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引言：

“ 華芢生物第三次向港交所遞交上市申請，核心管線即將邁入創(chuàng)新藥研發(fā)“死亡谷”，疊加業(yè)績虧損、對賭協(xié)議壓力及高管薪酬等問題，其IPO之路充滿挑戰(zhàn)，引發(fā)市場廣泛關注。”

本文為財鯨眼原創(chuàng)

作者：小鯨

編輯：小凡

微信公眾號：caijingyan

圖源：港交所披露易

8 月 15 日，華芢生物科技（青島）股份有限公司（簡稱 “華芢生物”）再次向港交所主板遞交上市申請，距離上一次遞表不足一年。此前，該公司曾于 2024 年 4 月 29 日、2024 年 11 月 22 日兩度遞表，均因超時失效，此次第三次沖刺，被業(yè)內視為 “背水一戰(zhàn)”。

圖源：華芢生物招股書

華芢生物成立于 2012 年，是一家聚焦血小板衍生生長因子（PDGF）傷口愈合藥物的生物醫(yī)藥企業(yè)，主攻方向為發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化傷口愈合療法。據(jù)弗若斯特沙利文報告，其核心管線 Pro-101-1 是中國治療燒燙傷臨床開發(fā)進度最快的 PDGF 候選藥物。不過，目前中國尚無商業(yè)化的 PDGF 藥物，研發(fā)及生產存在高壁壘，包括改進生產用 PDGF 基因序列難度大、生產純化復雜、質量控制要求嚴格，以及需精準把控蛋白質配方與儲存條件等。

核心管線闖“死亡谷”：PDGF藥物Ⅲ期臨床風險高企，同行進展停滯凸顯難度

創(chuàng)新藥研發(fā)中，從臨床 Ⅱ 期進入 Ⅲ 期被業(yè)內稱為 “死亡之谷”，風險高且成本急劇攀升。華芢生物的核心管線正面臨這一挑戰(zhàn)。

圍繞 Pro-101，該公司有兩款核心藥物處于臨床二期階段。其中，Pro-101-1 瞄準燒燙傷治療，已在中國完成 Ⅱb 期臨床試驗，處于最終報告階段，計劃 2025 年第三季度啟動 Ⅲ 期研究，目標 2027 年在中國上市；Pro-101-2 專注糖尿病足潰瘍治療，目前在中國進行 Ⅱ 期試驗，預計 2027 年第二季度完成該階段，目標 2030 年推出。

天津某醫(yī)院醫(yī)學博士向界面新聞分析，Ⅱ 期試驗僅招募數(shù)十至數(shù)百名同質患者驗證初步療效與給藥方案，而 Ⅲ 期需擴展至數(shù)百至數(shù)千名異質性人群開展多中心隨機雙盲試驗，樣本量擴大導致不可控變量激增，試驗一致性難度指數(shù)級上升。同時，Ⅱ 期在受控環(huán)境下觀察到的療效，可能因 Ⅲ 期更廣泛人群中統(tǒng)計顯著性不足、安慰劑效應干擾而消失，小樣本難以發(fā)現(xiàn)的罕見嚴重不良反應及長期用藥風險也會集中暴露，且 Ⅲ 期需用臨床硬終點替代 Ⅱ 期的生物標志物等替代終點，二者若不一致易致失敗。

國內同行中，僅天士力醫(yī)藥有一條 PDGF 藥物管線，適用于慢性糖尿病患者下肢皮膚潰瘍，該候選藥物 2014 年已進入 Ⅲ 期臨床試驗，但截至 2024 年 4 月 22 日，無最新進展資料，也從側面反映出 PDGF 藥物 Ⅲ 期臨床的艱難。

業(yè)績持續(xù)承壓：近三年虧近 4 億、收入近乎為零，資金鏈面臨考驗

業(yè)績方面，華芢生物表現(xiàn)不佳。2023 年、2024 年以及 2025 年前五個月，公司實現(xiàn)收入分別為 47.2 萬元、26.1 萬元和 0 元，且全部來源于非核心業(yè)務；同期虧損額分別達到 1.05 億元、2.12 億元和 7238.3 萬元，合計虧損近 4 億元。

圖源：華芢生物招股書

虧損主要源于不斷攀升的研發(fā)支出、行政管理費用及財務成本。2023 年、2024 年和 2025 年前五個月，公司研發(fā)投入合計支出 1.63 億元，行政管理費用合計支出 1.99 億元。截至 2025 年 5 月 31 日，公司負債率接近 30%，賬上資金約 1.05 億元，而 2024 年全年管理費用、研發(fā)費用和財務費用合計支出達 2.14 億元，資金壓力凸顯。

值得注意的是，盡管尚處 “無商業(yè)化產品、無穩(wěn)定營收、無利潤” 階段，華芢生物估值卻增長較快。2021 年至今，公司通過三輪融資獲得 3.8 億元。2021 年 5 月，獲 500 萬元 Pre-A 輪融資，每股注冊成本 9.2 元；同年 8 月，A 輪融資中，青島鼎暉、嘉興鼎暉分別投入 3500 萬、4000 萬元，每股 22.23 元；2023 年，青島高科（青島嶗山財政局旗下）以 33 元 / 股的價格參與 B 輪融資，投入 3 億元。

對賭協(xié)議倒計時：2026年底前需完成上市，8個月內?、笃谂y度大

與融資相伴的是嚴苛的對賭協(xié)議。招股書顯示，A 輪及 B 輪投資方均享有主要優(yōu)先權，要求公司最晚于 2026 年底完成首次公開發(fā)行，否則須按每年 6% 至 8% 的利率回購股份；此外，B 輪投資方還要求公司在 2025 年 12 月 31 日前取得 I 類新藥 Ⅲ 期臨床試驗批件。

圖源：華芢生物招股書

但目前進展最快的 Pro-101-1 直到 2025 年 4 月才剛完成 IIb 期臨床試驗，距離取得 Ⅲ 期批件僅剩不到 8 個月時間，要在短期內滿足對賭要求，難度較大。

股權與團隊結構：控制權高度集中，核心管理層研發(fā)背景薄弱

從股權結構看，華芢生物控制權高度集中。截至目前，賈麗加、王軻瓏、張紅波、李嘉焱分別持股 19.54%、17.98%、17.47% 及 12%，四人合計持股 66.99%，且為一致行動人。

圖源：華芢生物招股書

不過，這四位核心人員中，僅張紅波具備一定生物醫(yī)藥企業(yè)運營管理經(jīng)驗，其余三人履歷與醫(yī)藥研發(fā)領域關聯(lián)度極低。創(chuàng)始人賈麗加雖有超 27 年醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗，但工作集中在銷售領域，曾擔任牡丹江靈泰藥業(yè)股份有限公司（北京辦事處）銷售經(jīng)理、某醫(yī)藥技術開發(fā)公司副總經(jīng)理，核心職責為銷售及運營管理；賈麗加之子王軻瓏，現(xiàn)擔任公司總裁、執(zhí)行董事兼董事會副主席，2020 年 10 月加入前，職業(yè)生涯集中在汽車領域，曾任職于美國最大私營汽車經(jīng)銷商集團 Berkshire Hathaway Automotive，無醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷；62 歲的李嘉焱有近 26 年金融和企業(yè)管理經(jīng)驗，主要為集團運營管理提供獨立建議；張紅波的經(jīng)驗更多聚焦于企業(yè)日常經(jīng)營，而非核心技術研發(fā)環(huán)節(jié)。

華芢生物的研發(fā)工作主要依賴外部引入團隊。目前公司研發(fā)團隊由總經(jīng)理翟俊輝監(jiān)督，首席研發(fā)官趙興卉負責具體研發(fā)工作，兩人均有軍科院生物工程研究所工作背景；醫(yī)學總監(jiān)成龍有約 15 年醫(yī)學研發(fā)經(jīng)驗，曾任職于多家藥企及科研機構，同樣為外部引入人才。此外，公司核心產品 Pro-101-2 也來自外部技術轉讓與合作開發(fā)，2013 年從勁邦手中獲得 PDGF 相關技術、專利及專有技術，后與軍科院聯(lián)合開發(fā)，并向勁邦支付 2000 萬元技術轉讓費用。招股書披露，截至 2025 年 8 月，公司有 22 名核心研發(fā)人員參與核心產品研發(fā)。

高管薪酬引爭議：虧損期薪酬支出超1億，行政費用持續(xù)高于研發(fā)費用

與業(yè)績虧損形成對比的是華芢生物高管較高的薪酬支出。2023 年，公司研發(fā)費用 3991.5 萬元，同期行政費用 4211.7 萬元；2024 年研發(fā)費用 9132.6 萬元，行政費用達 1.17 億元；2025 年前三個月研發(fā)費用 3206.1 萬元，行政費用 4016.3 萬元，行政費用持續(xù)高于研發(fā)費用。

2023 年至 2025 年前 5 個月，公司董事薪酬及主要管理人員薪酬超 1 億元，而同期公司合計虧損 3.89 億元。具體來看，2023 年董事薪酬約 640 萬元，2024 年達 1220 萬元，同比大增 90%，2025 年前 5 個月約 540 萬元，同比增長 16%，三年合計超 2400 萬元；2023 年主要管理人薪酬 1980 萬元，2024 年增至 4328 萬元，同比大增近 120%，2025 年前 5 個月為 1350 萬元。其中，王軻瓏 2023 年薪酬達 427 萬元，2024 年超 260 萬元，遠超公司其他董事薪酬。

此外，2021 年公司獲得 Pre-A 輪融資前三個月，賈麗加等多人通過增資方式突擊增加公司注冊資本，賈麗加以 1 元 / 股增資 525 萬元，增資后持有注冊資本由 1575 萬元增至 2100 萬元；當年 8 月 A 輪融資時，賈麗加又將部分股權以 17.13 元 / 股的價格轉讓給青島鼎暉，套現(xiàn) 2500 萬元。

（提醒：內容來自：華芢生物招股書、港交所披露易、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 華芢生物第三次沖刺港交所IPO，既承載著企業(yè)發(fā)展的期待，也面臨研發(fā)、資金、對賭協(xié)議等多重考驗。未來，其核心管線能否順利闖過“死亡谷”、對賭目標能否如期實現(xiàn)、內部管理與薪酬體系能否優(yōu)化，將直接影響IPO進程與企業(yè)長遠發(fā)展，市場將持續(xù)關注?！?/strong>

華芢生物

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