gòu)買量連續(xù)三年超千噸，美元儲(chǔ)備貨幣地位持續(xù)弱化，IMF 數(shù)據(jù)顯示，美元在全球外匯儲(chǔ)備占比已從 2000 年的 72% 降至 2024 年的 59%，但在流動(dòng)性市場(chǎng)上，美元依然是不可替代的選擇！

接著，當(dāng)前的市場(chǎng)情緒太極端，因?yàn)榱炕B加ETF的原因，經(jīng)常會(huì)形成“一邊倒、一窩蜂”的現(xiàn)象（說(shuō)真的，我感覺(jué)人類下一次大規(guī)模的市場(chǎng)崩潰一定是源于量化，中美誰(shuí)先炸不確定，實(shí)際上80-90年代的股災(zāi)時(shí)，已經(jīng)有良化了）！美國(guó)銀行的調(diào)查顯示，34% 受訪者認(rèn)為做空美元最擁擠，這一比例創(chuàng)歷史新高，而根據(jù)慣例，歷史新高就意味著獲利了結(jié)的開(kāi)始，雖然當(dāng)下CFTC 數(shù)據(jù)顯示美元凈空頭倉(cāng)位雖未達(dá)歷史極值，但現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售已使美元指數(shù)跌至三年低位，反映出投資者對(duì)美元長(zhǎng)期貶值的一致預(yù)期。

值得注意的是，本次調(diào)查于7月3日至10日進(jìn)行，175名參與者管理的資產(chǎn)總額達(dá)4,340億美元，參與調(diào)查者還表示：

（1）投資者預(yù)計(jì)美國(guó)將對(duì)貿(mào)易伙伴征收14%的最終關(guān)稅稅率，高于6月調(diào)查時(shí)的13%。

（2）貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退被視為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是通脹阻止美聯(lián)儲(chǔ)降息。

（3）美元大跌被認(rèn)為是第三大尾部風(fēng)險(xiǎn)。

（4）全球最擁擠的交易當(dāng)下為：做空美元（34%）、做多七巨頭（26%）、做多黃金（25%）、做多歐盟股票（6%）。

除此之外，雖然美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)這幾個(gè)月確實(shí)不錯(cuò)，但是美國(guó)財(cái)政赤字率連續(xù)三年超 6%，利息支出占 GDP 比重升至 3.2%。若維持當(dāng)前利率，2030 年債務(wù)利息將達(dá) GDP 的 6%，可能引發(fā)債務(wù)螺旋風(fēng)險(xiǎn)。

而根據(jù)美元的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)政府債務(wù) / GDP 超過(guò) 120% 時(shí)（美國(guó)當(dāng)前為 135%），貨幣長(zhǎng)期貶值概率顯著上升，雖然今年的資本市場(chǎng)特點(diǎn)就是打破歷史經(jīng)驗(yàn)！

但債務(wù)這個(gè)事，確實(shí)也讓全球央行的外匯儲(chǔ)備中美元占比在下降，通常每下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)約 800 億美元拋售壓力。若按當(dāng)前速度（年均下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)），2030 年美元儲(chǔ)備占比將跌破 50%，美元沒(méi)有特殊事件回補(bǔ)，跌破50%的信號(hào)就很不好！

其次，美國(guó)制造業(yè)占 GDP 比重從 1980 年的 20% 降至 2025 年的 8.5%，貿(mào)易逆差占 GDP 比重達(dá) 3.8%。這種結(jié)構(gòu)性失衡需要持續(xù)資本流入維持，但 2025 年二季度美國(guó)資本賬戶盈余同比減少 42%，顯示國(guó)際投資者增持美元的意愿下降，這時(shí)矛盾點(diǎn)來(lái)了，如果資本要流入，那美元似乎就不應(yīng)該降息！。

不過(guò)我還是要給美元找點(diǎn)近期反彈的理由：

首先，若美聯(lián)儲(chǔ) 7 月會(huì)議釋放鷹派信號(hào)（目前是鴿派主導(dǎo)），或中東沖突升級(jí)推高油價(jià)（美國(guó)原油出口占全球 18%），那美元這個(gè)位置必然能引發(fā)空頭回補(bǔ)。

而如果接下去幾個(gè)月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)若新增 25 萬(wàn)人以上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好或核心 PCE 通脹反彈至 3.2%，就更加會(huì)將強(qiáng)化美元避險(xiǎn)屬性，美聯(lián)儲(chǔ)也更不可能降息！

尤其是，如果從美股看，美元現(xiàn)在有科技加持，只要美股七巨頭市值占比不繼續(xù)滑落，那美元也將得到持續(xù)的未來(lái)加持。

最后，我們技術(shù)面再看下，當(dāng)前，美元指數(shù) RSI 指標(biāo)已跌至 30 以下，歷史上該位置出現(xiàn)過(guò)四次顯著反彈（1992 年、2008 年、2018 年、2022 年），平均反彈幅度達(dá) 8%，在這個(gè)位置上，要特別注意市場(chǎng)因?yàn)槟硞€(gè)事件，借機(jī)拉升！

而擁擠交易反轉(zhuǎn)的歷史似乎也在眼前，最近的比如：

（1）2018 年當(dāng)時(shí)做空美元倉(cāng)位占比達(dá) 28%：隨后因美聯(lián)儲(chǔ)加息周期延長(zhǎng)與新興市場(chǎng)危機(jī)，美元指數(shù)三個(gè)月反彈 12%。但本次環(huán)境和上次不同，2018 年美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差占 GDP 2.5%，而 2025 年達(dá) 3.8%，且全球貿(mào)易體系碎片化程度更深，這是主要差異！

（2）2022 年，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹采取了激進(jìn)的加息政策，這使得美元資產(chǎn)收益預(yù)期上升，吸引了全球資金流入，推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。從走勢(shì)來(lái)看，2022 年 3 月 31 日至 7 月 15 日，美元指數(shù)從 98.36 漲至 107.98，漲幅高達(dá) 9.8%。7 月 14 日，美元指數(shù)一度突破 109 大關(guān)，盤(pán)中觸及 109.29 高點(diǎn)，創(chuàng) 20 年來(lái)新高。到了 9 月 28 日，美元指數(shù)更是創(chuàng)下 114.78 的高點(diǎn)，這也是美元指數(shù)逾 20 年來(lái)的最高位，相較年初升值幅度高達(dá) 19%。

當(dāng)下，市場(chǎng)主流認(rèn)為美元因?yàn)樘乩势照吆兔绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退，已進(jìn)入為期 6-7 年的下行周期，預(yù)計(jì) 2025 年底美元指數(shù)將測(cè)試 90 關(guān)口，2027 年可能下探 80。

但我認(rèn)為，這個(gè)期間，很可能出現(xiàn) 3-5 次幅度 10%-15% 的技術(shù)性反彈，主要觸發(fā)因素包括地緣沖突升級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素，單邊做空美國(guó)，正如貝森特所說(shuō)，歷史上沒(méi)有成功案例，投資美元還是應(yīng)該做一系列的對(duì)沖配置！

當(dāng)下的美元指數(shù)，還處于弱反彈區(qū)間，我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)時(shí)間窗口：

（1）7 月 24 日美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議對(duì)降息路徑的修正；

（2）9 月金磚國(guó)家峰會(huì)對(duì)新結(jié)算機(jī)制的推進(jìn)；

（3）11 月美國(guó)大選前關(guān)稅政策的調(diào)整。

美元指數(shù)