一場(chǎng)“慢動(dòng)作危機(jī)”可能正在全球政府債券市場(chǎng)醞釀，而日本正處于風(fēng)暴的前沿。

由財(cái)政擴(kuò)張擔(dān)憂(yōu)和投資者需求減弱共同推動(dòng)，日本超長(zhǎng)期國(guó)債收益率已飆升至數(shù)十年未見(jiàn)的高位，這不僅對(duì)日本國(guó)內(nèi)企業(yè)融資構(gòu)成直接壓力，更是一個(gè)全球性警報(bào)，預(yù)示著長(zhǎng)期以來(lái)支撐股市的低利率環(huán)境正在瓦解，投資者正在重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。

周四，最新的市場(chǎng)動(dòng)蕩將日本20年期國(guó)債收益率推至2.655%的關(guān)口，這是自1999年以來(lái)的最高水平。與此同時(shí)，作為各類(lèi)借貸成本基準(zhǔn)的10年期國(guó)債收益率也攀升至1.61%，創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高。這一系列走勢(shì)加劇了市場(chǎng)的不安情緒，投資者擔(dān)心日本央行可能被迫繼續(xù)加息以應(yīng)對(duì)通脹壓力。

收益率的急劇上行，源于市場(chǎng)對(duì)日本財(cái)政狀況的深切憂(yōu)慮。

日本執(zhí)政聯(lián)盟在7月參議院選舉中失利后，外界普遍預(yù)期政府可能推出新的財(cái)政刺激措施，這意味著國(guó)債發(fā)行量將進(jìn)一步增加，給本已緊張的長(zhǎng)期債券市場(chǎng)帶來(lái)更多壓力。

同時(shí)，關(guān)鍵的海外投資者需求正在迅速退潮，據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，7月份海外投資者對(duì)10年期以上日債的凈購(gòu)買(mǎi)額驟降至4800億日元，僅為6月金額的三分之一。

這一現(xiàn)象并非孤例，而是全球趨勢(shì)的縮影。法國(guó)興業(yè)銀行策略師Albert Edwards警告稱(chēng)，全球政府債券市場(chǎng)正陷入一場(chǎng)“慢動(dòng)作危機(jī)”，而股票投資者“在自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下忽視了這一點(diǎn)”。這一觀(guān)點(diǎn)將日本的局部壓力置于一個(gè)更宏大的背景之下，即長(zhǎng)期高企的政府債務(wù)和借貸成本正在挑戰(zhàn)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，并可能終結(jié)股票市場(chǎng)的“TINA”（There Is No Alternative，別無(wú)選擇）時(shí)代。

需求疲軟與財(cái)政擴(kuò)張擔(dān)憂(yōu)夾擊下的日本長(zhǎng)債

日本超長(zhǎng)期債券市場(chǎng)正面臨雙重壓力。一方面，對(duì)財(cái)政前景的擔(dān)憂(yōu)是推動(dòng)收益率上行的核心因素。市場(chǎng)普遍預(yù)期，7月的選舉結(jié)果可能迫使政府加碼財(cái)政支出以提振支持率，這將直接轉(zhuǎn)化為更多的債券供應(yīng)。

另一方面，海外投資者的撤退加劇了市場(chǎng)的脆弱性。SMBC Nikko Securities Inc.高級(jí)利率策略師Ataru Okumura在一份報(bào)告中寫(xiě)道：“鑒于外國(guó)投資者是2025年上半年超長(zhǎng)債市場(chǎng)絕對(duì)的主導(dǎo)需求來(lái)源，其凈購(gòu)買(mǎi)量的急劇回落引發(fā)了人們對(duì)未來(lái)長(zhǎng)端收益率曲線(xiàn)可能不穩(wěn)定的擔(dān)憂(yōu)?！?/p>

彭博策略師Mark Cranfield也指出，日本國(guó)債期貨的未平倉(cāng)合約近期的上漲表明，“激進(jìn)的交易員們更堅(jiān)信，市場(chǎng)對(duì)10月加息的押注將進(jìn)一步升溫”。

收益率飆升迫使企業(yè)規(guī)避長(zhǎng)債，轉(zhuǎn)向短期融資，這雖然暫時(shí)節(jié)約了成本，但長(zhǎng)期來(lái)看增加了企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，本財(cái)年日本企業(yè)債發(fā)行量有望超過(guò)去年的紀(jì)錄，但結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨變：期限在五年以下的債券占比高達(dá)75%，而20年以上的超長(zhǎng)期債券幾乎絕跡。

SMBC Nikko Securities Inc.高級(jí)信貸分析師Tsuyoshi Yoshikawa稱(chēng)：“利率波動(dòng)性仍然很高，投資者正轉(zhuǎn)向短期品種以避免損失，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去?！?/p>

全球視角：一場(chǎng)“慢動(dòng)作危機(jī)”

日本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，只是全球長(zhǎng)期債券市場(chǎng)困境的一個(gè)縮影。

法國(guó)興業(yè)銀行（Societe Generale）策略師、知名的市場(chǎng)悲觀(guān)主義者Albert Edwards發(fā)出嚴(yán)厲警告，稱(chēng)一場(chǎng)“慢動(dòng)作危機(jī)”正在政府債券市場(chǎng)上演，而股票投資者若忽視這一點(diǎn)，將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

Edwards認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的焦點(diǎn)被強(qiáng)勁的盈利報(bào)告和所謂“AI彩虹盡頭的黃金罐”所吸引，卻忽略了長(zhǎng)期債券收益率持續(xù)攀升這一核心線(xiàn)索。他指出，近期英國(guó)和日本的長(zhǎng)期債券收益率飆升尤為顯著。英國(guó)30年期國(guó)債收益率達(dá)到5.586%，而日本30年期國(guó)債收益率升至3.186%。在美國(guó)，30年期國(guó)債收益率也徘徊在4.91%附近。

這一趨勢(shì)的直接后果是，股票的相對(duì)吸引力已急劇下降。Edwards警告稱(chēng)，高企的債券收益率已使股票在極短時(shí)間內(nèi)從相對(duì)便宜變?yōu)椤绑@人地昂貴”。“告別‘除了股票別無(wú)選擇’（TINA）的時(shí)代，”他寫(xiě)道，“我們迎來(lái)了一根被拉伸到極致的橡皮筋，它隨時(shí)可能斷裂?！?/p>

Edwards承認(rèn)，泡沫通常在美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策時(shí)破裂，而這似乎并非迫在眉睫。然而，他強(qiáng)調(diào)，在債券收益率飆升和股票現(xiàn)金流收益率萎縮的背景下，可能只需要一次小小的信心沖擊，就足以引發(fā)市場(chǎng)的重大調(diào)整。

歷史走勢(shì)顯示，日本長(zhǎng)債收益率在一定時(shí)期和美股波動(dòng)性之間呈現(xiàn)正相關(guān)。

背后推手：“財(cái)政主導(dǎo)”新范式

華爾街見(jiàn)聞此前提及，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐等知名投資者日益警告，全球主要經(jīng)濟(jì)體正進(jìn)入一個(gè)“財(cái)政主導(dǎo)”（fiscal dominance）的新時(shí)期。這一理論認(rèn)為，急劇膨脹的政府債務(wù)和不斷上升的償債成本，正對(duì)各國(guó)央行構(gòu)成巨大政治壓力，可能迫使其將利率維持在人為低位，從而損害其控制通脹的首要任務(wù)。

據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，美國(guó)前總統(tǒng)特朗普已多次公開(kāi)敦促美聯(lián)儲(chǔ)降息，以減輕政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這種政治壓力加劇了市場(chǎng)對(duì)央行獨(dú)立性的擔(dān)憂(yōu)，并反映在長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格上。哈佛大學(xué)教授、IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kenneth Rogoff表示，“我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)財(cái)政主導(dǎo)的新時(shí)代”。

數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)計(jì)，高收入國(guó)家今年的主權(quán)借款總額將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17萬(wàn)億美元。這使得試圖通過(guò)量化緊縮（QT）縮減資產(chǎn)負(fù)債表的央行陷入政策沖突。

達(dá)利歐警告稱(chēng)，在極端情況下，一些國(guó)家可能陷入“債務(wù)死亡螺旋”，即政府為支付飆升的利息而被迫借入更多資金，最終導(dǎo)致央行印鈔購(gòu)債，引發(fā)“貨幣貶值”。

在此背景下，黃金價(jià)格今年已創(chuàng)下歷史新高，似乎正在為這一風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。