出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 語(yǔ)叔

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

熊彼特，第二次世界大戰(zhàn)期間的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，提出了經(jīng)濟(jì)管理理論，首次引入了“創(chuàng)新”概念。為了明確創(chuàng)新的內(nèi)涵，他構(gòu)建了三個(gè)商業(yè)周期，被稱為“熊彼特周期”。這一理論現(xiàn)在被廣泛接受。

由此開(kāi)始，如何從一個(gè)周期推進(jìn)到下一個(gè)周期，就成為無(wú)數(shù)企業(yè)家都在尋找的方法。而在生物醫(yī)藥行業(yè)，一家剛上市的企業(yè)已經(jīng)顯露出穿越周期的潛力。

2025年上半年，維立志博在資本市場(chǎng)與臨床研發(fā)兩端均交出了亮眼的成績(jī)單。其于7月成功登陸港交所，創(chuàng)造了港股創(chuàng)新藥上市的多個(gè)歷史，公眾投資者超額認(rèn)購(gòu)近3500倍，機(jī)構(gòu)投資人超額認(rèn)購(gòu)超41倍。而剛剛發(fā)布的第一份中報(bào)展示了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，更重要的是，該公司核心產(chǎn)品管線的重大臨床突破，清晰地驗(yàn)證了公司底層技術(shù)平臺(tái)的創(chuàng)新價(jià)值與“非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)”戰(zhàn)略的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。

關(guān)鍵是，這樣的布局和努力，已經(jīng)得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可。中信里昂發(fā)布研報(bào)稱偏好維立志博的頂尖抗體藥技術(shù)，涵蓋多個(gè)具有占據(jù)全球市場(chǎng)實(shí)力并有重大突破的創(chuàng)新藥技術(shù)和分子結(jié)構(gòu)，最新的研發(fā)進(jìn)展和臨床數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這個(gè)結(jié)論。首次覆蓋予“超配”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)每股91港元。

《原則》一書(shū)的作者、橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐說(shuō)：“所有一切的運(yùn)轉(zhuǎn)，都有賴于深藏其中的原則，也就是一串又一串的因果關(guān)系決定了這個(gè)世界的走向。如果你探索出了其中的因果關(guān)系，雖然不可能是全部，但最好是絕大部分。那么你無(wú)疑就掌握了打開(kāi)這個(gè)世界藏寶箱的鑰匙?！?/p>

因此，維立志博穿越周期的長(zhǎng)期戰(zhàn)略落地，背后發(fā)人深思。任何企業(yè)都想得到答案，那就是如何在紛亂的市場(chǎng)中，找到穿越周期的真正選項(xiàng)。

1、正確歸因：非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)創(chuàng)性研發(fā)

腫瘤免疫療法鼻祖的PD-1應(yīng)答率僅20%左右，如何解決80%患者無(wú)法從PD-1中受益的問(wèn)題？維立志博的科學(xué)家們洞察到這一核心痛點(diǎn)，創(chuàng)新性地引入了一個(gè)能激活T細(xì)胞的激動(dòng)劑4-1BB。這一設(shè)計(jì)的精髓在于，將PD-L1的“剎車”解除作用與4-1BB的“油門”加速作用在腫瘤微環(huán)境中協(xié)同起來(lái)，增強(qiáng)了抗腫瘤免疫應(yīng)答的強(qiáng)度和特異性，同時(shí)又有效規(guī)避了傳統(tǒng)4-1BB激動(dòng)劑因全身激活引發(fā)的系統(tǒng)性毒副作用。

基于此，他們專注開(kāi)發(fā)的核心產(chǎn)品奧帕替蘇米單抗（LBL-024，抗PD-L1/4-1BB雙特異性抗體）在上半年取得了里程碑式進(jìn)展。

一方面，作為全球首個(gè)進(jìn)入關(guān)鍵性臨床階段的靶向4-1BB的雙特異性抗體，LBL-024被視作潛在的“冷腫瘤殺手”。這次半年報(bào)披露，LBL-024到目前一共7個(gè)腫瘤完全治愈（CR），其中單藥就有包括膽管癌和神經(jīng)內(nèi)分泌癌的4個(gè)CR。在一線小細(xì)胞肺癌（SCLC）的II期臨床試驗(yàn)中，LBL-024聯(lián)合化療取得了高達(dá)86.5%的客觀緩解率（ORR）和96.2%的疾病控制率（DCR）。這一ORR數(shù)據(jù)是目前一線治療SCLC中全球最高的，顯著優(yōu)于當(dāng)前已獲批的標(biāo)準(zhǔn)療法，展現(xiàn)了其成為該領(lǐng)域新標(biāo)桿的巨大潛力。

另一方面，針對(duì)三線及以上肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌（EP-NEC）的單臂關(guān)鍵注冊(cè)性臨床試驗(yàn)，已于2025年8月提前4個(gè)月完成全部患者入組。這不僅體現(xiàn)了卓越的臨床運(yùn)營(yíng)效率，也反映了臨床醫(yī)生和患者對(duì)該療法的高度期望。

此外，維立志博正有序推進(jìn)LBL-024在PD-1無(wú)效或耐藥的一線和二線非小細(xì)胞肺癌、膽道癌、卵巢癌、肝細(xì)胞癌等10個(gè)實(shí)體瘤適應(yīng)癥，其中多個(gè)II期研究已啟動(dòng)或計(jì)劃于年內(nèi)啟動(dòng)。一個(gè)潛力巨大的廣譜抗癌藥物已初具雛形。

除了核心產(chǎn)品之外，LBL-034（GPRC5D/CD3）作為維立志博自主研發(fā)的LeadsBody? TCE平臺(tái)的首個(gè)力作，在復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）治療領(lǐng)域也展現(xiàn)了突破性的潛力，其高劑量組ORR高達(dá)90%，完全治愈率達(dá)到50%，是到目前雙抗類治療MM全球最高療效數(shù)據(jù)，治療效果堪比CAR-T，且安全性指標(biāo)遠(yuǎn)超CAR-T和同類其他抗體藥。

傳統(tǒng)TCE療法面臨的最大挑戰(zhàn)在于“脫靶毒性”，即在非腫瘤組織中非特異性地激活T細(xì)胞，從而引發(fā)嚴(yán)重的細(xì)胞因子釋放綜合征（CRS）和T細(xì)胞耗竭，這極大地限制了其治療窗口和臨床應(yīng)用。

維立志博提出了“有條件激活”（Conditional Activation）的設(shè)計(jì)理念，通過(guò)精巧的分子結(jié)構(gòu)工程，使得TCE分子在沒(méi)有腫瘤相關(guān)抗原（TAA）存在時(shí)處于“靜默”狀態(tài)，不與T細(xì)胞結(jié)合或不激活T細(xì)胞。只有當(dāng)TCE分子同時(shí)橋接到腫瘤細(xì)胞表面的TAA和T細(xì)胞表面的CD3時(shí)，其構(gòu)象才會(huì)發(fā)生改變，從而“解鎖”并激活T細(xì)胞，引導(dǎo)其對(duì)腫瘤細(xì)胞進(jìn)行精準(zhǔn)殺傷。

這種設(shè)計(jì)從源頭上解決了非特異性激活的問(wèn)題，極大地拓寬了治療窗口，實(shí)現(xiàn)了療效與安全性的完美平衡。

LBL-034代表了維立志博在TCE領(lǐng)域的深度和創(chuàng)新高度。

I期臨床數(shù)據(jù)顯示，在400～800μg/kg劑量范圍內(nèi)，客觀緩解率（ORR）高達(dá)82.1%；而在800μg劑量組，ORR更是攀升至90%。在療效比肩CAR-T的同時(shí)，擁有更便捷的給藥方式和更低成本。

尤為關(guān)鍵的是，其獨(dú)特的“條件性激活”設(shè)計(jì)賦予了其卓越的安全性特征，嚴(yán)重細(xì)胞因子釋放綜合征（CRS）的發(fā)生率極低，顯著優(yōu)于同靶點(diǎn)已上市藥物。

LBL-034在復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）治療中展現(xiàn)的革命性治療潛力，標(biāo)志著維立志博自主研發(fā)的LeadsBody? TCE技術(shù)平臺(tái)從精妙的科學(xué)構(gòu)想成功走向了堅(jiān)實(shí)的臨床驗(yàn)證。這“從0到1”的跨越更為后續(xù)一系列TCE產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)（如實(shí)體瘤TCE、TCE-ADC）注入了堅(jiān)定的信心。

2、系統(tǒng)性創(chuàng)新：平臺(tái)技術(shù)矩陣式布局

學(xué)會(huì)正確歸因只是第一步，面對(duì)新的周期，一個(gè)企業(yè)能夠做成什么樣，有多大空間，能不能做成，在于企業(yè)有多大的產(chǎn)業(yè)愿力，從而實(shí)現(xiàn)新一輪的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

在這個(gè)階段，多做系統(tǒng)性創(chuàng)新，才可能真正推動(dòng)企業(yè)形成穿越周期的能力。

實(shí)際上，維立志博的成功并非偶然，其背后是長(zhǎng)達(dá)十年對(duì)底層技術(shù)平臺(tái)的深耕。公司始終堅(jiān)持“非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)”策略，不做簡(jiǎn)單的“me-too”或“me-better”，而是從根源上解決行業(yè)痛點(diǎn)。

首先，TCE平臺(tái)的核心挑戰(zhàn)，在于如何在有效殺傷腫瘤的同時(shí)控制“脫靶”毒性，尤其是CRS。維立志博的LeadsBody?平臺(tái)通過(guò)精巧的分子設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了T細(xì)胞的“條件性激活”——即只有當(dāng)TCE分子同時(shí)橋接到腫瘤細(xì)胞和T細(xì)胞時(shí)，才會(huì)觸發(fā)T細(xì)胞的殺傷功能。

LBL-034（GPRC5D/CD3雙抗）在復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）I期臨床中取得的驚人數(shù)據(jù)，是“有條件激活”理念最強(qiáng)有力的證明。數(shù)據(jù)顯示，LBL-034不僅展現(xiàn)出與CAR-T療法相媲美的療效，其安全性特征更是遠(yuǎn)優(yōu)于同靶點(diǎn)已獲批藥物及CAR-T療法。在最高劑量1200μg/kg下未觀察到劑量限制性毒性（DLT），且未達(dá)到最大耐受劑量（MTD），這在TCE領(lǐng)域是極為罕見(jiàn)的。

這一成功驗(yàn)證了LeadsBody?平臺(tái)的底層邏輯：通過(guò)降低脫靶毒性，可以安全地將藥物劑量提升至更高的有效濃度，從而實(shí)現(xiàn)更深、更持久的腫瘤緩解。LBL-034的成功，為后續(xù)基于同一平臺(tái)開(kāi)發(fā)的其他TCE產(chǎn)品（如針對(duì)實(shí)體瘤的LBL-033 MUC16/CD3）的臨床成功注入了強(qiáng)大的信心，極大地降低了后續(xù)管線的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

更引人注目的是，在該平臺(tái)上，維立志博開(kāi)創(chuàng)性地將TCE與ADC結(jié)合，實(shí)現(xiàn)“免疫殺傷+靶向化療”的雙重打擊，有望解決腫瘤異質(zhì)性和耐藥性問(wèn)題。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，維立志博董事長(zhǎng)、CEO康小強(qiáng)博士表示：“我們的這個(gè)分子有條件激活，所以在正常情況下，TCE+ADC也是不結(jié)合非特異性的T細(xì)胞的，這個(gè)TCE的CD3的平臺(tái)大大減少了因子風(fēng)暴，同時(shí)提高了療效。”

其次，矩陣式產(chǎn)品布局。依托強(qiáng)大的平臺(tái)技術(shù)，維立志博構(gòu)建了覆蓋血液瘤、實(shí)體瘤和自身免疫性疾病三大領(lǐng)域的豐富產(chǎn)品管線，形成了具有深度和廣度的矩陣式布局。

以LBL-034為先鋒，后續(xù)還有與Aditum合作開(kāi)發(fā)的LBL-051（CD19/BCMA/CD3三抗），持續(xù)深耕血液腫瘤領(lǐng)域；針對(duì)實(shí)體瘤“冷腫瘤”微環(huán)境的挑戰(zhàn)，公司正在開(kāi)發(fā)LBL-033（MUC16/CD3）、LBL-054-TCE（CDH17/CD3）等產(chǎn)品，并探索下一代TCE技術(shù)，如整合4-1BB共刺激臂的三特異性TCE，以及開(kāi)創(chuàng)性的TCE-ADC藥物，旨在為難治性實(shí)體瘤帶來(lái)突破；利用TCE技術(shù)精準(zhǔn)清除致病B細(xì)胞的潛力，公司布局了LBL-047（抗BDCA2/TACI雙特異性融合蛋白）和LBL-051，搶先進(jìn)入自免這一廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)。

3、本分與平常心，有時(shí)候會(huì)引發(fā)估值的正面反饋

企業(yè)在穿越周期過(guò)程中，要堅(jiān)守本分，就是要專注自己的初心、自己的熱愛(ài)，不斷追求它、實(shí)現(xiàn)它。某種情況下，結(jié)果不是最重要的，最重要的是過(guò)程。但如果把過(guò)程做好，資本市場(chǎng)一定能感受到好公司的脈搏，進(jìn)而引發(fā)估值的正面反饋。

實(shí)際上，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況和清晰的商業(yè)化路徑是創(chuàng)新藥企穿越周期的基石。維立志博的中報(bào)及業(yè)績(jī)會(huì)信息，為投資者描繪了一幅“手有余糧，前路清晰”的畫(huà)卷。

一方面，截至2025年上半年，維立志博財(cái)務(wù)狀況健康。上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~超過(guò)1個(gè)億，研發(fā)投入超過(guò)1.32億，現(xiàn)金和結(jié)構(gòu)性存款超過(guò)4.5億元。而且7月上市成功IPO募集的資金13.63億港元，疊加賬上原有現(xiàn)金，為后續(xù)的研發(fā)和臨床推進(jìn)提供了充足保障。

公司堅(jiān)持“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式，將資金聚焦于核心的研發(fā)與臨床活動(dòng)，并通過(guò)與CDMO合作等方式有效控制資本開(kāi)支，體現(xiàn)了高效的資金使用效率。

另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)維立志博的估值，核心驅(qū)動(dòng)力在于其管線的臨床價(jià)值和平臺(tái)潛力。LBL-024和LBL-034的成功，極大地降低了后續(xù)管線的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，提升了公司的整體估值中樞。

尤其是憑借在小細(xì)胞肺癌、神經(jīng)內(nèi)分泌癌、膽管癌等領(lǐng)域的突破性數(shù)據(jù)，LBL-024不僅有望成為“first-in-class”的重磅藥物，其廣譜潛力更打開(kāi)了巨大的市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)2026年第三季度提交BLA，2027年有望獲批上市，屆時(shí)將成為公司首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品，帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

而LBL-034的臨床成功，使其估值邏輯從“高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新藥”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叽_定性FIC/BIC候選藥物”。更重要的是，它驗(yàn)證了LeadsBody?平臺(tái)的價(jià)值。

該平臺(tái)的成功意味著公司掌握了開(kāi)發(fā)一系列高效、安全TCE藥物的“方法論”，這將帶來(lái)指數(shù)級(jí)的價(jià)值增長(zhǎng)。后續(xù)的TCE-ADC等產(chǎn)品將持續(xù)兌現(xiàn)平臺(tái)價(jià)值。

再加上維立志博明確將BD作為核心戰(zhàn)略之一，憑借亮眼的臨床數(shù)據(jù)，LBL-034、LBL-047等項(xiàng)目已啟動(dòng)全球合作計(jì)劃。成功的BD不僅能提前兌現(xiàn)管線價(jià)值，帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流，更能借助國(guó)際大廠的力量加速全球商業(yè)化進(jìn)程，是提升估值的又一重要催化劑。

4、結(jié)語(yǔ)：價(jià)值驗(yàn)證，未來(lái)已來(lái)

掌握穿越周期能力的維立志博，步入價(jià)值兌現(xiàn)新階段。維立志博的2025年中報(bào)，不僅是一份財(cái)務(wù)報(bào)告，更是一份關(guān)于創(chuàng)新、執(zhí)行與驗(yàn)證的成績(jī)單。其通過(guò)LBL-024和LBL-034兩款核心產(chǎn)品的重大臨床突破，成功向市場(chǎng)證明了其底層技術(shù)平臺(tái)的科學(xué)性和巨大潛力。從“概念設(shè)計(jì)”到“臨床驗(yàn)證”，維立志博已經(jīng)走過(guò)了最艱難的“從0到1”階段。

正如康小強(qiáng)博士在業(yè)績(jī)會(huì)總結(jié)中所說(shuō)：“我們一定是讓大家相信我們，在我們的基因里有創(chuàng)新性，在這里我們一定會(huì)做出一系列獨(dú)特的東西來(lái)。”

展望未來(lái)，隨著LBL-024步入上市沖刺階段，LBL-034在ASH年會(huì)上公布更詳盡數(shù)據(jù)，以及更多創(chuàng)新管線進(jìn)入臨床，公司正從一個(gè)純粹的研發(fā)型Biotech，向一個(gè)擁有強(qiáng)大平臺(tái)和多元化后期管線的Biopharma穩(wěn)步邁進(jìn)。

其清晰的戰(zhàn)略、卓越的執(zhí)行力和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，共同構(gòu)成了公司穿越行業(yè)周期的堅(jiān)實(shí)壁壘。對(duì)于投資者而言，維立志博的價(jià)值發(fā)現(xiàn)之旅，或許才剛剛開(kāi)始。