諾和諾德迎來多事之秋。2025年7月29日，公司宣布任命現(xiàn)任國際業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Maziar Mike Doustdar為新任總裁兼首席執(zhí)行官，該任命將于8月7日正式生效。

而就在兩個(gè)多月前，時(shí)任CEO Lars Fruergaard Jorgensen在與董事會(huì)“達(dá)成一致”后宣布辭職，原因是“近期市場(chǎng)挑戰(zhàn)”以及股價(jià)大幅下跌所帶來的壓力。

這一變動(dòng)引發(fā)外界對(duì)諾和諾德領(lǐng)導(dǎo)層與未來戰(zhàn)略走向的廣泛關(guān)注。這家曾以semaglutide（司美格魯肽）類藥物站上全球巔峰的制藥巨頭，正面臨史無前例的信任危機(jī)與市場(chǎng)震蕩。

支撐諾和諾德輝煌的semaglutide系列產(chǎn)品，如今卻成了業(yè)績(jī)“反噬”的中心。原研產(chǎn)品遭遇“合法仿制”夾擊，渠道稀釋與定價(jià)困境交織疊加，與此同時(shí)，禮來的tirzepatide憑借更強(qiáng)的臨床效果與驚人的增速步步緊逼，在內(nèi)憂外患之間，諾和諾德的GLP-1神話岌岌可危；

來自中國本土藥企的“圍追堵截”同樣不可小覷。國產(chǎn)GLP-1藥物加速推進(jìn)臨床試驗(yàn)甚至陸續(xù)上市，憑借成本優(yōu)勢(shì)、政策紅利和渠道靈活性，快速爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。上一代“藥王”K藥所在的PD-1賽道也在加速演化中，國產(chǎn)替代者持續(xù)向國際巨頭發(fā)起沖擊，推動(dòng)全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)格局重塑。

另一方面，諾和諾德的GIP/GLP-1、GLP-1/GIP/GCG等GLP-1類的升級(jí)藥物，研發(fā)進(jìn)度又遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于以禮來為代表的其他同行，遠(yuǎn)水解不了近渴。有行業(yè)人士向動(dòng)脈網(wǎng)表示，建議諾和諾德“抄禮來作業(yè)”，建議其開發(fā)“司美格魯肽+ActRII靶點(diǎn)”，或?qū)⒃谘械腉LP-1/GIP與ActRII靶向藥物聯(lián)用。

上述建議是否可行，諾和諾德何去何從，曾不可一世的semaglutide能否守住全球“藥王”寶座，抑或讓位于更具臨床與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的新勢(shì)力？這都是正置身風(fēng)暴中心諾和諾德新任Maziar Mike Doustdar要思考的事情，大家也都在等著他的答案。

01.

兩次下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，換帥風(fēng)波難平

高層更迭并未平息市場(chǎng)動(dòng)蕩。

投資者普遍對(duì)內(nèi)部接任者持懷疑態(tài)度。新任 CEO Maziar Mike Doustdar 雖長(zhǎng)期負(fù)責(zé)諾和諾德除美國外的全球商業(yè)業(yè)務(wù)，卻缺乏美國市場(chǎng)的直接操作經(jīng)驗(yàn)。外界擔(dān)憂其難以駕馭美國這一復(fù)雜且最關(guān)鍵的市場(chǎng)環(huán)境，難以在激烈競(jìng)爭(zhēng)中扭轉(zhuǎn)局面，穩(wěn)住諾和諾德的最大營(yíng)收來源。

有分析師直言，對(duì)諾和諾德在領(lǐng)導(dǎo)層選擇上的重大戰(zhàn)略決策感到驚訝。

7月29日美股早盤，諾和諾德股價(jià)經(jīng)歷“黑色星期二”式暴跌，盤前一度下挫超過20%，最終當(dāng)日收跌21.83%，報(bào)53.94美元/股，總市值跌至2394.43億美元，一夜蒸發(fā)超過600億美元。

伴隨著換帥風(fēng)波的，是諾和諾德在短期內(nèi)的兩次下調(diào)業(yè)績(jī)指引。

就在前任CEO Lars Fruergaard Jorgensen 離職前一周，公司已下調(diào)銷售與利潤(rùn)預(yù)期，而自2024年年中以來，諾和諾德股價(jià)累計(jì)跌幅已超過50%。

更雪上加霜的是，7月29日盤前，公司再次發(fā)布公告稱，2025年全年銷售增速預(yù)期（按固定匯率計(jì)算）由原先的13%-21%下調(diào)至8%-14%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)亦由16%-24%下調(diào)至10%-16%。

值得注意的是，諾和諾德2025年上半年仍實(shí)現(xiàn)了銷售額同比增長(zhǎng)18%、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)29%。由此不難看出，公司對(duì)下半年業(yè)績(jī)前景持悲觀態(tài)度。

成也司美格魯肽，敗也司美格魯肽。

Wegovy 與 Ozempic 的相繼推出，曾令諾和諾德股價(jià)一路飆升。這兩款明星藥物基于同一核心成分——司美格魯肽（semaglutide），在全球引發(fā)醫(yī)學(xué)與資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。巔峰時(shí)期，諾和諾德的市值甚至超過丹麥全國一年的國內(nèi)生產(chǎn)總值，成為歐洲最有價(jià)值的公司。

而今，諾和諾德在公告中坦言，此次下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期主要集中于2025年下半年，原因在于其在美國市場(chǎng)面臨的多重壓力：Wegovy（減重版）在美國肥胖癥市場(chǎng)的擴(kuò)張速度低于預(yù)期，Ozempic（降糖版）在糖尿病市場(chǎng)的增長(zhǎng)顯現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，同時(shí)，國際市場(chǎng)的滲透率也未能達(dá)到公司既定目標(biāo)。

02.

短缺催生“合法仿制”窗口，原研市場(chǎng)遭稀釋

諾和諾德業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下背后，隱藏著多重深層原因。

2022年，Wegovy 與 Ozempic 先后被列入美國 FDA 的短缺藥物名單。當(dāng)時(shí)，它們是唯一獲批的semaglutide注射劑。

根據(jù)聯(lián)邦法規(guī)，當(dāng)某一 FDA 批準(zhǔn)藥物處于短缺狀態(tài)時(shí)，符合條件的復(fù)合藥房（compounding pharmacies）可在一定期限內(nèi)合法調(diào)配替代版本，以滿足患者臨床需求。這一“執(zhí)法寬限”政策為藥房打開了合法性邊緣的操作空間，催生出大量未經(jīng) FDA 審評(píng)、價(jià)格遠(yuǎn)低于原研藥的仿制司美格魯肽注射劑。雖然這些復(fù)合制劑未獲得 FDA 關(guān)于安全性或有效性的正式認(rèn)可，但由于其顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，迅速填補(bǔ)了市場(chǎng)空缺，滿足了大量成本敏感型患者的需求，在美國市場(chǎng)迅速擴(kuò)散。面對(duì)這一現(xiàn)象，諾和諾德多次采取法律手段，起訴相關(guān)藥企“非法銷售未經(jīng)批準(zhǔn)仿制產(chǎn)品”。

盡管 FDA 于2025年2月發(fā)布官方聲明，宣布 semaglutide 的短缺狀態(tài)已在近期解除，并規(guī)定復(fù)合藥房須停止生產(chǎn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（對(duì)于 503A 類為2025年4月22日，503B 類為5月22日）。但在此之前，大量復(fù)合藥品已完成對(duì)市場(chǎng)的深度滲透。

有業(yè)內(nèi)人士估算，當(dāng)時(shí)美國大型復(fù)合藥房已為多達(dá)200萬名患者提供常規(guī)劑量的 semaglutide 或 tirzepatide。這些患者在使用過程中逐步形成對(duì)低價(jià)版本的適應(yīng)與依賴，導(dǎo)致Wegovy 的原研產(chǎn)品在價(jià)格與渠道層面面臨結(jié)構(gòu)性稀釋，需求恢復(fù)乏力。這種由成本驅(qū)動(dòng)的“搶跑式”市場(chǎng)滲透，成為Wegovy在美國市場(chǎng)份額難以回升的重要掣肘。

與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禮來推出的 GLP?1 受體激動(dòng)劑 tirzepatide 在減重與心血管獲益方面表現(xiàn)強(qiáng)勁。其關(guān)鍵臨床試驗(yàn) SURMOUNT?5 顯示，在一項(xiàng)為期 72 周的頭對(duì)頭對(duì)照研究中，tirzepatide 的平均體重下降幅度達(dá) 20.2%，顯著優(yōu)于 semaglutide 的 13.7%。研究者指出，該項(xiàng)結(jié)果進(jìn)一步鞏固了 tirzepatide 在 GLP?1 賽道中的領(lǐng)先地位，也令其在醫(yī)學(xué)界和市場(chǎng)層面均獲得更強(qiáng)認(rèn)可，成為諾和諾德必須正視的強(qiáng)勁對(duì)手。

在中國市場(chǎng)，semaglutide 專利預(yù)計(jì)將于2026年到期（或因?qū)＠行圆枚ㄌ崆笆В?。本土企業(yè)憑借渠道靈活、價(jià)格親民、市場(chǎng)下沉能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，已快速布局。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前中國至少有15家企業(yè)在開發(fā) Ozempic／Wegovy 仿制版本，其中11個(gè)產(chǎn)品已進(jìn)入臨床后期。這批國產(chǎn)替代產(chǎn)品一旦上市，將在價(jià)格體系與銷售網(wǎng)絡(luò)方面對(duì)諾和諾德構(gòu)成實(shí)質(zhì)性壓力。

高盛分析師指出，若仿制藥產(chǎn)品能夠在安全性和有效性方面達(dá)標(biāo)，預(yù)計(jì) semaglutide 在中國的市場(chǎng)價(jià)格將下降約25%，直接壓縮諾和諾德的利潤(rùn)空間。

03.

群雄逐鹿，“藥王”寶座花落誰家？

諾和諾德的semaglutide系列藥物在嶄露頭角后迅速走下神壇，其背后的結(jié)構(gòu)性變遷早有跡可循。事實(shí)上，全球藥品市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的權(quán)力更迭。

在2023至2024年間，諾和諾德的semaglutide類藥物穩(wěn)居全球最暢銷藥物之列。Ozempic銷售額同比增長(zhǎng)25.8%，達(dá)到175億美元；姊妹產(chǎn)品Wegovy則暴漲83%，快速攀升至榜單前列。

2025年第一季度財(cái)報(bào)顯示，semaglutide系列產(chǎn)品全球銷售額達(dá)557.76億丹麥克朗，折合約78.64億美元，占公司總營(yíng)收比重約為71%，顯示出極高的業(yè)務(wù)集中度。

同期，默沙東的PD-1抗體Keytruda（俗稱“K藥”）在全球?qū)崿F(xiàn)銷售額約72億美元，同比增長(zhǎng)約4%。盡管Keytruda長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)，但semaglutide在銷售額和增速上均實(shí)現(xiàn)超越，成為2025年第一季度全球收入最高的單一藥物。

然而，這一“藥王”地位尚未穩(wěn)固，便已面臨GLP-1賽道內(nèi)多重圍堵。

禮來在2025年第一季度財(cái)報(bào)中披露，旗下GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑tirzepatide的兩款產(chǎn)品Mounjaro和Zepbound對(duì)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)顯著。數(shù)據(jù)顯示，Mounjaro全球銷售額達(dá)到38.4億美元，同比增長(zhǎng)113%；美國市場(chǎng)的Zepbound收入為23.1億美元，而2024年同期僅為5.174億美元。

盡管tirzepatide尚未在總收入上超越semaglutide，但其驚人的增長(zhǎng)速度，加之在臨床減重效果上的顯著優(yōu)勢(shì)，已展現(xiàn)出強(qiáng)勁的追趕勢(shì)頭。

在諾和諾德與禮來的全球鏖戰(zhàn)之外，中國GLP?1藥物研發(fā)亦在加速崛起。

2024年3月，華東醫(yī)藥自主研發(fā)的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)注射液HDM1005獲準(zhǔn)在中國開展臨床試驗(yàn)，4月又在美國獲批臨床，標(biāo)志著其減重管線全球化布局進(jìn)一步推進(jìn)。

信達(dá)生物則憑借中國首個(gè)自主研發(fā)的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑——馬茲度肽（Mazdutide）登上行業(yè)頭條。該藥于2025年6月獲批，數(shù)據(jù)顯示其減重效果與semaglutide和tirzepatide相當(dāng)，且定價(jià)相對(duì)合理，更能吸引價(jià)格敏感型消費(fèi)者。

7月30日晚間，Madrigal Pharmaceuticals宣布與石藥集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，以1.2億美元預(yù)付款獲得其GLP-1小分子口服激動(dòng)劑SYH2086的全球獨(dú)家許可，再次引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注，體現(xiàn)出口服GLP-1產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的吸引力與戰(zhàn)略價(jià)值。

值得注意的是，盡管短暫失去“藥王”之位，PD?1抗體仍保持頑強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，穩(wěn)居腫瘤領(lǐng)域的“收入基石”。

據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，PD-1/PD-L1抑制劑全球市場(chǎng)規(guī)模將在2025年達(dá)到622.3億美元，并有望于2032年增至2043.1億美元，2025至2032年間的復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）預(yù)計(jì)為18.5%。

在跨國藥企中，上述默沙東的K藥仍是腫瘤治療領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)軍者。其不斷擴(kuò)展的適應(yīng)癥覆蓋非小細(xì)胞肺癌、頭頸部鱗癌、三陰性乳腺癌、食管癌等多個(gè)高發(fā)癌種，為其全球銷售額提供堅(jiān)實(shí)支撐。

與此同時(shí)，中國本土PD?1/PD?L1藥企近年來動(dòng)作頻頻，多家企業(yè)的產(chǎn)品逐步走向國際市場(chǎng)。

百濟(jì)神州、君實(shí)生物、恒瑞醫(yī)藥和康方生物等企業(yè)陸續(xù)獲得PD-1產(chǎn)品在國內(nèi)的上市批準(zhǔn)，部分產(chǎn)品正加速布局海外市場(chǎng)。國產(chǎn)PD-1藥物的全球落地能力正逐步獲得認(rèn)可。

此外，相較進(jìn)口藥物，中國自主研發(fā)的PD?1產(chǎn)品在價(jià)格層面具有明顯優(yōu)勢(shì)。國產(chǎn)廠商通過快速納入國家醫(yī)保目錄，進(jìn)一步拉開與進(jìn)口藥品的價(jià)格差距，并依托醫(yī)保覆蓋與患者基數(shù)，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。這種“低價(jià)滲透＋醫(yī)保驅(qū)動(dòng)”的策略，幫助國產(chǎn)PD?1產(chǎn)品在政策傾斜與基層市場(chǎng)中占據(jù)有利位置。

面對(duì)前有虎狼、后有追兵的多重挑戰(zhàn)。而今，在創(chuàng)新速度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)雙輪驅(qū)動(dòng)的全球格局下，以諾和諾德為例的老牌巨頭必須迅速找到下一個(gè)增長(zhǎng)支點(diǎn)，否則，“藥王”的王座，或?qū)⒅饾u向那些更能把握臨床價(jià)值與市場(chǎng)節(jié)奏的新興力量?jī)A斜。

*封面來源：神筆PRO

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