十年前，中國面臨通貨緊縮螺旋時，高層不僅嚴厲打擊了產(chǎn)能過剩問題，還發(fā)起了6.3萬億人民幣的“貨幣化棚改”并引發(fā)了房地產(chǎn)投資熱潮。

如今的情況類似，只不過決策者只推出了一半的解決方案。盡管近期的“反內(nèi)卷”運動對于鋼鐵、煤炭、光伏等行業(yè)的產(chǎn)能過剩有抑制作用，但如果缺乏刺激措施支撐，可能很難推高通脹。

“很難簡單地重復2015年的劇本，”龍洲經(jīng)訊中國研究副主任 Christopher Beddor 表示。“根本問題在于廣泛的宏觀經(jīng)濟因素，例如家庭需求疲軟，而這些因素可能無法通過一系列旨在限制少數(shù)行業(yè)競爭的政府干預措施來解決?！?/p>

中國最新一輪通貨緊縮已持續(xù)兩年多，大規(guī)模刺激措施仍未見蹤跡?？倐鶆找焉罣DP的300%以上，而十年前這一比例僅為略高于200%；而且由于主要政策利率為1.4%，中國央行降息空間已不大。

此次物價下跌的范圍也更為廣泛，使得當前的任務更加艱巨。

由于政府督察人員重點關(guān)注煤炭產(chǎn)量過剩的地區(qū)，上個月煤炭產(chǎn)量同比下降。彭博此前報道稱，一座大型鋰礦已被暫停運營三個月。電動汽車公司和一些科技巨頭的高管已被監(jiān)管機構(gòu)約談，并被警告過度競爭。

抑制產(chǎn)出是在用人為制造衰退的方法平衡供需，但這個邏輯有點像為了治療癌癥而直接殺死病人。

現(xiàn)在缺少的，是一個十年前奏效的良方。

當時，高層不僅抑制產(chǎn)出以防止物價過低，還向家庭推出了巨額刺激計劃，釋放了約6.3萬億元人民幣的房地產(chǎn)投資，即“貨幣化棚改”，該規(guī)模相當于當年中國經(jīng)濟總量的近十分之一。

經(jīng)濟學家表示，如果沒有大規(guī)模刺激措施，政策制定者將需要推出更大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性改革。

摩根士丹利 首席中國經(jīng)濟學家 Robin Xing 表示，高層可以選擇的方案包括徹底改革地方官員的激勵結(jié)構(gòu)，使他們追求更多的消費而不是投資和生產(chǎn)，以及進行改革，將更多收入轉(zhuǎn)移到家庭。

摩根士丹利表示，盡管高層努力實現(xiàn)經(jīng)濟向消費拉動的再平衡，但該行不會改變對中國的通脹預測。解決這一問題對于中國的國內(nèi)增長及其地緣政治關(guān)系至關(guān)重要，因為目前美國超過 50% 的關(guān)稅限制了中國進入全球最大消費市場。

2015年與產(chǎn)能過剩的斗爭表明，單靠限產(chǎn)來解決問題，效果是有限的。

彭博經(jīng)濟評論稱，“減少某些行業(yè)的過剩產(chǎn)能或許能緩和價格戰(zhàn)，但對增長和就業(yè)影響的擔憂將使政策制定者猶豫不決。更可行的前進道路是專注于通過增加收入和就業(yè)支持來提振需求?！?/p>

當年的“棚戶區(qū)改造”項目，人民銀行提供了超過3萬億元人民幣的低息貸款，幫助地方政府和開發(fā)商拆除舊房，并向被拆遷家庭提供現(xiàn)金補償。這些家庭借債購買新房。

國際貨幣基金組織2018年的一項研究顯示，此類刺激措施貢獻了煤炭和鋼鐵價格上漲的60%，比強制削減產(chǎn)能發(fā)揮了更為重要的作用。

如今，盡管面臨諸多限制，高層仍可以利用多種手段來刺激需求。

其中最主要的是選擇支撐自2021年危機爆發(fā)以來仍處于困境的房地產(chǎn)市場。到目前為止，鼓勵地方政府購買未售出房屋以支持房地產(chǎn)的努力基本上沒什么效果。彭博早些報道，高層考慮推動央企來承擔這項任務。

高層也可以在刺激消費支出方面放松限制。Absolute Strategy Research 新興市場經(jīng)濟學家亞當·沃爾夫表示，政府有很多途徑將收入轉(zhuǎn)移到家庭部門，同時又不影響工作積極性。比如可以通過提高農(nóng)村養(yǎng)老金、降低員工醫(yī)療保險繳費或?qū)κ杖氲陀谝欢ㄩT檻的人征收負所得稅來實現(xiàn)這一目標。 他表示，對有幼兒的家庭的補貼也可以更加慷慨。

沃爾夫表示：“到目前為止，宏觀應對措施仍遠不及2016年將中國從上次通貨緊縮衰退中拉出來的貨幣和財政刺激措施。”

隨著雅江大規(guī)模水電建設的啟動，外界也普遍猜測中國將大力推進基礎(chǔ)設施建設以刺激需求。但此類大型項目的規(guī)劃和實施需要數(shù)年時間。而且，數(shù)十年的城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)使中國的橋梁和道路設施飽和。

除了供給過剩和內(nèi)需疲軟之間的不平衡之外，更深層次的問題是地方政府之間過度競爭，追求由投資和生產(chǎn)驅(qū)動的增長，特別是在高層青睞的行業(yè)。

根據(jù)國際貨幣基金組織最近的一項研究，以現(xiàn)金、稅收優(yōu)惠、廉價信貸和土地等形式向各行業(yè)提供的補貼估計每年占GDP的4%。維持就業(yè)和稅收收入是官員們的首要任務，以至于他們讓那些無利可圖的公司，甚至是僵尸企業(yè)繼續(xù)生存下去。

摩根士丹利的 Robin Xing 向彭博電視表示，中國需要“將稅收制度轉(zhuǎn)變?yōu)楠剟钚屎褪杖氲亩愂罩贫?，并將地方政府的激勵機制從獎勵產(chǎn)出轉(zhuǎn)變?yōu)楠剟罴彝ジｌ怼薄?/p>

他說：“如果他們利用下次全會的五年計劃來解決這些問題，我認為最終這些問題都會得到解決”，并導致通脹反彈。”