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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#國(guó)際貨幣 #金融政策

國(guó)際貨幣基金組織總裁克里斯蒂娜·拉加德和世界銀行集團(tuán)行長(zhǎng)羅伯特·佐利克在華盛頓舉行的2011年國(guó)際貨幣基金組織-世界銀行聯(lián)合年會(huì)上。圖片通過：圖 聯(lián)盟 / ABACA

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言歸正傳

介紹

國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系與國(guó)家經(jīng)濟(jì)關(guān)系的不同之處在于，出口以外幣支付，在國(guó)外購(gòu)買需要外幣。出口商提供外幣（外匯），進(jìn)口商要求外幣。出現(xiàn)了形成匯率的市場(chǎng)。

匯率是以外幣單位（例如美元）的價(jià)格，以本幣表示。2008 年 4 月，您必須支付 0.63 歐元兌換 1 美元，或支付 1.57 美元兌換 1 歐元。在第一個(gè)變體中，人們談?wù)撁涝獏R率的價(jià)格報(bào)價(jià)，在第二個(gè)變體中談?wù)撈鋽?shù)量報(bào)價(jià)。價(jià)格和數(shù)量報(bào)價(jià)是相互倒數(shù)的，即一個(gè)報(bào)價(jià)是另一個(gè)報(bào)價(jià)的倒數(shù)。

確定匯率的原因

外匯（例如美元）的定價(jià)遵循熟悉的供求規(guī)律。隨著美元價(jià)格上漲，對(duì)美元的需求減少，因?yàn)橐悦涝泿刨?gòu)物變得更加昂貴，以歐元計(jì)算。與此同時(shí)，美元的供應(yīng)量正在增加，因?yàn)槊绹?guó)人在歐洲購(gòu)物變得越來越便宜，以美元計(jì)算。美元的價(jià)格形成于供需曲線的交點(diǎn)。

外匯需求由以下因素產(chǎn)生

?國(guó)民對(duì)外國(guó)商品和服務(wù)（進(jìn)口）的需求，

?國(guó)民向國(guó)外貸款、購(gòu)買外國(guó)證券或收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司（資本出口）。

外幣的供應(yīng)是結(jié)果

?外國(guó)人對(duì)國(guó)內(nèi)商品和服務(wù)（出口）的需求，

?外國(guó)人獲得國(guó)內(nèi)貸款、購(gòu)買國(guó)內(nèi)證券或收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司（資本輸入）。

此外，由于國(guó)家或國(guó)際組織之間的金融交易（例如，發(fā)展援助或向聯(lián)合國(guó)付款）而產(chǎn)生的外匯供需。

圖片由AI生成。漫畫：出口

匯率的變化反過來又會(huì)影響國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)。如果歐元升值——美國(guó)公民現(xiàn)在必須為歐元支付更多費(fèi)用，而歐洲人必須為美元支付更少的費(fèi)用——從德國(guó)的角度來看，這意味著人們的出口商品將變得更加昂貴，以外幣計(jì)算。這往往會(huì)減緩出口。另一方面，美元區(qū)的購(gòu)物價(jià)格越來越低，因此從那里進(jìn)口的商品往往會(huì)增加，而外國(guó)生產(chǎn)基地則獲得了與匯率相關(guān)的成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于以歐元支付大部分員工和供應(yīng)商工資并以美元銷售產(chǎn)品的公司來說，這是有問題的，例如歐洲飛機(jī)制造商空中客車公司（簡(jiǎn)稱空客）。在這種情況下，將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到美元區(qū)是解決這個(gè)問題的一種方法。相反，歐元貶值，因此美元同時(shí)升值，往往會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口機(jī)會(huì)的改善和進(jìn)口價(jià)格的上漲。

匯率波動(dòng)是國(guó)內(nèi)外價(jià)格和利率差異的結(jié)果。例如，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲幅度大于國(guó)外，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)民對(duì)相對(duì)穩(wěn)定的外國(guó)商品和服務(wù)的需求增加——這會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口拉動(dòng)。外幣需求更大。與此同時(shí)，外國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)商品的需求正在下降：它們變得相對(duì)昂貴，出口機(jī)會(huì)正在惡化，賺取的外匯越來越少。結(jié)果，外匯市場(chǎng)的供需曲線在新的匯率下發(fā)生變化并相互平衡。在我們的例子中，外幣匯率正在上漲。這被稱為外幣升值或相當(dāng)于本幣貶值。同樣，兩國(guó)之間的不同利率水平也會(huì)引發(fā)資本流動(dòng)，通過外匯供需的變化來影響匯率。

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案例研究：匯率變化

一家德國(guó)計(jì)算機(jī)公司想進(jìn)口 100 臺(tái)美國(guó)計(jì)算機(jī)。假設(shè)匯率為 1：2（1 歐元 = 2 美元），美國(guó)價(jià)格為 1000 美元，德國(guó)進(jìn)口商必須支付 50,000 歐元才能購(gòu)買 100,000 美元。但是，如果美元升值（這等同于歐元貶值），即匯率變化（例如，1 歐元 = 1 美元），進(jìn)口商必須花費(fèi) 100,000 歐元才能支付美國(guó)的計(jì)算機(jī)費(fèi)用，他的業(yè)務(wù)會(huì)惡化，可能不會(huì)發(fā)生。

從美國(guó)人的角度來看，美元升值會(huì)產(chǎn)生不同的影響。以1：2的匯率計(jì)算，一個(gè)美國(guó)進(jìn)口商想要從德國(guó)進(jìn)口五輛汽車，每輛2萬歐元的價(jià)格，就必須在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買20萬美元。美元升值后，他只需要將10萬美元兌換成10萬歐元來支付這五輛車的費(fèi)用，他就會(huì)考慮是否應(yīng)該在德國(guó)多買一些車。

除了這些相當(dāng)長(zhǎng)期占主導(dǎo)地位的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素外，投機(jī)和政治因素也發(fā)揮著重要作用。對(duì)未來價(jià)格和利率走勢(shì)的預(yù)期對(duì)外匯市場(chǎng)的供需有重大影響。初級(jí)商品市場(chǎng)（如石油）價(jià)格上漲往往不是由于已經(jīng)發(fā)生的供應(yīng)短缺造成的，而是由于擔(dān)心政治危機(jī)導(dǎo)致的瓶頸。石油在國(guó)際市場(chǎng)上以美元結(jié)算。為了預(yù)測(cè)預(yù)期的價(jià)格上漲，貿(mào)易商和消費(fèi)者現(xiàn)在正在購(gòu)買美元，從而增加外匯市場(chǎng)的需求并導(dǎo)致美元匯率上漲，以本國(guó)貨幣計(jì)算，美元匯率會(huì)乘以石油價(jià)格上漲（自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言）。

期望的變化可能具有“傳染性”并迅速傳播（“羊群行為”）。如果投機(jī)泡沫破裂，突然每個(gè)人都想“退出”相關(guān)貨幣，這可能會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)巨大的拋售浪潮，并導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)。同樣，政治發(fā)展引發(fā)的資本外逃也可能導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家的匯率崩潰。匯率理論的新方法探討了這種關(guān)系;它們使用博弈論模型，并基于非理性預(yù)期的假設(shè)。

事實(shí)證明，必須考慮匯率變化的大量解釋，單因果方法還不夠。實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素往往能解釋匯率發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而短期匯率波動(dòng)則可以用投機(jī)性影響來更有力地解釋。

匯率理論

長(zhǎng)期以來，匯率的理論解釋都是基于購(gòu)買力平價(jià)理論，該理論可以追溯到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，并以現(xiàn)在的形式追溯到瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（Gustav Cassel，1866-1945）。它解釋了兩國(guó)之間貨物流動(dòng)的匯率以及相關(guān)的外幣供需?；灸Ｐ?/p>

假設(shè)兩國(guó)之間存在自由貿(mào)易（運(yùn)輸成本被忽略）。假設(shè)一桶石油在A國(guó)為120美元，B國(guó)為40歐元，匯率最初為1：1。那么，對(duì)于 A 國(guó)的貿(mào)易商來說，從 B 國(guó)購(gòu)買石油并向 A 國(guó)進(jìn)口更多石油是有吸引力的。由于 A 的石油供應(yīng)增加，那里的油價(jià)下跌，B 的石油價(jià)格上漲，因?yàn)楣?yīng)變得更加稀缺。然而，交易也會(huì)改變匯率，因?yàn)閷?duì)于在B的購(gòu)買，A的商家必須要?dú)W元換美元。美元匯率下跌或歐元匯率上漲。例如，在這個(gè)過程結(jié)束時(shí)，一桶石油在 A 國(guó)可能為 100 美元，在 B 國(guó)為 50 歐元，匯率為 2：1。

事實(shí)上，匯率當(dāng)然不是針對(duì)單個(gè)商品形成的，而是將它們組合成捆狀的商品作為模型，因此這是一個(gè)調(diào)整價(jià)格水平的問題，而不是每個(gè)單獨(dú)的價(jià)格。

一般來說，對(duì)于國(guó)內(nèi)以 Pi 價(jià)格提供的商品捆綁商品，在國(guó)外以 Pa 價(jià)格提供，適用以下關(guān)系： Pa x W = Pi 或轉(zhuǎn)換后：W = Pi ： Pa。

名義匯率W對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)和國(guó)外以各自本國(guó)貨幣衡量的價(jià)格水平之比。

除了匯率的絕對(duì)水平外，它的變化也特別令人感興趣。當(dāng)一個(gè)或兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格水平發(fā)生變化時(shí)，換句話說，當(dāng)兩個(gè)國(guó)家之間的通貨膨脹率不同時(shí)，匯率 （dW） 就會(huì)發(fā)生變化：dW = dPi - dPa。

因此，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲快于國(guó)外，那么在國(guó)外購(gòu)物就更具吸引力。對(duì)外幣的需求正在增加（或等同地：外匯市場(chǎng)上越來越多地提供本幣）。結(jié)果，本幣貨幣貶值或外幣匯率（報(bào)價(jià)）上漲。

購(gòu)買力平價(jià)理論僅解釋商品貿(mào)易價(jià)格變化引起的匯率變化。只要國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系基本上歸結(jié)為貨物貿(mào)易，該模型就提供了充分的解釋。然而，今天，除了對(duì)外貿(mào)易之外，國(guó)際金融交易對(duì)匯率的影響也越來越大。它們的影響在利率平價(jià)理論中進(jìn)行了描述。

假設(shè)在相同的投資風(fēng)險(xiǎn)下，投資機(jī)會(huì)各自的回報(bào)率（回報(bào)率）決定了資本流向哪個(gè)國(guó)家。不僅現(xiàn)有的利差很重要，匯率或匯率的預(yù)期變化也很重要。

這可以用一個(gè)例子來說明：儲(chǔ)戶從國(guó)內(nèi)信貸機(jī)構(gòu)獲得 4% 的固定利率證券利率Ozent 的期限為一年。如果外國(guó)銀行提供具有相同利率和期限的票據(jù)，則只有在考慮匯率的情況下才計(jì)算外國(guó)收益率。儲(chǔ)戶必須首先通過以當(dāng)前適用的匯率（即期匯率）購(gòu)買外幣來提高外幣投資金額。例如，以 2：1 的即期匯率計(jì)算，他必須為 1000 美元支付 500 歐元。同時(shí)，需要估算一年內(nèi)有效的匯率，因?yàn)檫@是將投資金額加利息兌換回本幣的時(shí)候。如果投資者預(yù)計(jì)外幣會(huì)上漲，例如達(dá)到 1：1，即使利率相同，他也會(huì)獲利，因?yàn)樗麑⑹盏礁叩谋編欧颠€（1000 歐元）。但是，如果外幣匯率下跌，就有虧損。一年內(nèi)有效的匯率（遠(yuǎn)期匯率）只能估計(jì)。如果投資者回避匯率風(fēng)險(xiǎn)，可以在外匯期貨市場(chǎng)購(gòu)買證券時(shí)（外匯遠(yuǎn)期交易）出售投資到期后收到的外幣。

如果國(guó)外的回報(bào)率高于國(guó)內(nèi)，考慮到匯率，外幣的購(gòu)買就會(huì)越來越多。這伴隨著本國(guó)貨幣供應(yīng)的增加，因此供需的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值，從而彌補(bǔ)了收益率差異。這同樣適用于有利于國(guó)內(nèi)的初始收益率差：在這種情況下，本幣升值（或外幣貶值），直到利差趨于平衡。

匯率和貨幣系統(tǒng)

匯率制度

兩種貨幣之間的兌換關(guān)系可以通過多種方式進(jìn)行調(diào)節(jié)?？蓛稉Q貨幣和不可兌換貨幣以及固定匯率制度和靈活匯率制度之間存在區(qū)別。

通過自由兌換，經(jīng)濟(jì)主體可以隨時(shí)將本國(guó)貨幣兌換成外幣或外幣兌換成自己的貨幣。自由兌換是自由貿(mào)易和國(guó)際資本自由流動(dòng)的先決條件。對(duì)可兌換性的限制可能涉及特定用途，例如限制節(jié)假日、進(jìn)口某些奢侈品或購(gòu)買外國(guó)證券的兌換金額。

如果幾乎所有的外貿(mào)交易都受到此類限制，則稱為外匯管理。在對(duì)外貿(mào)易中賺取的外幣必須以政府設(shè)定的匯率出售給貨幣當(dāng)局（或國(guó)家控制的中央銀行）。進(jìn)口所需的外幣必須向貨幣當(dāng)局申請(qǐng)，并且僅根據(jù)政治確定的優(yōu)先事項(xiàng)分配給特定目的。外匯管理是國(guó)家對(duì)外貿(mào)易控制的一種工具，在中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體中實(shí)行，例如國(guó)家社會(huì)主義德國(guó)和前共產(chǎn)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體，甚至今天在一些發(fā)展中國(guó)家也實(shí)行。大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣現(xiàn)在都是可兌換的。

在自由兌換體系中，絕對(duì)固定匯率和完全自由匯率之間存在過渡。之間有區(qū)別

?固定匯率不可變的貨幣體系（例如，19世紀(jì)的金本位制），

?具有階梯式靈活匯率的貨幣系統(tǒng)（匯率通常是固定的，但必要時(shí)可以通過升值或貶值來改變），

?中央銀行（平滑）干預(yù)的靈活匯率（管理浮動(dòng)），

?自由浮動(dòng)匯率。

在固定匯率的情況下，兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家的政府就其貨幣之間的固定匯率（平價(jià)）達(dá)成一致（對(duì)于歷史黃金貨幣，匯率由硬幣的含金量決定）。通常，他們還設(shè)定了一個(gè)范圍（例如，± 2.5%），在該范圍內(nèi)，匯率可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)力量波動(dòng)。如果匯率達(dá)到上限或下限，各國(guó)中央銀行有義務(wù)進(jìn)行干預(yù)，以穩(wěn)定匯率在該區(qū)間內(nèi)。

在靈活匯率體系中，外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系決定了匯率。由于匯率由市場(chǎng)力量決定，因此有助于平衡國(guó)家之間不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。例如，一個(gè)國(guó)家進(jìn)口的增加會(huì)導(dǎo)致對(duì)外幣的需求增加。這推高了外幣的匯率。這將抑制進(jìn)口需求;與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)出口機(jī)會(huì)正在改善。這兩種趨勢(shì)都導(dǎo)致了一種新的匯率，在這種匯率中，外匯供需再次相互平衡。

然而，匯率波動(dòng)，特別是如果由于投機(jī)行為導(dǎo)致短期劇烈波動(dòng)，可能會(huì)引發(fā)相當(dāng)大的價(jià)格波動(dòng)。例如，國(guó)內(nèi)油價(jià)突然上漲或國(guó)外出口商品價(jià)格上漲，這可能會(huì)危及國(guó)內(nèi)的就業(yè)機(jī)會(huì)。匯率波動(dòng)影響進(jìn)出口商的規(guī)劃安全。遠(yuǎn)期貨幣交易可用于對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這與額外成本相關(guān)。匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本被認(rèn)為是該系統(tǒng)的缺點(diǎn)。

固定匯率為計(jì)算國(guó)際貨物和資本流動(dòng)提供了簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)。沒有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格和利率是直接可比的。固定匯率促進(jìn)并使國(guó)際匯率更便宜。但是，這僅適用于匯率穩(wěn)定且符合市場(chǎng)的情況。如果兩國(guó)的物價(jià)和利率水平發(fā)展不同，匯率就必須改變。如果不改變，央行就必須進(jìn)行干預(yù)。如果外幣供應(yīng)過剩，中央銀行將不得不用本國(guó)貨幣購(gòu)買外匯，從而擴(kuò)大國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，從而促進(jìn)通貨膨脹。如果出現(xiàn)外匯逆差，央行將不得不將其外匯儲(chǔ)備投放市場(chǎng)。對(duì)于此類干預(yù)措施，中央銀行必須積累國(guó)際流動(dòng)性（美元、歐元、日元）并建立國(guó)際信貸體系（見下文：國(guó)際貨幣基金組織）。

然而，國(guó)際收支赤字只能通過外匯儲(chǔ)備和國(guó)際貸款暫時(shí)抵消。如果在此期間無法通過國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策（例如限制性貨幣和財(cái)政政策）消除赤字的根本原因（例如國(guó)內(nèi)通貨膨脹率上升），就會(huì)出現(xiàn)根本性失衡，需要改變固定平價(jià)，即匯率（例如本國(guó)貨幣貶值）。延遲的平價(jià)調(diào)整以及對(duì)即將升值和貶值的預(yù)期引發(fā)了投機(jī)性外匯買賣，這往往會(huì)將局勢(shì)升級(jí)為貨幣危機(jī)，然后以市場(chǎng)被迫的匯率調(diào)整而告終。

固定匯率制度的經(jīng)驗(yàn)（布雷頓森林體系，1944年至1973年，見第51頁f.;歐洲貨幣體系，1978年至1998年）表明，當(dāng)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)分歧，政府和中央銀行不準(zhǔn)備將其經(jīng)濟(jì)和貨幣政策主要集中在穩(wěn)定匯率上時(shí)，此類危機(jī)時(shí)有發(fā)生。因此，越來越多的國(guó)家轉(zhuǎn)向靈活匯率制度。在這個(gè)體系中，中央銀行的干預(yù)義務(wù)不適用。原則上，與固定匯率相比，這為國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策開辟了更大的行動(dòng)空間。從經(jīng)濟(jì)角度來看，這就是靈活匯率的優(yōu)勢(shì)。

不同貨幣體系的優(yōu)缺點(diǎn)問題并不能得出統(tǒng)一的結(jié)果。無論如何，必須遵守功能條件。可以謹(jǐn)慎地說，靈活匯率制度有其優(yōu)勢(shì)，即強(qiáng)烈注重國(guó)家政治的國(guó)家參與國(guó)際貿(mào)易。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體非常緊密地交織在一起并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中實(shí)現(xiàn)高度趨同時(shí)，固定匯率制度（甚至通過引入共同貨幣廢除匯率）具有優(yōu)勢(shì)。只有當(dāng)參與國(guó)準(zhǔn)備更密切地協(xié)調(diào)其經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，它才能存在。

固定和靈活的匯率

完全靈活或絕對(duì)固定匯率的理想類型將用于解釋貨幣系統(tǒng)的運(yùn)作。我們假設(shè)歐洲的通貨膨脹率高于美國(guó)。

在靈活匯率體系中，與美國(guó)相比，歐元區(qū)物價(jià)水平迅速上漲，導(dǎo)致進(jìn)口美元需求增加，并導(dǎo)致美國(guó)人出口需求下降導(dǎo)致美元收入下降。美元的需求曲線從 N 轉(zhuǎn)移到 N？，供應(yīng)曲線從 A 到 A？。美元的匯率從 W1 上升到 W2（美元升值或歐元貶值;見圖 1）。與歐元貶值相關(guān)的美元區(qū)進(jìn)口價(jià)格上漲使進(jìn)口吸引力降低。相反，歐元貶值使得國(guó)內(nèi)商品從國(guó)外的角度來看更便宜，出口再次增加。因此，ERM 傾向于平衡貿(mào)易平衡。

在固定匯率體系中，外匯市場(chǎng)供需的相同變化會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果。在固定匯率W*（平價(jià)匯率）下，對(duì)美元的需求上升到M1，而美元供應(yīng)減少到M2（見圖2）。在M1-M2的范圍內(nèi)，對(duì)美元的需求超過了美元的供應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)際收支赤字（更準(zhǔn)確地說：外匯差額赤字）。

為防止匯率升至商定的平價(jià)以上，歐元區(qū)中央銀行（ECB）必須干預(yù)外匯市場(chǎng)，并從其持有的資產(chǎn)中提供M1-M2的美元。通過將其出售為歐元，它將美元供應(yīng)量增加到 M1。如果歐洲央行沒有足夠的美元，它將不得不在國(guó)外借入美元來捍衛(wèi)匯率。如果外國(guó)央行同時(shí)用歐元換取美元，就可以支持歐洲央行。如果出現(xiàn)根本性的（不僅僅是暫時(shí)的）國(guó)際收支失衡，剩下的選擇是重新定義既定的平價(jià)：通過升值（在我們的例子中是美元）或貶值（在我們的例子中是歐元）。

歐元的匯率

在世界經(jīng)濟(jì)中，我們目前同時(shí)發(fā)現(xiàn)不同的貨幣體系。主要貿(mào)易國(guó)美國(guó)（美元）、日本（日元）和采用歐元的歐盟國(guó)家的貨幣之間有靈活的匯率。例如，自 1999 年推出以來（1 歐元 = 1.17 美元），歐元兌美元最初大幅貶值（降至 1 歐元 = 0.83 美元），自 2001 年以來，歐元匯率在外匯市場(chǎng)上再次上漲，并于 2008 年 3 月達(dá)到 1 歐元 = 1.57 美元的前高點(diǎn)。

英鎊和許多其他貨幣也存在靈活的匯率。一些國(guó)家將其貨幣與美元或歐元掛鉤，即將其貨幣和貨幣政策與參考貨幣保持一致，以保持匯率穩(wěn)定。例如，一些東南亞和拉丁美洲國(guó)家將其貨幣“附加”到美元上。

龍國(guó)現(xiàn)在是世界上最大的貿(mào)易國(guó)之一，它也在保持龍幣兌美元的匯率穩(wěn)定。事實(shí)上，人民幣的匯率被認(rèn)為是被低估的。龍國(guó)政府對(duì)低龍幣匯率感興趣：它改善了龍國(guó)在世界市場(chǎng)和美國(guó)的出口機(jī)會(huì)。事實(shí)上，龍國(guó)實(shí)現(xiàn)了高額出口順差，尤其是對(duì)美國(guó)、德國(guó)和許多其他國(guó)家，作為回報(bào)，不得不購(gòu)買大量美元以支撐美元匯率（或阻止龍幣升值）。就這樣，龍國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)積累了巨額的美元儲(chǔ)備，其中大部分都投資在美國(guó)賺取利息。人們擔(dān)心，短期或長(zhǎng)期不可避免的匯率調(diào)整（在這種情況下是龍幣升值）可能會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)出現(xiàn)相當(dāng)大的動(dòng)蕩，隨后幾種貨幣升值和貶值。最近，龍國(guó)政府容忍了輕微的升值。

1960 年左右，德國(guó)也存在著非常類似的情況。D-Mark的匯率被低估了，德國(guó)出口業(yè)和德國(guó)政府在其影響下，為了促進(jìn)出口而持有它，直到最后，在國(guó)際壓力和貨幣疲軟的貨幣危機(jī)之后，不得不進(jìn)行匯率調(diào)整（就D-Mark而言：升值）。

歐盟的預(yù)算紀(jì)律

歐洲貨幣聯(lián)盟是一個(gè)擁有自己貨幣的國(guó)家聯(lián)盟，因此沒有政府間匯率。1999年，歐盟的11個(gè)國(guó)家和現(xiàn)在（2008年）的15個(gè)國(guó)家引入了一種共同貨幣，即歐元，而不僅僅是固定匯率。貨幣聯(lián)盟成員國(guó)的貨幣政策由單一的歐洲中央銀行（ECB）控制。共同貨幣的穩(wěn)定取決于歐元區(qū)國(guó)家表現(xiàn)出足夠趨同（一致、統(tǒng)一）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并奉行協(xié)調(diào)一致的經(jīng)濟(jì)政策。在通貨膨脹率出現(xiàn)差異的情況下，匯率不能作為補(bǔ)償機(jī)制，因此調(diào)整的負(fù)擔(dān)在于經(jīng)濟(jì)政策行動(dòng)的其他領(lǐng)域，特別是各會(huì)員國(guó)的工資和金融政策。為了確保只有結(jié)構(gòu)條件可比的國(guó)家才能加入貨幣聯(lián)盟，將趨同標(biāo)準(zhǔn)（低通貨膨脹率、可比利率水平、財(cái)政穩(wěn)定和穩(wěn)定匯率）確定為進(jìn)入條件。《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》是歐盟條約的一部分，要求貨幣聯(lián)盟成員國(guó)遵守財(cái)政紀(jì)律。包括德國(guó)、法國(guó)和葡萄牙在內(nèi)的幾個(gè)國(guó)家在貨幣聯(lián)盟的歷史還很年輕時(shí)在滿足財(cái)政標(biāo)準(zhǔn)方面遇到了問題。特別是，其年度新債務(wù)有時(shí)高于 3% 的允許限額。

歐元已成為許多其他歐洲貨幣的參考貨幣。尚未加入貨幣聯(lián)盟的歐盟國(guó)家原則上有義務(wù)在達(dá)到趨同標(biāo)準(zhǔn)后立即采用歐元作為其貨幣。然而，英國(guó)、丹麥和瑞典沒有成為貨幣聯(lián)盟的成員。

歐洲匯率機(jī)制

為了實(shí)現(xiàn)歐盟貨幣政策的相互信息和協(xié)調(diào)，并向非成員國(guó)介紹趨同標(biāo)準(zhǔn)的滿足，非貨幣聯(lián)盟成員國(guó)的歐盟國(guó)家的央行行長(zhǎng)也在擴(kuò)大后的歐洲中央銀行理事會(huì)中派代表，但在貨幣或貨幣政策決定中沒有投票權(quán)。五個(gè)歐盟國(guó)家——丹麥、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和斯洛伐克——已將其貨幣以固定匯率與歐元掛鉤（歐盟匯率機(jī)制二），從而事實(shí)上將其貨幣政策移交給歐洲央行。在黑山和科索沃，歐元是法定貨幣，但這些國(guó)家不是歐元體系成員。

國(guó)際貨幣秩序的基石

戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)秩序基本上是建立在兩個(gè)支柱之上的：世界貿(mào)易秩序和世界貨幣秩序。除了世貿(mào)組織制度上組織的國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)秩序外，國(guó)際貨幣和金融關(guān)系的監(jiān)管是第二項(xiàng)重要的監(jiān)管任務(wù)。這項(xiàng)監(jiān)管任務(wù)由國(guó)際貨幣基金組織（貨幣基金組織）及其姊妹組織國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD）負(fù)責(zé)。這兩個(gè)機(jī)構(gòu)都是在布雷頓森林會(huì)議上成立的。1944年7月，聯(lián)合國(guó)貨幣和金融會(huì)議在屬于美國(guó)新罕布什爾州卡羅爾市的這個(gè)冬季運(yùn)動(dòng)中心舉行。為了迎接第二次世界大戰(zhàn)即將結(jié)束，20世紀(jì)上半葉危機(jī)和災(zāi)難之后世界經(jīng)濟(jì)的重組就在這里奠定了基礎(chǔ)。通過這項(xiàng)多邊協(xié)議，國(guó)際貨幣基金組織的 44 個(gè)創(chuàng)始國(guó)追求的主要目標(biāo)是為世界貿(mào)易的復(fù)興和擴(kuò)大創(chuàng)造貨幣條件。國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行（通常稱為“世界銀行”）旨在促進(jìn)飽受戰(zhàn)爭(zhēng)蹂躪的國(guó)家的重建和為國(guó)際發(fā)展項(xiàng)目提供資金。在其歷史進(jìn)程中，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)的任務(wù)都發(fā)生了一定程度的變化。

國(guó)際貨幣基金組織

《建立國(guó)際貨幣基金組織條約》于1945年12月27日生效。44個(gè)創(chuàng)始國(guó)希望建立一個(gè)固定匯率制度。儲(chǔ)備貨幣是美元，其他成員國(guó)的貨幣與美元掛鉤。在正負(fù)1%的范圍內(nèi)，匯率應(yīng)由市場(chǎng)力量決定。如果匯率有可能超過這些邊際，成員國(guó)的中央銀行就必須進(jìn)行干預(yù)。美元是唯一以固定匯率與黃金掛鉤的貨幣。美國(guó)央行有義務(wù)將其他國(guó)家持有的美元兌換成黃金。這一規(guī)定導(dǎo)致了系統(tǒng)的不對(duì)稱設(shè)計(jì)。美國(guó)在貨幣和貨幣政策上是自治的。所有其他成員都必須通過外匯市場(chǎng)干預(yù)來確保其對(duì)美元的匯率。

為了使布雷頓森林體系成員國(guó)能夠維持最初設(shè)想的匯率，創(chuàng)造了發(fā)放貸款的可能性。例如，國(guó)際收支失衡的會(huì)員國(guó)能夠從為此目的設(shè)立的基金中動(dòng)用財(cái)政資源。然而，基金組織只能在能夠通過其成員的付款向這些赤字國(guó)家提供貸款。沒有規(guī)定可以創(chuàng)建自己的資金，這意味著該基金的資源水平相對(duì)較小。

《布雷頓森林協(xié)定》成功地使貨幣關(guān)系制度化，有效地支持了關(guān)貿(mào)總協(xié)定正在推動(dòng)的外貿(mào)政策自由化進(jìn)程。成員國(guó)自愿承諾確保本國(guó)貨幣的可兌換性，并取消對(duì)它們之間支付交易的限制，這促進(jìn)了國(guó)際貨物貿(mào)易的結(jié)算。訴諸國(guó)際收支援助的可能性增加了穩(wěn)定匯率和避免會(huì)員國(guó)在國(guó)際收支問題時(shí)采取貿(mào)易限制措施的機(jī)會(huì)。

自愿承諾只有在基金組織批準(zhǔn)的情況下才進(jìn)行匯率調(diào)整，也確保了貨幣相對(duì)高度的穩(wěn)定，并防止重蹈兩次世界大戰(zhàn)期間的“乞丐我的鄰居政策”的覆轍。當(dāng)時(shí)，許多國(guó)家試圖通過使其貨幣貶值到低于市場(chǎng)均衡水平來獲得額外的出口優(yōu)勢(shì)，以確保就業(yè)機(jī)會(huì)。受此影響的國(guó)家也做出了同樣的反應(yīng)，因此出現(xiàn)了真正的貶值競(jìng)賽。

然而，布雷頓森林體系卻形成了嚴(yán)重的對(duì)比。一個(gè)重大的矛盾是，面對(duì)貨物和支付流動(dòng)日益自由化，個(gè)別成員國(guó)在收入和就業(yè)政策方面保留了很大的回旋余地，同時(shí)又努力實(shí)現(xiàn)固定匯率。然而，穩(wěn)定的匯率要求有關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與其實(shí)行的經(jīng)濟(jì)政策之間具有高度的趨同性。

1970年代初期的貨幣動(dòng)蕩最終導(dǎo)致了《布雷頓森林協(xié)定》的瓦解。這場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索是美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加，美國(guó)需要財(cái)政資源來資助月男戰(zhàn)爭(zhēng)。全球流通的美元太多了。因此，美元與黃金的掛鉤以及美國(guó)相關(guān)的黃金贖回保證無法再維持。1971年，美元兌換黃金的可兌換性被廢除。

雖然布雷頓森林體系在1973年隨著主要國(guó)家向靈活匯率的過渡而崩潰，但其制度遺產(chǎn)仍然是當(dāng)今國(guó)際貨幣和金融秩序的重要組成部分。國(guó)際貨幣基金組織協(xié)議作為一項(xiàng)國(guó)際條約仍然有效，但進(jìn)行了一些修改和擴(kuò)展。簽署國(guó)簽署該條約，即表示承諾遵守某些規(guī)則并愿意服從國(guó)際組織的控制。

黃金和金錢--多事之秋

[...]幾個(gè)世紀(jì)以來，無數(shù)的貨幣和貨幣體系相繼出現(xiàn)。金幣和銀幣幾乎在所有這些中都發(fā)揮了核心作用。在中世紀(jì)，金匠開始為存放的金幣開具收據(jù)。這發(fā)展成為紙幣和私人“紙質(zhì)銀行”。從 1844 年起，英國(guó)中央銀行只被允許發(fā)行新紙幣，以抵制購(gòu)買精確規(guī)定數(shù)量的黃金。1865年，歐洲幾個(gè)國(guó)家效仿了這個(gè)例子，德意志帝國(guó)于1873年加入。接下來的“金本位制”時(shí)期一直持續(xù)到 1914 年。它的特點(diǎn)是價(jià)格高度穩(wěn)定——誠(chéng)然，收入和就業(yè)的波動(dòng)也很大。第二次世界大戰(zhàn)后，金本位制以布雷頓森林貨幣體系的修改形式復(fù)興。儲(chǔ)備貨幣是美元，美國(guó)政府承諾將其兌換成黃金。由于其通貨膨脹政策，它無法兌現(xiàn)這一承諾，1971年8月15日，這一承諾被正式撤銷。幾乎在世界任何地方，黃金都失去了作為紙幣支持的作用。從那時(shí)起，貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性就決定性地取決于中央銀行以不發(fā)生通貨膨脹的方式控制和限制賬面貨幣和紙幣的創(chuàng)造。為了讓中央銀行能夠做到這一點(diǎn)，它們?cè)谠S多國(guó)家都獲得了政治獨(dú)立。

它有效：無論如何，過去二十年全球的特點(diǎn)是通貨膨脹下降和價(jià)格高度穩(wěn)定。與其他中央銀行一樣，德意志聯(lián)邦銀行仍然持有相當(dāng)多的黃金儲(chǔ)備：3,400 噸。然而，它在貨幣政策中幾乎沒有作用。

高爐?！包S金不再是金錢”，載于：2008年1月10日《法蘭克福匯報(bào)》

國(guó)際貨幣基金組織如何運(yùn)作

今天，國(guó)際貨幣基金組織履行著促進(jìn)貨幣政策國(guó)際合作、擴(kuò)大世界貿(mào)易、監(jiān)測(cè)國(guó)家貨幣政策以及為成員國(guó)改善財(cái)政和經(jīng)濟(jì)政策提供技術(shù)支持的任務(wù)。為了履行這些義務(wù)，它每年與會(huì)員國(guó)協(xié)商，分析國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策，審查財(cái)政、匯率和貨幣政策，評(píng)估會(huì)員國(guó)政策對(duì)其國(guó)際收支的影響，并每六個(gè)月評(píng)估一次世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

國(guó)際貨幣基金組織的另一個(gè)重要職能是幫助存在國(guó)際收支問題的成員國(guó)克服這些問題。為此，它發(fā)放外匯貸款。這方面的財(cái)政資源最初主要來自成員國(guó)的捐款。

繳納的供款金額和必要時(shí)可以使用的貸款范圍是根據(jù)固定配額計(jì)算的。該配額根據(jù)每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融能力以及其在全球?qū)ν赓Q(mào)易中的份額分配給每個(gè)國(guó)家。

由于對(duì)國(guó)際流動(dòng)性的需求增加，1967 年以特別提款權(quán) （SDR） 的形式設(shè)立了額外的貨幣儲(chǔ)備。它們由成員國(guó)決定創(chuàng)建，并根據(jù)配額分配。特別提款權(quán)是在必要時(shí)將本國(guó)貨幣兌換成可兌換貨幣的權(quán)利，現(xiàn)在是國(guó)際貨幣儲(chǔ)備的重要組成部分。

自 1970 年代中期以來，創(chuàng)造了更多的信貸機(jī)會(huì)。例如，除了上述貸款（根據(jù)每個(gè)成員的配額無條件和無費(fèi)用）提供貸款外，還有彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字的協(xié)定。其裁決須遵守與有關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融政策有關(guān)的條件（所謂的條件）。

今天最重要的貨幣儲(chǔ)備仍然是美元（約占國(guó)際流動(dòng)性總額的 65%）。近年來，歐元的權(quán)重大幅增加（占世界貨幣儲(chǔ)備的 20% 至 25%）。

國(guó)際貨幣基金組織目前的185個(gè)成員國(guó)已通過該條約承諾：

?使本國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策與有序經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和適當(dāng)價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)保持一致，

?確保其貨幣的可兌換性，

?保持正在進(jìn)行的國(guó)際交易的支付交易不受外匯限制，

?為合建基金提供自己的財(cái)政資源，

?使該基金能夠進(jìn)入國(guó)家資本市場(chǎng)，

?避免貶值競(jìng)爭(zhēng)，

?將每種情況下選擇的匯率制度通知基金，

?定期審查本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策是否符合《條約》。

通過承擔(dān)這些義務(wù)，締約國(guó)有權(quán)從基金中提取財(cái)政資源，以便在國(guó)際收支出現(xiàn)問題時(shí)能夠延長(zhǎng)必要的調(diào)整進(jìn)程。使用基金的資源還能夠消除匯率波動(dòng)（所謂的有管理的浮動(dòng)）和避免貿(mào)易限制措施。成員國(guó)還可以參與基金的決策進(jìn)程，特別是特別提款權(quán)的制定。

貨幣基金組織的主要機(jī)構(gòu)是理事會(huì)、執(zhí)行局和總干事。理事會(huì)每年舉行一次會(huì)議，是基金的最高決策機(jī)構(gòu)。例如，在這里，就更改配額、接納或排除新成員以及分配特別提款權(quán)作出決定。在這個(gè)理事會(huì)中，每個(gè)國(guó)家都由其總督代表，并擁有根據(jù)上述配額加權(quán)的表決權(quán)。投票權(quán)份額最高的國(guó)家（2008年）是美國(guó)（16.77%）、日本（6.02%）、德國(guó)（5.88%）、法國(guó)（4.86%）和英國(guó)（4.86%）。由于國(guó)際貨幣基金組織的決定（例如，關(guān)于改變配額或設(shè)立新的特別提款權(quán)）必須以 85% 的多數(shù)票做出，因此歐盟國(guó)家和美國(guó)一起擁有阻撓的少數(shù)。執(zhí)行局是常設(shè)決策機(jī)構(gòu)。其 24 個(gè)成員決定資金分配?？偢墒录嫒螆?zhí)行局主席?？偢墒乱宦殏鹘y(tǒng)上由歐洲人擔(dān)任。在新興市場(chǎng)日益重要性的背景下，這種狀況越來越受到批評(píng)。

世界銀行

與國(guó)際貨幣基金組織一樣，世界銀行也可以追溯到1944年布雷頓森林會(huì)議的決定。它現(xiàn)在與其附屬機(jī)構(gòu)一起組成了所謂的世界銀行集團(tuán)。它包括：

?國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD），成立于1945年，擁有185個(gè)成員國(guó);

?國(guó)際開發(fā)協(xié)會(huì)（IDA），成立于1960年，成員166人;

?國(guó)際金融公司（IFC）成立于1956年，擁有179名成員;

?1988年設(shè)立的多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)（多邊投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)）有170個(gè)成員;

?國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心（國(guó)際投資爭(zhēng)端解決中心）成立于1966年，有144名成員。

世界銀行由24名執(zhí)行董事領(lǐng)導(dǎo)。五大股東（美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)）各提供一名，其余 19 名由其他成員選舉產(chǎn)生。

世界銀行

世界銀行集團(tuán)通過財(cái)政援助、咨詢和技術(shù)援助促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。世界銀行成立后，最初專注于為戰(zhàn)后滿目瘡痍的歐洲的基礎(chǔ)設(shè)施重建提供資金。自1960年代以來，其重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的項(xiàng)目提供資金。在這里，她最初支持基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)的發(fā)展。自1970年代以來，增加了對(duì)農(nóng)村發(fā)展的支助方案。世界銀行與聯(lián)合國(guó)和經(jīng)合組織一起制定了“千年發(fā)展目標(biāo)”。在該協(xié)議中，世界銀行專注于促進(jìn)發(fā)展和消除貧困，從而越來越多地將借款國(guó)的善政（民主、法律確定性、避免腐?。┳鳛槠漤?xiàng)目的條件。

世界銀行的重點(diǎn)是支持在國(guó)際資本市場(chǎng)上借款困難的最貧窮的發(fā)展中國(guó)家。在此過程中，五個(gè)子組織執(zhí)行的任務(wù)是相輔相成的。IDA向世界上最貧窮的國(guó)家提供還款期為30至40年的無息貸款。自成立以來，IDA已提供1610億美元的貸款。為了為這些貸款提供資金，IDA 主要依賴富裕成員國(guó)的資金。國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行以市場(chǎng)利率向中等收入國(guó)家提供貸款。這些貸款的期限在 15 到 20 年之間。從IBRD借錢的國(guó)家的優(yōu)勢(shì)主要是還款期，與商業(yè)銀行相比更長(zhǎng)。發(fā)展中國(guó)家從世界銀行借錢，為提高生活水平的特別方案（減貧、提供社會(huì)服務(wù)、環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）提供資金。

國(guó)際金融公司支持發(fā)展中國(guó)家私營(yíng)部門項(xiàng)目的融資，并向政府和公司提供貸款、擔(dān)保、技術(shù)援助和咨詢。多邊投資機(jī)構(gòu)通過保護(hù)外國(guó)投資者免受非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（例如征用）造成的損失，促進(jìn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資。此外，MIGA還提供技術(shù)援助，幫助發(fā)展中國(guó)家促進(jìn)投資機(jī)會(huì)。它還提供法律建議，以減少可能的投資障礙。ICSID是外國(guó)投資者與其東道國(guó)之間的爭(zhēng)端解決機(jī)構(gòu)。世界銀行集團(tuán)的資金主要來自國(guó)際資本市場(chǎng)籌集資金，只有少量通過其股本（成員國(guó)的出資）。

批評(píng)和改革方法

近年來，國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行飽受批評(píng)。國(guó)際貨幣基金組織尚未成功地制定出有效的工具來應(yīng)對(duì)由投機(jī)浪潮引發(fā)的貨幣危機(jī)。它呼吁國(guó)際貨幣基金組織和各中央銀行更有效地協(xié)調(diào)貨幣政策干預(yù)措施。

貨幣基金組織向處于國(guó)際收支困難的新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家提供貸款的條件也受到批評(píng)。通常，對(duì)這些國(guó)家實(shí)施了一攬子措施，這些國(guó)家在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的條件下已經(jīng)證明了自己，但不適合缺乏適當(dāng)條件的國(guó)家（例如發(fā)達(dá)的銀行體系或稅收制度）。此外，人們經(jīng)常要求財(cái)政儲(chǔ)蓄，而這主要是以犧牲貧困人口為代價(jià)的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨表示，國(guó)際貨幣基金組織甚至在某些情況下通過不適當(dāng)?shù)母深A(yù)加劇了局勢(shì)（例如在1997/98年所謂的亞洲危機(jī)中）。這些批評(píng)促使貨幣基金組織修改其戰(zhàn)略，并試圖使其更好地適應(yīng)借款國(guó)的具體情況。國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的任務(wù)混為一談也受到批評(píng)。

貨幣基金組織已將其活動(dòng)從貨幣政策擴(kuò)展到發(fā)展政策。例如，他專門為發(fā)展中國(guó)家制定了貸款計(jì)劃。其中包括特許公司減貧和增長(zhǎng)基金，該基金向最貧窮國(guó)家提供額外的外匯貸款。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為國(guó)際貨幣基金組織對(duì)貨幣和發(fā)展政策的混淆是有問題的。他們要求他專注于貨幣政策，并將發(fā)展貸款留給世界銀行。

世界銀行因成功支持許多發(fā)展中國(guó)家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而受到贊譽(yù)，但農(nóng)村人口從中受益還不夠。今后，應(yīng)更加注意創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，使融資項(xiàng)目與各國(guó)的政治和體制條件更加緊密地結(jié)合起來，并優(yōu)先考慮旨在改善施政的項(xiàng)目。

對(duì)國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的批評(píng)越來越多地在公開場(chǎng)合表達(dá)。特別是非政府組織，如批判全球化的協(xié)會(huì)Attac，通過出版物提請(qǐng)注意不良事態(tài)發(fā)展，有時(shí)是在貨幣基金組織和世界銀行會(huì)議期間采取的驚人行動(dòng)。

發(fā)展中國(guó)家還呼吁更多地考慮它們?cè)谶@兩個(gè)機(jī)構(gòu)中的利益。在批評(píng)國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的貸款時(shí)，一些南美國(guó)家甚至尋求“反建制”本國(guó)開發(fā)銀行（Banco del Sur）。

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