奶粉是生活中常見的消費品，其奶源早已突破單一牛奶的局限，形成以羊奶、駝奶、馬奶、牦牛奶為代表的多元化矩陣，為消費者提供了更豐富的選擇。

在嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域，除了常見的牛奶粉之外，喝羊奶粉的人也在增加。因為羊奶粉的蛋白質(zhì)分子更小，更容易消化，也更適合乳糖不耐受、牛奶蛋白過敏的人。但也有人因為羊奶粉價格偏高、有膻味而無法接受。最近就有賣羊奶粉的公司沖擊IPO上市。

格隆匯獲悉，近期，宜品營養(yǎng)科技(青島)集團股份有限公司（簡稱“宜品營養(yǎng)”）向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，海通國際、中信建投國際為其聯(lián)席保薦人。

宜品營養(yǎng)專注于羊奶粉及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品領(lǐng)域，2024年收入超17億元，毛利率約50%。賣羊奶粉是門好生意嗎？不妨通過宜品營養(yǎng)來一探究竟。

01

山東青島沖出一家羊奶粉IPO，上市前多次派息

宜品營養(yǎng)總部位于山東省青島市，其歷史可以追溯至1956年，當(dāng)時國有企業(yè)北安乳品（北安宜品努卡的前身）創(chuàng)立，后來設(shè)立“宜品”品牌，并在2011年開始生產(chǎn)銷售自家品牌“愛尼可”產(chǎn)品。

2016年公司推出首個配方羊奶粉產(chǎn)品，并在韓國成立首個海外生產(chǎn)基地；次年愛尼可有機奶粉取得中國、歐盟、美國三重有機認證。2019年以來，公司陸續(xù)收購一個位于西班牙的乳清生產(chǎn)設(shè)施、及青島奧特種羊場。

宜品營養(yǎng)專注于羊奶粉及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品領(lǐng)域，為全年齡段消費者，特別是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營養(yǎng)、易吸收、低致敏的解決方案。

圖片來源于招股書

值得注意的是，公司在上市前多次派息，而這些錢大部分進了大股東的口袋。

招股書顯示，宜品營養(yǎng)在2023年2月向股東宣派股息2.11億元（派息金額超過同期凈利潤），2023年3月又宣派額外股息3810萬元，并在2025年1月向股東宣派股息3000萬元。

截至2025年6月底，宜品營養(yǎng)有約1710名員工，其中115名為海外員工。公司存在未為若干員工足額繳納社會保險及住房公積金的情形，以及未為少量員工繳納社保及住房公積金的情形。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至2025年8月25日，牟善波及其全資擁有的康旺投資、員工持股平臺啟旺投資合計持有約75.11%股份，為宜品營養(yǎng)的控股股東。此外，臻愛投資、長虹投資、天津益旺、鯤鵬共創(chuàng)均為公司股東。

宜品營養(yǎng)的董事長、總經(jīng)理兼執(zhí)行董事牟善波今年50歲，他1996年畢業(yè)于天津輕工業(yè)學(xué)院（現(xiàn)稱天津科技大學(xué)），取得乳品技術(shù)大專文憑。牟善波曾陸續(xù)擔(dān)任過山東得益乳業(yè)股份有限公司技術(shù)質(zhì)量科科長、青島圣元乳業(yè)有限公司供應(yīng)鏈與采購部負責(zé)人。

牟善波還當(dāng)過圣元營養(yǎng)食品有限公司總經(jīng)理，自2007年6月及2014年4月起，他分別擔(dān)任北安宜品努卡的董事長及總經(jīng)理，在乳制品行業(yè)擁有將近30年經(jīng)驗。

02

超5成收入來自嬰幼兒配方羊奶粉，依賴第三方經(jīng)銷商

羊奶粉主要分為山羊奶粉和綿羊奶粉，其中，山羊奶是目前市場上較常見的羊奶粉來源。近幾年，宜品營養(yǎng)過半收入來自嬰幼兒配方羊奶粉業(yè)務(wù)。

具體來看，2024年，嬰幼兒配方羊奶粉為公司貢獻了58.6%的收入，特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料的收入占比分別為12.4%、7.9%、6.4%、14.1%。

按產(chǎn)品類別劃分的收入明細，圖片來源于招股書

中國奶粉產(chǎn)業(yè)鏈上游主要提供生乳、乳制配料、設(shè)備及輔助材料，包括現(xiàn)代牧業(yè)、?優(yōu)然牧業(yè)、?賽科星、科拓生物等企業(yè)。

中游由奶粉制造商構(gòu)成，負責(zé)對奶粉進行加工與生產(chǎn)，包括伊利、蒙牛、中國飛鶴?、君樂寶、貝因美等公司。

下游主要通過淘寶、京東、抖音等電商平臺，以及母嬰專營店、商場超市等銷售渠道將產(chǎn)品銷售給終端客戶。

資料來源：弗若斯特沙利文，圖片來源于招股書

宜品營養(yǎng)在黑龍江和山東經(jīng)營自有牧場，并在西班牙管有戰(zhàn)略采購基地；其產(chǎn)品生產(chǎn)均在國內(nèi)外的自營工廠內(nèi)進行。

招股書顯示，公司業(yè)務(wù)涉及乳制品可能在采購、運輸、生產(chǎn)、包裝、儲存或分銷等各個階段受到污染或存在缺陷的重大風(fēng)險，如果不能滿足乳制品的儲存和運輸要求，可能會導(dǎo)致質(zhì)量風(fēng)險、運營中斷和聲譽受損。

值得注意的是，原材料在宜品營養(yǎng)整體采購成本中占據(jù)極大比重，對盈利能力影響很大。公司向海外供應(yīng)商采購大部分主要原料，包括脫鹽羊乳清粉、乳清蛋白濃縮物、乳糖、油脂、脂肪和微量營養(yǎng)素預(yù)混料，采購受到國際商品價格變化、運輸和物流成本、關(guān)稅等影響。

宜品營養(yǎng)的主要客戶包括大型區(qū)域經(jīng)銷商、電商經(jīng)銷商，以及制造商、食品公司、OEM品牌商。

其中，公司大部分收入來自向第三方經(jīng)銷商的銷售，盡管與經(jīng)銷商合作有助于擴大市場覆蓋范圍，但公司對經(jīng)銷商日常運營的控制有限，而經(jīng)銷商的定價行為、促銷手法等是否遵守合約和法規(guī)要求，直接影響到公司的品牌形象和市場表現(xiàn)。

此外，2022年至2025年上半年，宜品營養(yǎng)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從276天提升至361天，較長的庫存周轉(zhuǎn)期增加庫存過多的可能性，可能造成產(chǎn)品過期、陳舊或撇減。由于公司的部分產(chǎn)品敏感度高，保質(zhì)期相對較短，且受消費者偏好不斷轉(zhuǎn)變的影響，這些風(fēng)險更加突出。

03

為中國第二大羊奶粉公司，2025年上半年業(yè)績下滑

近幾年，盡管宜品營養(yǎng)的收入呈增長趨勢，但凈利潤存在波動。

2022年、2023年、2024年、2025年1-6月（簡稱“報告期”），宜品營養(yǎng)的營業(yè)收入分別約14.02億元、16.14億元、17.62億元、8.06億元，毛利率分別為45.2%、49.9%、49.9%、50.9%，對應(yīng)的凈利潤分別約2.27億元、1.68億元、1.72億元、0.57億元。

其中，2023年，得益于嬰幼兒配方羊奶粉和特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品的增長，公司收入也同比增加；但同期凈利潤卻明顯下滑，主要由于產(chǎn)品銷量擴大導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，電商平臺服務(wù)費增加拉升了銷售及分銷費用，以股份為基礎(chǔ)的付款增加了行政開支，停用鍋爐和舍棚確認的物業(yè)、廠房及設(shè)備減值損失等導(dǎo)致。

2025年上半年，由于包裝更新暫時調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏，導(dǎo)致嬰幼兒配方奶粉的出貨量下降，宜品營養(yǎng)同期收入也出現(xiàn)下滑。

公司綜合損益表，圖片來源于招股書

市場規(guī)模方面，中國乳制品產(chǎn)量從2020年的2780萬噸提升至2024年的2960萬噸，復(fù)合年增長率為1.6%。預(yù)計到2029年將達到3100萬噸，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為0.9%。

相比傳統(tǒng)牛奶產(chǎn)品，消費者對于配方羊奶粉更溫和、更低致敏的認知提高，國內(nèi)羊奶粉零售額表現(xiàn)優(yōu)于整體奶粉市場。

2020年至2024年，中國羊奶粉零售額從208億元增長至250億元，復(fù)合年增長率為4.7%。預(yù)計到2029年羊奶粉零售額將達到318億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為4.9%。

資料來源：弗若斯特沙利文，圖片來源于招股書

競爭格局方面，2024年中國羊奶粉市場前五大企業(yè)占零售總值的55.6%，其中，宜品營養(yǎng)是中國第二大羊奶粉公司，市場份額為14%，僅次于澳優(yōu)乳業(yè)。

宜品營養(yǎng)的嬰幼兒配方羊奶粉產(chǎn)品聚焦對傳統(tǒng)乳制品易敏感的嬰幼兒，與國內(nèi)品牌和高端國際品牌直接競爭；特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品的目標(biāo)客戶是在醫(yī)學(xué)上體質(zhì)敏感的消費者，目前該細分市場由知名國際品牌主導(dǎo)。

同時，隨著跨境電商和代購的發(fā)展，國內(nèi)消費者購買進口替代產(chǎn)品很方便，這也可能擠壓對公司產(chǎn)品的需求。

受出生率下降、消費者對食品安全期望的提升及嚴(yán)監(jiān)管等影響，中國羊奶粉市場的競爭日趨激烈，宜品營養(yǎng)面臨著來自伊利、澳優(yōu)乳業(yè)、紅星美羚、御寶羊奶等同行的競爭，如果行業(yè)增長放緩可能會進一步增加競爭壓力。

整體而言，經(jīng)過多年發(fā)展，宜品營養(yǎng)已經(jīng)在我國羊奶粉市場占據(jù)一定市場地位，近幾年，公司收入呈增長趨勢，但凈利潤存在波動，未來公司能否持續(xù)維護好與第三方經(jīng)銷商之間的關(guān)系，并在激烈的競爭中突圍，格隆匯將持續(xù)關(guān)注。

往期熱門文章

聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內(nèi)容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風(fēng)險自擔(dān)。

個人觀點，僅供參考