作者|陳思竹

編輯|黃繹達(dá) 張帆

封面來源|視覺中國

金價(jià)狂飆下，老鋪黃金交出了堪稱“滿分”的答卷。

8月20日，老鋪黃金發(fā)布2025年中期業(yè)績公告：2025上半年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營收123.5億元，同比增長251%，經(jīng)調(diào)整凈利潤更是大漲290.6%至23.5億元。在國內(nèi)黃金飾品消費(fèi)疲軟的當(dāng)下，老鋪黃金的銷售卻頗為亮眼：其上半年銷售業(yè)績達(dá)141.84億元（含稅收入金額），同比增長249.4%。

然而，老鋪黃金的好業(yè)績并未迅速催化二級(jí)市場上的大漲：除業(yè)績發(fā)布當(dāng)日8.84%的漲幅外，接連幾個(gè)交易日，老鋪黃金股價(jià)都呈下跌態(tài)勢。截至發(fā)稿，老鋪黃金報(bào)783港元/股。

實(shí)際上，于7月8日創(chuàng)下的1108港元/股的歷史最高價(jià)后，老鋪黃金持續(xù)回調(diào)。近兩個(gè)月，累計(jì)下跌17.45%，市值縮水超500億。

值得關(guān)注的是，上半年業(yè)績同樣呈現(xiàn)雙位數(shù)增長的蜜雪集團(tuán)，其市值卻也從6月4日的2336.55億港元下降至1545.05億港元，近兩個(gè)月股價(jià)跌超25%。

那么，為什么年內(nèi)一度領(lǐng)漲港股的熱門個(gè)股的業(yè)績和股價(jià)會(huì)出現(xiàn)“背離”情況？老鋪黃金的奢侈品故事又是否還能奏效？

古法黃金，老鋪的一片天？

老鋪黃金上市以來，可謂風(fēng)光無限。

自2024年6月上市，老鋪黃金從最初的40.5港元/股飆漲20多倍，成為港股年度漲幅最猛的企業(yè)之一，與泡泡瑪特、蜜雪冰城并稱為“港股新消費(fèi)三姐妹”。

這得益于其不同于傳統(tǒng)金店的差異化定位。老鋪黃金對(duì)自己的介紹是國內(nèi)率先推廣“古法黃金”概念的品牌，與其他金店“克重+工費(fèi)”的定價(jià)模式不同的是，老鋪黃金采用“一口價(jià)”的策略，打破了行業(yè)慣例，造就了品牌的差異性與“買漲不買跌”的認(rèn)知。

老鋪黃金的定價(jià)策略亦是基于產(chǎn)品，與古法金結(jié)合彩寶、琺瑯等材料的足金鑲嵌產(chǎn)品之收入占比在逐年提高，2023年足金鑲嵌產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)達(dá)到了56%。定價(jià)策略驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表明，老鋪黃金在引導(dǎo)消費(fèi)者將關(guān)注的重點(diǎn)放在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和文化內(nèi)涵上，在加深品牌心智的同時(shí)，持續(xù)弱化金價(jià)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響。

圖：老鋪黃金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；資料來源：公司公告，36氪

在門店選址上，老鋪黃金也頗有講究，只入駐于如SKP、萬象城等高端購物中心，搶占頂級(jí)商圈的稀缺鋪位資源，是維護(hù)其品牌定位的重要手段。數(shù)據(jù)顯示，目前在中國排名前十位的高端商場中，老鋪黃金已入駐9家。且與周大福們積極尋求下沉市場、快速開店的戰(zhàn)略不同，為了保持品牌的稀缺感與神秘感，老鋪黃金選擇謹(jǐn)慎擴(kuò)張，上半年僅新增5家門店，國內(nèi)外共有41家門店。

盡管門店數(shù)量較少，但其坪效十分客觀。財(cái)報(bào)顯示，老鋪黃金上半年單個(gè)商場平均實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績約4.59億元。在所有珠寶品牌中，老鋪黃金在中國內(nèi)地的單個(gè)商場保持平均收入、坪效均排名第一。

奢侈品級(jí)的品牌定位也為老鋪黃金帶來了更高的用戶粘性，并以實(shí)際行動(dòng)推進(jìn)了珠寶奢侈品的國產(chǎn)替代。2025年上半年，老鋪黃金的忠誠會(huì)員增加13萬名，總數(shù)達(dá)48萬名。這些會(huì)員們帶來了68%的營收，復(fù)購率高達(dá)60%。且弗若斯特沙利文調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金消費(fèi)者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費(fèi)者平均重合率達(dá)77.3%。

在香頌資本董事沈萌看來，老鋪黃金近年來業(yè)績端的表現(xiàn)強(qiáng)勁得益于多方面因素，宏觀上，國際金價(jià)的走高帶動(dòng)了黃金行情的整體情緒；中觀上，老鋪黃金、泡泡瑪特等新消費(fèi)產(chǎn)品，迎合了當(dāng)前消費(fèi)者更注重情緒價(jià)值的市場環(huán)境；回歸企業(yè)自身，老鋪黃金所的高附加值產(chǎn)品以及饑餓營銷手段，讓市場看到了短期內(nèi)的競爭優(yōu)勢。

“消費(fèi)類公司一般有兩個(gè)競爭策略——成本優(yōu)先或差異化競爭，”沈萌對(duì)36氪分析道，“蜜雪冰城憑借成本，向下挖掘盈利空間，形成自身的護(hù)城河。老鋪黃金、泡泡瑪特偏向于后者，提供情緒價(jià)值形成差異化消費(fèi)，向上獲得更多增量。”

還能“漲”動(dòng)嗎？

關(guān)于近期老鋪黃金股價(jià)的波動(dòng)，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)36氪表示，或與6月的大規(guī)模限制股解禁有關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月28日，老鋪黃金有約6905萬股股份解禁，占總股本41.01%，且解禁股東中包括早起投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)始人以及員工持股平臺(tái)。市場會(huì)擔(dān)憂集中減持，形成巨大拋壓。

“如果投資者對(duì)于公司未來上漲預(yù)期足夠強(qiáng)大，解禁并不足以抵消投資者的熱情?！鄙蛎热缡钦f，在他的觀點(diǎn)中，限制股的解禁并不能構(gòu)成老鋪黃金持續(xù)走低的主因，“港股新消費(fèi)三姐妹暴漲更多源于其提供的情緒消費(fèi)迎合了市場，但這種情緒并不足以支撐其長期穩(wěn)定的發(fā)展?！币虼耍箱侟S金的長期投資價(jià)值還要基于其基本面。

老鋪黃金業(yè)績增長的核心動(dòng)能，除了珠寶奢侈品國產(chǎn)替代催生的需求保持旺盛外，金價(jià)的成本支撐亦起到了關(guān)鍵作用。盡管老鋪黃金在弱化金價(jià)對(duì)其產(chǎn)品價(jià)值的影響，但也并不完全能割裂金價(jià)與產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)聯(lián)，基于當(dāng)下對(duì)金價(jià)長期相對(duì)樂觀的判斷，“一口價(jià)”策略下消費(fèi)者對(duì)其“買漲不買跌”的認(rèn)知還將延續(xù)。因此，金價(jià)的大幅波動(dòng)會(huì)在短期內(nèi)加大投資老鋪黃金股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

通過新店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的渠道擴(kuò)容，亦是收入增長另一大核心動(dòng)能。基于自身奢侈品的品牌定位，老鋪黃金開店謹(jǐn)慎，以目前國內(nèi)各店鋪的分布，國內(nèi)高端渠道的再擴(kuò)容空間相對(duì)有限，因此出海是老鋪黃金突破渠道天花板的關(guān)鍵之一，尤其是在文化相近的東亞、東南亞國家的新店擴(kuò)張，是判斷老鋪黃金未來業(yè)績增長的核心看點(diǎn)。

估值方面，老鋪黃金在8月20日財(cái)報(bào)發(fā)布后，經(jīng)歷了一輪估值切換，好業(yè)績兌現(xiàn)后成功將估值PE-TTM從之前的80倍水平消化到了40倍以下。當(dāng)下老鋪黃金的估值是否安全，則要從以下三個(gè)層次去看：

1.估值切換后依然大幅高于傳統(tǒng)金店，關(guān)鍵在于當(dāng)下投資者對(duì)老鋪的認(rèn)知，是將其歸類于符合Z世代潮流理念的新消費(fèi)品牌，并非傳統(tǒng)金店，因此給予其適當(dāng)?shù)墓乐狄鐑r(jià)；

2.老鋪黃金年初至今的漲幅超過了200%，在整個(gè)港股非必選消費(fèi)品中排名第三，近期股價(jià)的持續(xù)調(diào)整，尤其是業(yè)績發(fā)布之后股價(jià)依然在調(diào)整，包含了大量投資者的獲利了結(jié)，即所謂的高切低，并與解禁后的拋售形成了負(fù)向共振；

3.在老鋪黃金的估值中，依然要考慮宏觀因素的影響，基于目前長期經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，對(duì)非必選消費(fèi)這種順周期題材相對(duì)不利，所以老鋪黃金股價(jià)的短期調(diào)整也包含了宏觀因素下板塊輪動(dòng)的影響。

綜上所述，對(duì)于老鋪黃金業(yè)績漲、股價(jià)跌的短期現(xiàn)象，是在投資者對(duì)其基本面整體看多的情況下，部分資金出于安全邊際考量所做出的交易選擇。進(jìn)一步來看，短期的估值下殺反而有助于增厚老鋪黃金的安全墊，為投資者的再進(jìn)場打開了窗口。

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