出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在沖擊科創(chuàng)板未果后，專注運動醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的醫(yī)療器械企業(yè)天星醫(yī)療，將上市目標轉(zhuǎn)向了港股。

近日，公司已正式向港交所遞交主板上市招股書，中信證券、建銀國際共同出任聯(lián)席保薦人。

回溯其上市之路，實則滿是波折。2023年9月，天星醫(yī)療首次遞交A股科創(chuàng)板上市申請，然而就在今年6月，因保薦人中金公司單方面申請撤銷保薦，其科創(chuàng)板IPO最終折戟。

更引人關(guān)注的是，中金公司不僅是天星醫(yī)療科創(chuàng)板申報的保薦方，同時還是天星醫(yī)療的持股股東——如此特殊的關(guān)聯(lián)背景下，中金為何突然放棄保薦，背后具體原因至今未對外披露。

上市路徑轉(zhuǎn)向，此前天星醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層也完成了重大調(diào)整——公司實際控制人已從聯(lián)合創(chuàng)始人聶洪鑫變更為董文興。

此外，國內(nèi)2024年運動醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材集采正式落地，公司14款產(chǎn)品雖成功中標，卻被迫接受平均60%的降價幅度。盡管短期內(nèi)依靠“以價換量”策略維持了業(yè)績平穩(wěn)，但這一壓力也成為其長期發(fā)展中需持續(xù)應(yīng)對的難題。

1、聯(lián)合創(chuàng)始人聶洪鑫已減持套現(xiàn)4.9億元

回溯天星醫(yī)療的發(fā)展歷程，離不開三個人，那就是董文興、聶洪鑫、陳灝。

2017年，三人看好運動醫(yī)學(xué)領(lǐng)域前景，擬合作創(chuàng)立公司。三方依托各自優(yōu)勢分工持股。董文興憑借可吸收材料技術(shù)背景，負責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)、整體運營及戰(zhàn)略管理，持股35%。

聶洪鑫依托醫(yī)療器械及投資經(jīng)驗提供資金保障，因業(yè)務(wù)不確定性及賽道保密，委托親屬聶為代持股權(quán)，持股55%。陳灝主要負責(zé)生產(chǎn)并協(xié)助董文興構(gòu)建產(chǎn)品開發(fā)與質(zhì)量體系，持股10%。

但此后幾年，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司實控人已由聶洪鑫變更為董文興。

在此期間，天星醫(yī)療自2017年成立以來，通過增資擴股的方式，共完成4輪股權(quán)融資，累計融資額超過5.7億元，吸引了君聯(lián)資本、BEST ALIVE（香港投資機構(gòu)）、奧博資本等知名機構(gòu)入局。

伴隨資本加持，公司估值也實現(xiàn)大幅躍升，從2020年A輪融資時的8億元，逐步攀升至2023年的35億元。

在資本的持續(xù)助力下，公司推進上市申請進程。但值得關(guān)注的是，早在IPO正式申報前夕，聶洪鑫、董文興已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓提前進行減持，且從中獲利頗豐。

2019年，陳灝將10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給聶洪鑫便退出公司。2020年以后，聶洪鑫便開始減持，據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」統(tǒng)計，聶洪鑫通過控股企業(yè)安吉連恩、安吉錦天鼎昊已減持套現(xiàn)4.9億元。

此外，聶洪鑫還將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了董文興及其所屬公司天津運康。具體來看，一方面將37.53%股權(quán)以1425.99萬元名義價格轉(zhuǎn)讓給董文興，隨后又通過《豁免協(xié)議》無條件免除這筆轉(zhuǎn)讓款，相當(dāng)于將這部分股權(quán)無償贈予；另一方面，將5%股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓給董文興控制的持股平臺天津運康，作為股權(quán)激勵補充。經(jīng)過多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，聶洪鑫持股比例已僅剩4.9%。

在此期間，董文興也通過天津歐康將部分股份轉(zhuǎn)讓給奧康資本，獲得了5647.06萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

科創(chuàng)板IPO前，公司的實控人也由聶洪鑫變?yōu)槎呐d，他直接持股約33.14%，并通過其控制的企業(yè)天津運康、天津吉康、天津普合持有公司約8.33%的股份，合計控制41.47%表決權(quán)。

2、股東中金公司撤銷保薦，A股遺留問題存疑

在董文興正式成為實控人、主導(dǎo)公司發(fā)展后，天星醫(yī)療的上市進程并未如預(yù)期順暢，反而充滿波折。

2023年9月，天星醫(yī)療首次遞交科創(chuàng)板IPO申請，擬募資10.93億元，用于智慧工廠建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)和營銷網(wǎng)絡(luò)搭建，保薦人為中金公司，銀河證券擔(dān)任主承銷商。

為推進上市進程，天星醫(yī)療曾在2024年3月調(diào)整募資方案，將募資總額從10.93億元下調(diào)至8.8億元，同時取消“營銷網(wǎng)絡(luò)搭建”項目，并將“補充流動資金”規(guī)?？s減至2.20億元，試圖通過聚焦核心產(chǎn)能與研發(fā)、降低非必要募資需求，緩解監(jiān)管關(guān)注。

但這一調(diào)整未能扭轉(zhuǎn)局面。2025年6月，保薦人中金公司突然單方面向交易所申請撤銷保薦，未與天星醫(yī)療同步提交撤回申請，最終導(dǎo)致公司科創(chuàng)板上市審核正式終止。

從行業(yè)慣例來看，IPO申報的撤回多由發(fā)行人與保薦機構(gòu)協(xié)商一致后共同操作，核心原因通常是企業(yè)自身業(yè)績不達標、申報材料存在未解決瑕疵，或雙方對審核風(fēng)險判斷一致。

而保薦機構(gòu)單方面“撤退”的案例較為少見，尤其中金公司不僅是天星醫(yī)療的科創(chuàng)板保薦人，還通過前期投資成為公司股東，這種“保薦+持股”的雙重身份，讓其突然撤保的行為更顯反常。

A股招股書顯示，中金公司通過旗下中金啟元、科創(chuàng)基金間接控制天星醫(yī)療股東雅惠錦霖27.09%合伙份額（雅惠錦霖持天星醫(yī)療4.04%股份），且聯(lián)席主承銷商銀河證券的全資子公司銀河源匯持有天星醫(yī)療2.52%股份。

（圖 / 公司A股招股書）

科創(chuàng)板折戟后，天星醫(yī)療并未放棄上市計劃，很快將目標轉(zhuǎn)向港股市場，并于2025年8月26日向港交所遞交主板上市招股書，中信證券、建銀國際接替中金成為新的聯(lián)席保薦人。

但科創(chuàng)板的失利已留下“后遺癥”，港股投資者對醫(yī)療企業(yè)的合規(guī)性、股權(quán)穩(wěn)定性要求同樣嚴格，前期股權(quán)代持、保薦人撤保等歷史問題可能成為新的審核焦點。

3、進口壟斷下的突圍，大客戶集中度過高

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以2024年銷售收入為維度，天星醫(yī)療已成為規(guī)模最大的本土運動醫(yī)學(xué)解決方案提供商，占據(jù)6.5%的市場份額。

但從行業(yè)整體格局看，進口品牌仍牢牢掌握主導(dǎo)權(quán)——施樂輝、強生、銳適等國際廠商合計占據(jù)超65%的市場份額，尤其在三級醫(yī)院高端手術(shù)場景中占比超80%。

而本土企業(yè)尚處于培育期，參與者除天星醫(yī)療、銳健醫(yī)療等專業(yè)廠商外，更多是春立醫(yī)療、凱利泰等從骨科領(lǐng)域延伸布局的跨界企業(yè)，整體呈現(xiàn)“進口壟斷、國產(chǎn)分散”的競爭態(tài)勢。

2023年12月，國家高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布運動醫(yī)學(xué)類耗材集采中選結(jié)果，以集采前最高有效申報價為基準，天星醫(yī)療中標產(chǎn)品終端價普遍下降約60%；2024年6月，本次國家級集采在全國各省市基本落地，公司成功覆蓋14個運動醫(yī)學(xué)產(chǎn)品類別的中標資格。

從業(yè)績表現(xiàn)看，集采落地后，天星醫(yī)療營收與利潤仍保持增長：2024年營收3.27億元，同比增長37%；歸母凈利潤9538.9萬元，同比增幅達67%；2025年前五個月增長勢頭進一步提速，營收1.11億元，同比增長40%、歸母凈利潤3259.6萬元，同比增長142%，印證“以價換量”策略初步見效。

不過，公司經(jīng)營仍存在顯著風(fēng)險點。

從客戶端看，大客戶過度集中的問題突出。2022-2024年及2025年前五個月，前五大客戶貢獻收入分別為4670萬元、1.27億元、1.89億元、6280萬元，占各期總收入比例依次為31.9%、53.1%、57.7%、56.4%，呈現(xiàn)集中趨勢。

若核心客戶因政策調(diào)整、競品替代等原因減少采購，將直接沖擊公司營收穩(wěn)定性。

從供應(yīng)鏈端看，前五大供應(yīng)商采購額占比分別為35%、28.4%、44.8%、31.6%，雖有波動但整體偏高，存在對核心供應(yīng)商的依賴風(fēng)險，一旦核心供應(yīng)商出現(xiàn)原材料漲價、產(chǎn)能不足或交付延遲，將直接影響公司生產(chǎn)節(jié)奏與交付效率。

若此次赴港上市成功，天星醫(yī)療或許能夠借助募集資金，為后續(xù)發(fā)展按下“加速鍵”，緩解客戶與供應(yīng)商“雙集中”風(fēng)險，降低經(jīng)營波動。

港股招股書中，天星醫(yī)療表示，募集資金將用于擴大生產(chǎn)能力并提升生產(chǎn)效率，面向臨床需求的研發(fā)活動，及補充現(xiàn)金流等。

（圖 / 界面圖庫）

不可否認，赴港上市募資若成功，將為天星醫(yī)療提供破解當(dāng)前困局的“關(guān)鍵彈藥”，使其在“進口壓制+集采降價”的雙重挑戰(zhàn)下，擁有更大概率從“本土龍頭”進階為真正的“國產(chǎn)突破者”。

但A股失利的遺留考題并未消失，中金單方面撤保的未解之謎也給天星醫(yī)療的赴港上市蒙上了一層陰影。未來，天星醫(yī)療能否赴港上市成功，「創(chuàng)業(yè)最前線」將長期關(guān)注。

*注：文中題圖及未署名配圖均來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。