若要用一個(gè)詞概括復(fù)星醫(yī)藥的2025年上半年，“忙碌”再貼切不過：從年初出售和睦家剩余權(quán)益回籠資金，到4月高層“換帥”、6月組建新經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)；從上半年連續(xù)授權(quán)斯魯利單抗等產(chǎn)品出海，到8月接連達(dá)成兩項(xiàng)總金額超13億美元的重磅國(guó)際合作——這一系列密集動(dòng)作，無不在傳遞一個(gè)信號(hào)：聚焦創(chuàng)新，加速全球化。

2025年復(fù)星醫(yī)藥在忙些什么？

吳楠

2025年的復(fù)星醫(yī)藥，走得并不輕松，卻也未曾停歇。

若要用一個(gè)詞概括其上半年，“忙碌”再貼切不過：從年初出售和睦家剩余權(quán)益回籠資金，到4月高層“換帥”、6月組建新經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)；從上半年連續(xù)授權(quán)斯魯利單抗等產(chǎn)品出海，到8月接連達(dá)成兩項(xiàng)總金額超13億美元的重磅國(guó)際合作——這一系列密集動(dòng)作，無不在傳遞一個(gè)信號(hào)：聚焦創(chuàng)新，加速全球化。

但戰(zhàn)略重構(gòu)的愿景，與現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)之間仍有落差。2025年上半年，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收195.14億元，同比下降4.63%；扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤(rùn)為9.61億元，同比下滑23.39%，核心業(yè)務(wù)承壓，已是不爭(zhēng)事實(shí)。

真正讓凈利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)38.96%至17.02億元的，是高達(dá)21.2億元的投資收益——主要來自出售和睦家及其他非核心資產(chǎn)。換言之，利潤(rùn)增長(zhǎng)靠“賣”，而非“賺”。

盡管核心業(yè)績(jī)承壓，但財(cái)報(bào)中也不乏亮點(diǎn)：創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)14%，收入突破43億元，占制藥板塊比重提升至31%；漢利康、斯魯利單抗、CAR-T產(chǎn)品奕凱達(dá)等核心品種持續(xù)放量，復(fù)妥寧?、復(fù)邁寧?等新產(chǎn)品獲批，進(jìn)一步豐富創(chuàng)新管線。

為進(jìn)一步落實(shí)戰(zhàn)略與激勵(lì)團(tuán)隊(duì)，公司于8月推出新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并設(shè)定了明確的業(yè)績(jī)目標(biāo)：2025-2027年歸母凈利潤(rùn)年均增速目標(biāo)達(dá)20%左右，創(chuàng)新藥收入年均增速目標(biāo)達(dá)18%-20%。

然而，市場(chǎng)更為關(guān)注的是：在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、非核心資產(chǎn)處置仍對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成重要支撐的當(dāng)下，復(fù)星醫(yī)藥能否憑借自身的創(chuàng)新管線與國(guó)際化合作，真正構(gòu)建可持續(xù)的增長(zhǎng)引擎？

中報(bào)“喜憂參半”

聚焦復(fù)星醫(yī)藥2025年上半年的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收195.14億元，同比下降4.63%，盡管營(yíng)收承壓，公司凈利潤(rùn)卻逆勢(shì)增長(zhǎng)38.96%，達(dá)17.02億元。而這一增長(zhǎng)主要得益于非經(jīng)常性收益——財(cái)報(bào)顯示，公司上半年確認(rèn)投資收益21.2億元，其中包含3月份出售的和睦家醫(yī)院剩余權(quán)益及其他非核心資產(chǎn)帶來的收益貢獻(xiàn)。

若剔除資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性損益影響，真正反映主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力的扣非凈利潤(rùn)為9.61億元，同比下滑23.39%，說明公司在核心業(yè)務(wù)方面仍面臨經(jīng)營(yíng)壓力。

從營(yíng)收下滑的驅(qū)動(dòng)因素來看，首要壓力來自國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)（集采）政策的持續(xù)深化。作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的化學(xué)制藥板塊，多款主力品種被納入集采目錄，價(jià)格大幅跳水，尤其是2024年底開展的第十批集采平均降價(jià)幅度超60%，盡管部分品種通過“以價(jià)換量”實(shí)現(xiàn)銷量提升，但仍難以完全覆蓋價(jià)格下降帶來的收入缺口，直接拖累制藥業(yè)務(wù)表現(xiàn)；另一方面，公司部分國(guó)際業(yè)務(wù)受地緣政治環(huán)境與跨境運(yùn)輸限制影響，服務(wù)交付節(jié)奏受阻，進(jìn)一步加劇了短期業(yè)績(jī)壓力。

從具體業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收表現(xiàn)來看，各板塊均受到不同程度的外部環(huán)境影響。作為公司最大收入來源的制藥業(yè)務(wù)（占總營(yíng)收比重71.24%），上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.01億元，同比下降5.29%，是營(yíng)收下滑的主要拖累項(xiàng)；醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.92億元，微降1.83%，主要受醫(yī)療收費(fèi)目錄價(jià)格調(diào)整和藥品集中采購(gòu)影響所致。醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)營(yíng)收為19.55億元，占總營(yíng)收比重約10.02%，同比下滑5.51%。該板塊業(yè)績(jī)疲軟部分源于海外子公司運(yùn)營(yíng)受地緣政治緊張局勢(shì)影響，導(dǎo)致貨物運(yùn)輸受限、訂單交付延遲，相關(guān)收入確認(rèn)被迫延后至下半年。

不過，在整體營(yíng)收承壓的背景下，財(cái)報(bào)中亦不乏亮眼的結(jié)構(gòu)性突破。2025年上半年，復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入突破43億元，同比增長(zhǎng)超過14%，占制藥板塊收入比重提升至31%，較去年同期上升5.8個(gè)百分點(diǎn)。增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自漢利康（利妥昔單抗）、珮金（斯魯利單抗）、漢奈佳（阿維魯單抗）等核心產(chǎn)品的放量，以及CAR-T療法奕凱達(dá)在復(fù)發(fā)/難治性大B細(xì)胞淋巴瘤等適應(yīng)癥中的商業(yè)化推進(jìn)。

與此同時(shí)，上半年公司在研發(fā)與產(chǎn)品獲批端持續(xù)突破：自主研發(fā)及許可引進(jìn)的4個(gè)創(chuàng)新藥品共5項(xiàng)適應(yīng)癥于境內(nèi)外獲批，4個(gè)創(chuàng)新藥品提交上市申請(qǐng)，同時(shí)有57個(gè)仿制藥品種在境內(nèi)外獲得批準(zhǔn)。其中，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新型小分子CDK4/6 抑制劑復(fù)妥寧?（枸櫞酸伏維西利膠囊）成功獲批，進(jìn)一步完善了乳腺癌治療產(chǎn)品矩陣；首個(gè)自研小分子創(chuàng)新藥復(fù)邁寧?（蘆沃美替尼片）實(shí)現(xiàn)雙適應(yīng)癥獲批，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)罕見病腫瘤治療領(lǐng)域的空白，為后續(xù)創(chuàng)新藥管線商業(yè)化奠定基礎(chǔ)。

動(dòng)作頻頻

復(fù)星醫(yī)藥2025年上半年“喜憂參半”的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，也直接反映在資本市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)上，呈現(xiàn)出明顯的割裂特征。

根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至9月15日，近一年來復(fù)星醫(yī)藥A股股價(jià)累計(jì)上漲45.84%，明顯落后于同期醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)91.94%的整體漲幅，更遠(yuǎn)低于創(chuàng)新藥板塊核心標(biāo)的平均逾100%的強(qiáng)勁表現(xiàn)。這說明A股投資者可能對(duì)公司當(dāng)前基本面仍存在多重?fù)?dān)憂：如創(chuàng)新業(yè)務(wù)商業(yè)化節(jié)奏不及預(yù)期、傳統(tǒng)制藥板塊持續(xù)受到藥品集采政策沖擊，以及短期業(yè)績(jī)依舊承壓等。

反觀港股市場(chǎng)，近一年來復(fù)星醫(yī)藥H股股價(jià)累計(jì)漲幅超141.61%，不僅大幅跑贏A股表現(xiàn)，更超越恒生醫(yī)療保健指數(shù)110.07%的同期漲幅。這一強(qiáng)勁走勢(shì)的背后，一方面受益于2025年以來港股市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的偏好升溫，尤其是對(duì)外向型研發(fā)管線和國(guó)際化布局企業(yè)的估值重估；另一方面，也受到A-H股溢價(jià)持續(xù)收窄的推動(dòng)——復(fù)星醫(yī)藥A/H股溢價(jià)率自2025年1月2日的1.95倍（對(duì)應(yīng)折價(jià)率92.44%）回落至當(dāng)前的約1.22倍（對(duì)應(yīng)折價(jià)率21.77%），某種程度上反映出國(guó)際資本對(duì)復(fù)星醫(yī)藥基本面改善的認(rèn)可正在增強(qiáng)。

復(fù)星醫(yī)藥A/H價(jià)格比 圖源Choice

資本市場(chǎng)的不同反饋，本質(zhì)上是對(duì)公司“創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略”成效的差異判斷。近年來，復(fù)星醫(yī)藥持續(xù)推進(jìn)戰(zhàn)略重構(gòu)與組織變革，尤其自2025年以來動(dòng)作頻頻，一系列關(guān)鍵舉措大多圍繞“加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”這一核心主線展開。

在資源整合層面，為集中力量發(fā)展核心創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司不斷推進(jìn)非核心資產(chǎn)剝離，加快“瘦身健體”步伐。繼上半年完成和睦家醫(yī)院剩余權(quán)益出售后，4月，公司向控股股東復(fù)星高科技、李凡及關(guān)曉暉轉(zhuǎn)讓所持有股權(quán)投資子公司上海復(fù)健55%的股權(quán)，回籠資金約2654萬(wàn)元；同期還轉(zhuǎn)讓了上海澤顧醫(yī)院、無錫國(guó)藥康養(yǎng)服務(wù)、國(guó)藥康養(yǎng)實(shí)業(yè)（上海）等多家子公司的股權(quán)。據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，公司年內(nèi)已簽約處置項(xiàng)目總額超過20億元，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展騰出了更多資金與資源空間。

在創(chuàng)新藥全球化布局上，上半年復(fù)星醫(yī)藥通過控股子公司復(fù)宏漢霖達(dá)成多項(xiàng)對(duì)外許可，例如2月份將處于臨床階段的小分子產(chǎn)品HLX15兩種劑型在美國(guó)及42個(gè)歐洲國(guó)家和地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益授予印度藥企Dr. Reddy’s，潛在交易總額達(dá)1.316億美元；4月與Alvogen Korea簽訂《許可協(xié)議》，授權(quán)其在韓國(guó)獨(dú)家商業(yè)化斯魯利單抗注射液（抗PD-1單抗）,交易金額最高可達(dá)1450萬(wàn)美元。

除了“出?！?，復(fù)星醫(yī)藥還通過引進(jìn)新藥來充實(shí)創(chuàng)新管線：7月，控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)許可引進(jìn)延緩阿爾茨海默?。ˋD）疾病進(jìn)程的小分子口服在研藥物AR1001，與紐科生命達(dá)成合作，支付至多1.5億元人民幣的交易對(duì)價(jià)，標(biāo)志著公司在神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域邁出關(guān)鍵一步。

在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)的同時(shí)，公司高層管理團(tuán)隊(duì)亦迎來重要調(diào)整。

2025年4月30日，原董事長(zhǎng)吳以芳、聯(lián)席董事長(zhǎng)王可心同時(shí)辭任。隨后，公司選舉陳玉卿出任董事長(zhǎng)，關(guān)曉暉擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng),文德鏞擔(dān)任副董事長(zhǎng)。前兩位均非醫(yī)藥專業(yè)背景出身，而是長(zhǎng)期在復(fù)星體系內(nèi)分別負(fù)責(zé)人力資源與財(cái)務(wù)職能；文德鏞則畢業(yè)于華西醫(yī)科大學(xué)藥學(xué)專業(yè)，曾擔(dān)任重慶藥友制藥總裁、副董事長(zhǎng)等職，2022年6月起任復(fù)星醫(yī)藥首席執(zhí)行官。

進(jìn)入6月，公司進(jìn)一步完成經(jīng)營(yíng)管理班子搭建，正式聘任劉毅為首席執(zhí)行官兼總裁，李靜、Xingli Wang（王興利）、Wenjie Zhang（張文杰）任聯(lián)席總裁。

從人員背景來看，新經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)成員履歷各有側(cè)重：劉毅是技術(shù)出身，長(zhǎng)期負(fù)責(zé)復(fù)星醫(yī)藥器械與診斷板塊，具備豐富的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)；李靜曾任津藥藥業(yè)董事長(zhǎng)，在傳統(tǒng)制藥運(yùn)營(yíng)與合規(guī)管理方面具備相關(guān)經(jīng)驗(yàn)；王興利擁有美國(guó)知名醫(yī)學(xué)院心胸外科研究背景，曾任職諾華全球研發(fā)部門，熟悉跨國(guó)藥企創(chuàng)新機(jī)制；張文杰則在跨國(guó)藥企及生物技術(shù)公司積累了多年戰(zhàn)略與商務(wù)拓展經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任復(fù)宏漢霖董事長(zhǎng)。

整體來看，新經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)成員覆蓋技術(shù)研發(fā)、臨床開發(fā)、國(guó)際BD（商務(wù)拓展）及運(yùn)營(yíng)管理等多個(gè)領(lǐng)域，專業(yè)化、國(guó)際化特征相對(duì)突出。

未來戰(zhàn)略不變

經(jīng)過新一輪高層大換血，復(fù)星醫(yī)藥既有的戰(zhàn)略方向與發(fā)展路線是否會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向，成為公司內(nèi)部員工及資本市場(chǎng)普遍關(guān)注的核心議題。

在2025年上半年業(yè)績(jī)說明會(huì)上，新任董事長(zhǎng)陳玉卿明確表態(tài)：“新班子沒有改變?cè)ɑ蛘呒榷ǖ墓緫?zhàn)略，依舊聚焦‘4 IN 戰(zhàn)略’（創(chuàng)新、國(guó)際化、整合、智能化）”。但同時(shí)他也釋放出加速發(fā)展的明確信號(hào)——未來公司將在創(chuàng)新速度和質(zhì)量、全球化布局的廣度與深度，以及擁抱AI的速度和呈現(xiàn)上，進(jìn)一步加快進(jìn)程。

為錨定戰(zhàn)略與激勵(lì)團(tuán)隊(duì)，公司于今年8月推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并設(shè)定了明確的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)：2025年至2027年，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別需達(dá)到33.2億元、39.6億元和47.7億元，對(duì)應(yīng)同比增速為20%、19%和20%；同期，創(chuàng)新藥品收入目標(biāo)分別為93.6億元、112.3億元和134.8億元，對(duì)應(yīng)增速為18%、20%、20%。（注：此處“創(chuàng)新藥品”涵蓋創(chuàng)新藥、生物類似藥、改良型新藥及其他通過技術(shù)創(chuàng)新形成高技術(shù)壁壘的藥品類別）。

不過，要想實(shí)現(xiàn)這一系列業(yè)績(jī)目標(biāo)并不容易。作為一家業(yè)務(wù)覆蓋中國(guó)醫(yī)療健康全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性醫(yī)藥企業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)前的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)仍存在明顯短板：利潤(rùn)貢獻(xiàn)高度依賴制藥板塊，根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，制藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約71%的營(yíng)業(yè)收入和超過81%的毛利；而醫(yī)療健康服務(wù)、醫(yī)療器械與診斷等業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

為支持業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，管理層計(jì)劃在未來三年每年通過處置非核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)約30億元人民幣的非經(jīng)常性收益，這一舉措雖可在短期內(nèi)支撐業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，助力股權(quán)激勵(lì)兌現(xiàn)，但其本質(zhì)更多體現(xiàn)為財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)而非經(jīng)營(yíng)性改善。顯而易見，復(fù)星醫(yī)藥若不能盡快建立起可持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)機(jī)制，僅依賴“賣資產(chǎn)”來維持增長(zhǎng)表象，長(zhǎng)期價(jià)值恐難被資本市場(chǎng)認(rèn)可。

至于創(chuàng)新藥收入方面，管理層指出，潛在增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自兩大方向：一是創(chuàng)新藥物隨著適應(yīng)癥/地域擴(kuò)展進(jìn)一步擴(kuò)大銷售，包括PD-1的新適應(yīng)癥結(jié)直腸癌以及美國(guó)市場(chǎng)即將批準(zhǔn)的帕妥珠單抗/地諾單抗生物類似藥；二是授權(quán)交易帶來的潛在合作收入。

近期，復(fù)星醫(yī)藥在對(duì)外合作上率先取得了突破。8月，控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)先后與美國(guó)Expedition Therapeutics和英國(guó)生物科技初創(chuàng)企業(yè)Sitala Bio達(dá)成重磅合作：前者獲得在研抗體藥物XH-S004除中國(guó)及港澳地區(qū)外的全球開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益，Expedition將支付至多1.2億美元不可退還首付款及研發(fā)監(jiān)管里程碑款項(xiàng)，并基于未來年度凈銷售額支付最高達(dá)5.25億美元銷售里程碑款，潛在總金額高達(dá)6.45億美元；后者則拿下候選藥物FXS6837（一款潛在同類最優(yōu)的腫瘤免疫療法）的中國(guó)以外權(quán)益，交易總金額最高可達(dá)6.7億美元。

從機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，市場(chǎng)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的預(yù)期正出現(xiàn)分化。摩根士丹利在2025年9月發(fā)布的最新研究報(bào)告中指出，復(fù)星醫(yī)藥正呈現(xiàn)出盈利能力改善的明確趨勢(shì)，其創(chuàng)新藥品管線價(jià)值當(dāng)前存在被市場(chǎng)低估的情況，疊加2025年上半年非核心資產(chǎn)剝離帶來的財(cái)務(wù)優(yōu)化，該行已將復(fù)星醫(yī)藥A股及H股評(píng)級(jí)均上調(diào)至“超配”，并同步將A股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至42元人民幣，H股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至33港元。

相比之下，高盛的預(yù)期則相對(duì)保守。盡管其在8月底上調(diào)了對(duì)公司2025–2027年盈利預(yù)測(cè)（+4%/+13%/+6.6%），以反映資產(chǎn)處置帶來的收益增厚，但仍強(qiáng)調(diào)生物類似藥帶量采購(gòu)存在的潛在壓力?；?0%的A/H股溢價(jià)假設(shè)，高盛將H股12個(gè)月目標(biāo)價(jià)上調(diào)至18.62港元，A股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至29.03元人民幣。

截至9月15日，復(fù)星醫(yī)藥H股報(bào)收28.8港元，A股報(bào)收32.03元，均已超越高盛所給出的目標(biāo)價(jià)，顯示出市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)優(yōu)化與國(guó)際化合作進(jìn)展的初步認(rèn)可。然而，股價(jià)的回暖是否能持續(xù)，最終仍取決于公司創(chuàng)新藥研發(fā)的實(shí)質(zhì)性突破、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化以及內(nèi)生盈利能力的真實(shí)提升。■