轉(zhuǎn)載于：國家金融與發(fā)展實(shí)驗室｜作者：張躍文 李慧 徐楓

■張躍文國家金融與發(fā)展實(shí)驗室資本市場研究中心主任

■李 慧中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院

■徐 楓國家金融與發(fā)展實(shí)驗室資本市場研究中心副主任

財政壓力能否促使地方政府影響企業(yè)投資決策進(jìn)而增加稅收收入？本文利用2008—2023年上市公司數(shù)據(jù)和部分宏觀數(shù)據(jù)構(gòu)造雙向固定效用模型，研究了這一問題。研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)行稅制下地方政府傾向于通過實(shí)施“合作型”政府干預(yù)，促使企業(yè)進(jìn)行過度投資以獲取更多間接稅收入，在進(jìn)行了一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗以后，該結(jié)論依然成立；民營企業(yè)、勞動密集型企業(yè)、以及成長期和成熟期企業(yè)更容易受到影響；地方經(jīng)濟(jì)法制化程度的提高有助于緩解企業(yè)受到的壓力，公司治理對財政壓力僅能發(fā)揮有限的抑制作用。

關(guān)鍵詞：過度投資；政府干預(yù)；財政壓力

01

引 言

高效率的投資可以加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，增加市場有效供給，提高潛在經(jīng)濟(jì)增長率，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵動力。但是近年我國固定資產(chǎn)投資效益卻出現(xiàn)明顯下滑。以工業(yè)企業(yè)為例，每元工業(yè)投資所對應(yīng)的企業(yè)利潤，已從2000年的0.86元下降到2019年的0.29元。投資低效益影響了企業(yè)投資積極性，對于形成投資內(nèi)生增長機(jī)制十分不利。饒有意味的是，部分企業(yè)在投資效益不斷下降的情況下，卻出現(xiàn)了長期投資大幅增長的情況。與此同時，企業(yè)納稅額連年增加，而且在2010年以來的大部分時期，企業(yè)稅收增速都要超過當(dāng)年GDP增速，這使我們聯(lián)想到稅收與企業(yè)投資間可能存在的聯(lián)動關(guān)系。有沒有可能是地方政府為增加稅收而要求企業(yè)增加投資以擴(kuò)大產(chǎn)能和銷售收入，進(jìn)而增加企業(yè)納稅額？這是本文希望探討的主題。

企業(yè)納稅規(guī)模主要是與其當(dāng)年的經(jīng)營規(guī)模也就是收入和利潤有直接關(guān)系，其中銷售收入是主要“稅錨”，稅前利潤是次要“稅錨”。如果政府希望通過推動企業(yè)增加投資進(jìn)而在短期內(nèi)增加稅收，就很可能將投資導(dǎo)向能夠增加企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營規(guī)模的“短平快”投資，這類投資中相當(dāng)一部分屬于企業(yè)過度投資。如果這類企業(yè)行為達(dá)到一定量級，勢必影響我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前，部分地方政府債務(wù)壓力巨大，“土地財政”難以維繼，國家積極組織化解地方債風(fēng)險并嚴(yán)格限制地方盲目舉債，地方政府非稅收入銳減。另一方面，“保民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)”等政策性支出存在剛性要求，地方財政壓力空前。在這種情況下，如果通過行政干預(yù)可以擴(kuò)大企業(yè)投資并增加地方政府稅收收入，緩解其財政壓力，將極有可能誘發(fā)一些地方政府的不當(dāng)干預(yù)行為，從而影響企業(yè)正常投資活動形成資源浪費(fèi)，這個問題在當(dāng)前形勢下具有特殊重要性。

本文致力于將源于財政壓力的政府干預(yù)引入對企業(yè)過度投資行為的解釋之中。這項研究同兩類文獻(xiàn)直接相關(guān)：一是稅收對企業(yè)投資的影響，二是政府干預(yù)對企業(yè)投資決策的影響。在稅收對企業(yè)投資的影響方面，存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一類觀點(diǎn)認(rèn)為，稅收是企業(yè)經(jīng)營的負(fù)擔(dān)，稅負(fù)越少越好，有實(shí)證研究表明稅收優(yōu)惠能夠明顯鼓勵企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，而企業(yè)稅負(fù)增長會引致企業(yè)出走和增加地區(qū)間的企業(yè)并購與資本流動，展現(xiàn)了稅負(fù)增長與本地企業(yè)資本投資的反向關(guān)系；另一類觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然稅收會在一定程度上擠壓企業(yè)投資，但是地方稅收增加能夠支持更多的公共支出，進(jìn)而改善地方基礎(chǔ)設(shè)施條件和營商環(huán)境，從而在長期意義上有利于企業(yè)擴(kuò)大投資，而且減稅政策的非持續(xù)性和稅費(fèi)間此消彼漲的關(guān)系，使得企業(yè)面臨更多稅負(fù)不確定性，使其不愿意增加投資。

關(guān)于政府干預(yù)對企業(yè)投資的影響，較早關(guān)于官員對企業(yè)行為影響的研究發(fā)現(xiàn)，官員會采用財政補(bǔ)貼等方式引導(dǎo)國有企業(yè)管理層做出有利于官員政治目標(biāo)的決策。其他學(xué)者利用中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明了企業(yè)管理層的政治聯(lián)系會促使其做出過度投資的決策并損害公司價值。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、地方財政壓力增大的背景下，地方政府會通過向企業(yè)提供補(bǔ)貼等方式促使企業(yè)增加投資，而且地方政府偏愛受國家產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，并容易導(dǎo)致這些企業(yè)出現(xiàn)過度投資。

已有文獻(xiàn)較多涉及稅收政策與企業(yè)投資的相關(guān)性，而且以宏觀和中觀層面研究為主，很少將政府財政壓力以稅收形式分解到具體企業(yè)，而這恰恰是地方政府轉(zhuǎn)嫁財政壓力的主要方式。另一部分文獻(xiàn)探討了政府干預(yù)對企業(yè)投資的影響，但這類政府干預(yù)的動力主要來自促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展和官員晉升，比較少從具體企業(yè)承受的財政壓力視角，刻畫源于財政壓力的政府干預(yù)如何對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。本文嘗試在以上兩個方面做出補(bǔ)充性貢獻(xiàn)，即在微觀層面分析地方政府將財政壓力轉(zhuǎn)移給企業(yè)并通過行政干預(yù)引致企業(yè)投資過度的現(xiàn)象和作用機(jī)制。

本文的主要結(jié)論如下：第一，地方政府的財政壓力對于企業(yè)進(jìn)行過度投資存在顯著的促進(jìn)作用，在進(jìn)行了一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗以后，該結(jié)論依然成立；第二，地方經(jīng)濟(jì)法制化程度提高，能夠明顯緩解財政壓力對企業(yè)過度投資的影響，而公司治理僅能發(fā)揮有限的作用；第三，“合作型”政府干預(yù)是地方政府影響企業(yè)投資的重要模式，誘導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行過度投資。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：一是基于地方政府增加企業(yè)稅收的一般邏輯，對政府轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)的財政壓力進(jìn)行量化，區(qū)分了不同企業(yè)承擔(dān)財政壓力的差異，使基于企業(yè)層面的財政壓力分析更貼近現(xiàn)實(shí)；二是定義了以增量分配為基礎(chǔ)的“合作型”政府干預(yù)，揭示了地方政府通過影響企業(yè)投資增加稅收收入的作用機(jī)制。本文的余下部分做如下安排：第二部分對財政壓力與企業(yè)過度投資的關(guān)系進(jìn)行理論分析，提出研究假說；第三部分對研究設(shè)計和樣本選擇進(jìn)行說明；第四部分報告了實(shí)證研究結(jié)果；第五部分對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗；第六部分重點(diǎn)分析了作為影響機(jī)制的“合作型”政府干預(yù)；第七部分是全文總結(jié)和政策建議。

02

理論分析與研究假說

（一）

財政壓力引致企業(yè)過度投資的理論分析

地方政府財政收入的來源主要包括稅收收入和非稅收入，其中稅收收入是主體部分。我國實(shí)行的是以間接稅為主體的稅收制度，根據(jù)財政部數(shù)據(jù)測算，2023年我國間接稅收入占到全部稅收收入的67%。間接稅名義上是企業(yè)交納的，實(shí)際由商品或者服務(wù)的最終使用者承擔(dān)。目前，我國企業(yè)繳納的間接稅主要包括增值稅、營業(yè)稅（2015年稅改后已與增值稅合并）、消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅和資源稅等。這些稅種按照企業(yè)營業(yè)收入的一定比例征收，企業(yè)營業(yè)收入越多，繳納的間接稅越多。因此，在商品和服務(wù)有終端市場支持的情況下，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張型投資可以增加營業(yè)收入，并同步增加對政府的間接稅貢獻(xiàn)。

通常情況下，政府增加間接稅收入有三種方式：提高稅率、開征新稅種、擴(kuò)大稅基。在我國，前兩種方式的決策權(quán)主要在中央，而擴(kuò)大稅基是地方增加稅收的主流方式，它可以在不增加納稅人負(fù)擔(dān)強(qiáng)度的情況下，增加稅收收入。因此，長期以來地方政府熱衷于支持企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張型投資，以增加企業(yè)營業(yè)收入和政府間接稅收入。但政府的目標(biāo)同企業(yè)的目標(biāo)并非總是一致，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、財政收入減少或者財政支出增加的情況下，地方政府面臨增加稅收的壓力，其促使企業(yè)擴(kuò)大投資的動力增強(qiáng)，但此時恰恰是企業(yè)囿于經(jīng)濟(jì)形勢投資趨于謹(jǐn)慎的時期。如果地方政府對企業(yè)決策有較強(qiáng)的干預(yù)能力，則有可能將財政壓力轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，通過行政干預(yù)迫使企業(yè)做出額外投資決策，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大產(chǎn)能、增加營業(yè)收入進(jìn)而增加間接稅收入的目的。但這種干預(yù)行為客觀上可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資過度和資源浪費(fèi)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f1。

H1：財政壓力導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

（二）

“合作型”政府干預(yù)與企業(yè)過度投資的理論分析

常見的政府干預(yù)大致可以分為三類：第一類是以彌補(bǔ)市場失靈為目標(biāo)的合理政府干預(yù)，如反壟斷、公共服務(wù)限價等；第二類是以完善公共服務(wù)和公共管理為目標(biāo)，違反企業(yè)意愿的強(qiáng)制性干預(yù)，如強(qiáng)制企業(yè)捐贈、安置就業(yè)等；第三類是隱蔽性更強(qiáng)的“合作型”干預(yù)，即政府通過與企業(yè)管理層協(xié)商，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營行為，以更好符合政府和企業(yè)利益，形成所謂的“政商聯(lián)合體”?！昂献餍汀闭深A(yù)又可以分為符合政府和企業(yè)整體利益的干預(yù)，與僅符合部分當(dāng)事人利益的干預(yù)。在政府治理和企業(yè)治理不完善的情況下，“合作型”政府干預(yù)的動機(jī)更有可能是為了滿足地方短期利益和企業(yè)管理層利益。政府通過非強(qiáng)制性手段影響企業(yè)決策，形成“合作型”政府干預(yù)。財政壓力通過“合作型”政府干預(yù)影響企業(yè)過度投資。

“合作型”政府干預(yù)意味著政府不采取強(qiáng)制措施，而以利益交換的方式來進(jìn)行。目前比較常見的包括政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、土地出讓金減免、免費(fèi)或者低價提供廠房等。這些開支屬于非公共財政支出，通常不列入一般公共預(yù)算。在政府干預(yù)下，企業(yè)的投資決策往往偏離市場導(dǎo)向和企業(yè)價值的內(nèi)在要求，出現(xiàn)短期利益驅(qū)動下的過度投資行為。這類投資行為宏觀上導(dǎo)致資源配置扭曲和產(chǎn)能過剩，降低資源配置效率，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡；微觀上削弱了企業(yè)的市場競爭力和自主創(chuàng)新能力。

基于以上分析，本文提出假說2：

H2：政府財政壓力加劇會形成“合作型”政府干預(yù)，促使企業(yè)過度投資。

（三）

抑制財政壓力的因素分析

如果地方經(jīng)濟(jì)法制化程度較高，政府財政收支嚴(yán)格遵循法律流程，審批過程公開透明并受法律監(jiān)督，就可能減少政府因財政壓力而干預(yù)企業(yè)和增收稅費(fèi)。企業(yè)在制定投資決策時，不必?fù)?dān)心受到不當(dāng)行政干預(yù)，司法體系會充分保障企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)。企業(yè)可依據(jù)自身財務(wù)狀況、市場需求預(yù)測以及長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，理性評估投資項目的可行性與預(yù)期收益。當(dāng)政府面臨財政壓力時，企業(yè)無需為迎合政府要求緩解財政困境，而被迫進(jìn)行超出自身能力與需求的投資?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f3。

H3：提高法制化程度可以減弱財政壓力對企業(yè)投資的負(fù)面影響。

如果一項投資占用企業(yè)大量資源，且僅能形成短期的營收增量，對于企業(yè)競爭力和長期增長潛力貢獻(xiàn)有限，股東可能會認(rèn)為這項投資無助于企業(yè)價值提升而投出反對票。但是普遍存在的委托-代理問題，限制了股東的權(quán)力主張。由于存在自利動機(jī)，管理層會主動尋求增加基于企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的在職消費(fèi)和薪酬，并為此進(jìn)行主動盈余管理和過度投資。理論界關(guān)于公司治理對于抑制管理層自利行為的作用已經(jīng)達(dá)成一定共識。有代表性的文獻(xiàn)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股、管理層持股等內(nèi)部治理因素，對于約束管理層能夠發(fā)揮作用。但是公司治理因素能否有效抑制地方政府與公司管理層的合謀行為則是不確定的。一方面，政府具有行政權(quán)力，可以在規(guī)劃土地、稅收、社保、基建投資等多方面對企業(yè)的生存發(fā)展構(gòu)成重大影響，即便是治理完善的企業(yè)也不得不考慮這些影響，從而在一定程度上向政府妥協(xié)；另一方面，股東大會、董事會和監(jiān)事會等內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)主要依據(jù)管理層的信息和分析做出決策。因此，如果地方政府向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁財政壓力，且管理層出于自身利益主動同政府合作，管理層就很可能會向前述內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)及其組成人員提供傾向于實(shí)施投資的信息。此時公司股東和董事會不易做出準(zhǔn)確判斷，公司治理的制衡作用難以有效發(fā)揮?；谝陨戏治?，本文提出假說4。

H4：有效的公司治理能夠減弱財政壓力對企業(yè)投資的負(fù)面影響。

03

研究設(shè)計、變量設(shè)定與樣本選擇

（一）

研究設(shè)計

基于前文分析，本文嘗試采用實(shí)證方法證明假說1-4。首先，證明地方政府向企業(yè)施加的財政壓力促使企業(yè)進(jìn)行過度投資，從而對假說1得出結(jié)論。如果假說1成立，財政壓力確實(shí)促使企業(yè)過度投資，本文將采用相似的建模方法并構(gòu)造交乘項，考察外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素對財政壓力可能產(chǎn)生的影響，以證實(shí)假說3和假說4。鑒于主模型可能存在的內(nèi)生性問題和其他穩(wěn)健性問題，本文采用工具變量法、構(gòu)造DID模型和更換主變量等方法，對研究結(jié)論進(jìn)行多方面檢驗。

（二）

模型構(gòu)造與變量設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型與變量設(shè)定

基于研究設(shè)計，本文建立了以下實(shí)證模型：

其中，模型1檢驗了財政壓力對企業(yè)過度投資的影響，模型2采用模型1識別出的顯著的環(huán)境變量和治理變量與財政壓力構(gòu)造交乘項，以進(jìn)一步考察其對財政壓力的制衡作用。

變量定義具體如下。首先，

LnTax

為衡量企業(yè)承受的財政壓力的變量。在企業(yè)的利潤表中，“稅費(fèi)支出”項包含了主要基于企業(yè)營業(yè)收入的各項間接稅支出，其中既包括了企業(yè)當(dāng)期正常經(jīng)營所產(chǎn)生的稅費(fèi)，也包括了政府干預(yù)企業(yè)進(jìn)行過度投資所增加的額外間接稅支出。我們參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法，結(jié)合本文的研究主題，將企業(yè)當(dāng)年稅費(fèi)支出作為政府向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁財政壓力的代理變量。采用該變量的優(yōu)點(diǎn)是，能夠有效區(qū)分不同類型企業(yè)所承受的財政壓力的差異，從而更準(zhǔn)確地估計其對企業(yè)投資決策的影響程度。在穩(wěn)健性檢驗中，我們還將使用地方政府的財政壓力指標(biāo)作為解釋變量做進(jìn)一步驗證。

其次，

OverV

衡量了企業(yè)過度投資程度。對于過度投資的程度，本文借鑒國內(nèi)文獻(xiàn)常用的Richardson（2006）方法進(jìn)行計算。

再次，

Legalindex

衡量了地方經(jīng)濟(jì)的法制化程度。為檢驗假說3，本文采用理論界廣泛運(yùn)用的法制化指數(shù)衡量地方經(jīng)濟(jì)的法制化程度。法制化程度越高，政府干預(yù)受到的限制越多，干預(yù)措施對于企業(yè)的影響越小。

此外，為檢驗假說4，本文需要引入反映公司治理狀況的變量。鑒于中國公司治理問題的特殊性，本文參考國內(nèi)學(xué)者的作法，將大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股、董事長與總經(jīng)理是否兼任等變量引入，考察公司治理對于財政壓力引致的政府干預(yù)的制衡作用。

最后，在控制變量方面，本文主要控制了投資機(jī)會、固定資產(chǎn)占比和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等變量，以及企業(yè)的個體效應(yīng)和年份效應(yīng)。

2.機(jī)制檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定與變量構(gòu)造

基于研究設(shè)計，本文構(gòu)建如下檢驗“合作型”政府干預(yù)機(jī)制對企業(yè)過度投資的影響。

變量定義具體如下。選取非公共財政支出占地方政府預(yù)算內(nèi)支出的比重（

Nonpubfiscal

）作為“合作型政府干預(yù)”的代理變量進(jìn)行機(jī)制檢驗。非公共財政支出包含了政府為實(shí)現(xiàn)特定政策目標(biāo)而支出的財政資金，包括了向企業(yè)提供的各類財政補(bǔ)貼、獎勵和稅收返還等。解釋變量

LnTax

i,t

×Nonpubfiscal

i,t

為財政壓力與合作型政府干預(yù)的交乘項。

政府對企業(yè)的干預(yù)也可能是出于鼓勵企業(yè)研發(fā)和促進(jìn)就業(yè)等其他因素，為減小遺漏變量的影響，本文在機(jī)制檢驗?zāi)Ｐ偷目刂谱兞恐杏旨尤肓藰颖酒髽I(yè)研發(fā)投入

RD

和地方就業(yè)指標(biāo)

Employ

(就業(yè)總?cè)藬?shù)取對數(shù))，以盡量排除與企業(yè)投資無關(guān)但可能獲得政府財政資助的因素。各變量定義見表1。

（三）

樣本選取

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型窗口期，結(jié)合本文的研究目的，本文選擇2008—2023年A股非金融類上市公司的過度投資行為作為研究對象。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、納稅數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)及地區(qū)財政數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報告(2023)》。為了保持樣本的代表性，本文去除了ST公司，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后1%的縮尾處理，最終得到了36553組觀測值。表2是主要變量數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

04

實(shí)證研究結(jié)果

（一）

財政壓力對企業(yè)投資行為的影響

地方政府向企業(yè)施加財政壓力導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資的實(shí)證結(jié)果見表3第（1）列。在控制了全部控制變量以后，財政壓力對于企業(yè)的過度投資行為在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計意義上都有顯著的正向影響，由此可以證明假說1。

（二）

抑制性因素的作用

根據(jù)表3第（2）列和第（3）列的實(shí)證結(jié)果，地方經(jīng)濟(jì)的法制化程度和大股東持股比例變量對企業(yè)過度投資行為具有顯著負(fù)向影響，構(gòu)成重要抑制性因素。而傳統(tǒng)上認(rèn)為應(yīng)發(fā)揮治理作用的機(jī)構(gòu)持股和管理層持股兩個變量，不僅沒有抑制企業(yè)的過度投資行為，反而具有顯著正向影響。董事長與總經(jīng)理兼任推動了過度投資，是符合預(yù)期的，因此兩職分任應(yīng)起到抑制性作用。

本文利用模型2分別對法制化程度、大股東持股、機(jī)構(gòu)持股、管理層持股、董事長總經(jīng)理是否兼任的交互項進(jìn)行檢驗，以判斷這些變量對財政壓力的影響，檢驗假說3和4，具體結(jié)果見表4。地方經(jīng)濟(jì)的法制化程度越高，企業(yè)越少進(jìn)行過度投資，表明經(jīng)濟(jì)法制化能夠規(guī)范政府財政權(quán)力，遏制政府向企業(yè)不當(dāng)施加財政壓力，糾正企業(yè)過度投資行為。由此證明了假說3。

從治理因素來看，大股東持股有效抑制了企業(yè)的過度投資行為。在我國A股市場上，大股東持股比例較高，能夠加強(qiáng)對公司的監(jiān)管，降低企業(yè)的過度投資行為，而且大股東持股市值越大，其作用越明顯。機(jī)構(gòu)持股、管理層持股不僅沒有抑制企業(yè)過度投資行為，反而起到了推動作用。原因可能是當(dāng)前A股市場機(jī)構(gòu)持股一般以短期持有為主，收益主要來自股票買賣差價，機(jī)構(gòu)傾向于通過推動上市公司進(jìn)行過度投資進(jìn)而改善當(dāng)期業(yè)績來促使短期股價上漲。管理層持股時，因利益與公司業(yè)績深度綁定，為追求個人財富最大化，也會更傾向過度投資。董事長和總經(jīng)理兼任，一定程度上損害了董事會的獨(dú)立性，強(qiáng)化了管理層控制權(quán)，因此削弱了董事會維護(hù)股東權(quán)益的能力，使得企業(yè)更加傾向于在財政壓力下進(jìn)行過度投資。

至此，我們?yōu)闄z驗假說4所引入的公司治理變量，只有大股東持股和董事長與總經(jīng)理分任兩個變量的正向作用得到了確認(rèn)，假說4僅部分成立。

（三）

異質(zhì)性分析

1.依產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

由于國有企業(yè)和民營企業(yè)在身份地位上的差異，它們對于政府財政壓力的反應(yīng)可能有所不同，內(nèi)外部因素的影響程度也會不同。而且，國有企業(yè)分為地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)，與中央企業(yè)相比，地方國有企業(yè)與地方政府關(guān)系密切，對于財政壓力的響應(yīng)更加積極。為驗證上述假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別檢驗了各項假說，發(fā)現(xiàn)財政壓力對民營企業(yè)過度投資有顯著影響（見表5），但是對地方國企雖然影響為正但結(jié)果不顯著，對于中央國有企業(yè)的過度投資行為反而有抑制作用，但結(jié)果同樣不顯著。這一結(jié)論與預(yù)想存在一定差距，原因可能如下：

第一，本文研究的主題是財政壓力下，政府干預(yù)企業(yè)進(jìn)行過度投資的可能性。顯然，對于政府而言，那些資源有限、談判能力弱、社會地位低的利稅大戶，是政府干預(yù)的首要目標(biāo)，9因為干預(yù)它們的成本低、收益高，所以效益良好的民營上市公司很可能首當(dāng)其沖受到財政壓力的影響。

第二，民營企業(yè)的市場地位、社會地位和政府關(guān)系明顯弱于國企。在財政壓力驅(qū)動的政府干預(yù)之下，民企很難拒絕政府要求。同時，民企融資渠道狹窄，因市場地位、經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)風(fēng)險和抵押物等問題，難以獲得銀行貸款，即使獲得貸款其利率也通常會高于國企，在債券和資本市場融資則更加困難。在這種情況下，一旦地方政府承諾向民企提供一定補(bǔ)貼或者其他優(yōu)惠政策，以換取民企進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張型投資，民企很有可能會給予配合。因為盡管這類投資可能不是民企的首選，但畢竟有利于民企持續(xù)經(jīng)營。

第三，理論上，地方政府不必向地方國企施加行政干預(yù)以促使企業(yè)進(jìn)行過度投資進(jìn)而增加稅收。一是地方政府是國企大股東，通過行使大股東權(quán)利就可以達(dá)到目的，而不必采取行政干預(yù)的方式；二是地方國企有支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政穩(wěn)定的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，不需要政府干預(yù)就會自覺行動。當(dāng)然，并不排除在政府遇到財政困難時，讓地方國企出手相救的可能性，因此從實(shí)證結(jié)果來看，財政壓力對地方國企的過度投資系數(shù)為正，但并不顯著。

第四，中央國企通常與地方政府不存在隸屬關(guān)系，地方政府與央企博弈過程中通常處于劣勢，因此央企不太可能屈從于地方政府壓力進(jìn)行過度投資。相反，地方財政壓力加大所預(yù)示的地方經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性，會使得央企投資更加謹(jǐn)慎，因此實(shí)證結(jié)果顯示地方財政壓力對央企投資產(chǎn)生了負(fù)向影響，但這種作用比較間接，對于中央企業(yè)的實(shí)質(zhì)影響程度差異較大，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果并不顯著。

2.依生產(chǎn)要素密集度的異質(zhì)性分析

企業(yè)對不同類型生產(chǎn)要素需求量的差異，決定了其對長期投資的需求程度。同等條件下，勞動密集型企業(yè)的長期投資需求量可能會少于資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，如果政府施加壓力，這類企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的情況。而其他類型的企業(yè)本身投資需求量較大，不需要政府干預(yù)就會努力增加投資，因此通常不是政府干預(yù)的目標(biāo)群體。本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，采用聚類分類方法依生產(chǎn)要素密集度對企業(yè)進(jìn)行分類。利用證監(jiān)會2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取固定資產(chǎn)比例（固定資產(chǎn)凈額/平均總資產(chǎn)）識別資本密集型行業(yè)，選取研發(fā)支出薪酬10比（研發(fā)支出/應(yīng)付職工薪酬）識別技術(shù)密集型行業(yè)，其余則為勞動密集型行業(yè)，最后根據(jù)企業(yè)的行業(yè)屬性確定其要素密集度分類。表6顯示，勞動密集型企業(yè)更容易受到財政壓力影響而產(chǎn)生過度投資。技術(shù)和資本密集型企業(yè)則不會因財政壓力而進(jìn)行過度投資，這證實(shí)了前文的判斷。

3.依企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析

處于不同生命周期的企業(yè)，在投資需求和能力上存在一定差異。處于成長期的企業(yè)有較強(qiáng)的產(chǎn)能擴(kuò)張沖動，在政府財政壓力下更容易出現(xiàn)過度投資；處于成熟期的企業(yè)，盡管擴(kuò)張需求有所減少，但由于資金儲備較充足，因此投資實(shí)力較強(qiáng)，在財政壓力下也容易出現(xiàn)過度投資的情況。而處于衰退期的企業(yè)一般面臨產(chǎn)品競爭力下降和現(xiàn)金流緊張，不是政府干預(yù)的主要目標(biāo)群體，因此出現(xiàn)過度投資的可能性較小。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的做法，采用現(xiàn)金流組合法將企業(yè)的生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。表7的回歸結(jié)果顯示，財政壓力對于成長期、成熟期企業(yè)的過度投資行為具有顯著影響，但對于衰退期企業(yè)卻并沒有明顯影響，這證實(shí)了前文的估計。

05

內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

（一）

內(nèi)生性檢驗

針對本文的主要結(jié)論，即政府財政壓力促使企業(yè)進(jìn)行過度投資，可能存在由于變量遺漏、測量誤差、雙向因果等原因而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為此，我們分別采用工具變量法和DID方法克服潛在的內(nèi)生性問題。

1.使用工具變量

本文研究財政壓力對企業(yè)投資的影響，選取稅費(fèi)支出的行業(yè)平均值作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。行業(yè)平均稅費(fèi)支出水平代表了行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的一般狀況和受到政府干預(yù)的平均水平，它是企業(yè)規(guī)劃運(yùn)營成本的一個參考因素，滿足工具變量的相關(guān)性要求；但它通常不會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生直接影響，滿足工具變量的外生性要求。本文采用Kleibergen Paaprk LM統(tǒng)計量進(jìn)行識別不足檢驗、采用Cragg-Donald Wald統(tǒng)計量進(jìn)行弱工具變量檢驗，檢驗結(jié)果表明選取稅費(fèi)支出行業(yè)平均值作為工具變量是合適的，可以較大程度上克服模型的內(nèi)生性問題。表8顯示，在使用該工具變量后財政壓力對企業(yè)過度投資的影響依然顯著。

為了更準(zhǔn)確的克服內(nèi)生性問題，本文還通過使用新冠肺炎疫情構(gòu)造的虛擬變量作為工具變量進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗。該工具變量也通過了一系列統(tǒng)計檢驗，回歸結(jié)果顯示財政壓力對過度投資影響依然顯著，受篇幅所限，此處不再贅述。

2.構(gòu)造雙重差分模型

為更好排除內(nèi)生性因素，我們改用雙重差分模型進(jìn)一步檢驗本文的主要結(jié)論。在自然實(shí)驗的事件選擇上，2011年11月國務(wù)院通過了《營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)方案》，2012年開始逐步試點(diǎn)“營改增”，2016年全面啟動“營改增”。改革消除了重復(fù)征稅，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，但與此同時也造成地方稅收增長受限，財政壓力增大。本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，以營改增政策的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗，構(gòu)建多時點(diǎn)DID模型，檢驗實(shí)施營改增地區(qū)的企業(yè)是否更有可能進(jìn)行過度投資，以此證明這些企業(yè)是否受到了政府施加的財政壓力。

在對樣本進(jìn)行雙重差分之前必須進(jìn)行平行趨勢檢驗,在符合共同趨勢假定的前提條件下,才能夠繼續(xù)開展雙重差分檢驗。平行趨勢檢驗方法要求必須至少進(jìn)行政策前后各兩年的時間檢驗，為此，本文設(shè)計了如下模型:

模型中

Before1

i,t

、Before2

i,t

、Before3

i,t

表示改革前一期、二期、三期。

After1

i,t

、After2

i,t

、After3

i,t

表示改革后一期、二期、三期。 表9的平行趨勢檢驗結(jié)果表明，“營改增”改革前一期、二期、三期企業(yè)過度投資的系數(shù)都不具有統(tǒng)計學(xué)顯著性，而改革后第一期和第二期的系數(shù)卻在5%的統(tǒng)計水平上顯著，由此可見，營改增政策的實(shí)施對處理組和控制組的過度投資產(chǎn)生明顯的影響。這意味著，平行趨勢假設(shè)已經(jīng)滿足，可以繼續(xù)進(jìn)行雙重差分檢驗。

平行趨勢檢驗雖然通過，但政策后第3期不顯著，說明政策效果可能具有動態(tài)性，短期有效長期衰減，為增強(qiáng)結(jié)果的可信度，此處調(diào)整時間窗口，縮短樣本期，考察改革前一期、二期與改革后一期、二期的平行趨勢檢驗結(jié)果，避免長期趨勢干擾。

表9b的平行趨勢檢驗結(jié)果表明，“營改增”改革前一期、二期企業(yè)過度投資的系數(shù)都不具有統(tǒng)計學(xué)顯著性，而改革后第一期和第二期的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著，由此可見，調(diào)整時間窗口后的平行趨勢檢驗結(jié)果仍然通過。

本文以逐步試點(diǎn)的營改增政策為依據(jù)，構(gòu)建如下多時點(diǎn)DID模型：

手工整理企業(yè)所在地區(qū)和行業(yè)被納入營改增試點(diǎn)的時間數(shù)據(jù)，若當(dāng)年企業(yè)所在省份行業(yè)納入營改增政策試點(diǎn)則

treat

取值為1，反之取值為0。雙重差分檢驗的結(jié)果如表10所示，財政壓力促使企業(yè)進(jìn)行過度投資的結(jié)論仍然成立。

3.安慰劑檢驗

安慰劑檢驗核心思想就是虛構(gòu)處理組，本文采用關(guān)于政策實(shí)施時間的安慰劑檢驗。一般做法就是虛構(gòu)政策時間進(jìn)行回歸，或者虛構(gòu)政策時間進(jìn)行估計，如果不同虛構(gòu)方式下的估計量的回歸結(jié)果依然顯著，那么就說明原來的估計結(jié)果很有可能出現(xiàn)了偏誤，被解釋變量的變動很有可能是受到了其他因素影響。相反，若實(shí)證結(jié)果不顯著，則表明政策效應(yīng)具有穩(wěn)健性。鑒于營改增政策在2012年開始試點(diǎn)實(shí)施，所以本文將政策時間設(shè)置到2011年進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，再按照基準(zhǔn)DID模型的設(shè)定進(jìn)行回歸分析。表11的結(jié)果表明，稅收壓力對過度投資的系數(shù)不顯著，這與基準(zhǔn)結(jié)論存在明顯差異，因此本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）

穩(wěn)健性檢驗

1.替換主變量

為消除企業(yè)經(jīng)營因素對其稅收支出的影響，構(gòu)造獨(dú)立于企業(yè)活動的變量代表政府財政壓力，本文選擇從政府轉(zhuǎn)移支付后的可支配財力角度構(gòu)建地方政府的財政壓力指標(biāo)替換企業(yè)稅費(fèi)支出，作為政府向企業(yè)施加的財政壓力的代理變量。指標(biāo)越大，地方政府的財政壓力越大，其越有可能將壓力轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。從表12展示的實(shí)證結(jié)果來看，地方政府的財政壓力指標(biāo)與過度投資顯著正相關(guān)，說明指標(biāo)越大，過度投資越多，即地方政府的財政壓力越大，企業(yè)的過度投資行為越多，穩(wěn)健性檢驗通過再次證明假說1成立。

2.調(diào)整樣本區(qū)間

考慮到2008年國際金融危機(jī)和我國4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃可能會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生較大帶動作用，2020—2022年的新冠疫情也可能會對企業(yè)正常投資活動產(chǎn)生抑制作用。為了減弱這兩類因素對基本結(jié)論的影響，本文調(diào)整樣本區(qū)間至2012—2019年，從表13所示的實(shí)證結(jié)果來看，本文基本結(jié)論依然成立。

06

“合作型”政府干預(yù)機(jī)制的檢驗

政府的財政壓力，需要通過某種方式傳導(dǎo)給企業(yè)，并促使企業(yè)做出過度投資的決策。由于投資屬于企業(yè)自主權(quán)范疇，因此政府的影響方式將主要是“合作型”干預(yù)。為證明假說2，本文結(jié)合前文的理論分析，采用模型3進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果如表14所示，合作型政府干預(yù)指標(biāo)和財政壓力的交乘項與過度投資的回歸結(jié)果顯示為正，即在財政壓力下合作型政府干預(yù)顯著促進(jìn)了企業(yè)過度投資，由此證明了本文的研究假說2成立。

07

全文總結(jié)與政策建議

本文旨在探究地方政府向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁財政壓力如何影響企業(yè)投資決策。采用2008—2023年的上市公司數(shù)據(jù)，本文證實(shí)了政府財政壓力是誘導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行過度投資的重要因素。通過使用工具變量法、DID法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗以及其他一系列穩(wěn)健性檢驗，上述結(jié)論仍然成立。財政壓力對民營企業(yè)的影響大于國有企業(yè)，表明民營企業(yè)的弱勢地位使其難以抗拒政府干預(yù)，從側(cè)面證明了政府干預(yù)能力在促進(jìn)政企合作方面的巨大影響力。有相對較少投資需求的勞動密集型企業(yè)以及成長型和成熟型企業(yè)，更有可能受到財政壓力影響而進(jìn)行過度投資。為了尋找制衡財政壓力的內(nèi)外部因素，本文檢驗了以往文獻(xiàn)討論較多的外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素，發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的法制化程度能夠有效抑制財政壓力對企業(yè)過度投資的影響，不過公司治理僅可以發(fā)揮有限的抑制作用。最后，本文的機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)政府主要通過實(shí)施“合作型”政府干預(yù)促使企業(yè)進(jìn)行過度投資，以實(shí)現(xiàn)短期的稅收增加，緩解自身財政壓力。

在經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)以及國家減稅降費(fèi)政策等多方面因素影響下，地方政府財政減收增支因素會長期存在。部分地方的稅源會進(jìn)一步集中到少數(shù)大型企業(yè)和上市公司，有可能加劇政府向企業(yè)施加財政壓力并要求企業(yè)配合的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)投資效率進(jìn)一步下降。

當(dāng)前，我國需要更好發(fā)揮投資的關(guān)鍵性作用，減少政府干預(yù)，增強(qiáng)企業(yè)制定投資決策的獨(dú)立性和科學(xué)性，因此必須盡快采取相應(yīng)對策。第一，加快財稅體制改革，切實(shí)扭轉(zhuǎn)以間接稅為主的稅收結(jié)構(gòu)，減少地方財政對間接稅的依賴，弱化政府干預(yù)企業(yè)投資的動機(jī)。第二，提高經(jīng)濟(jì)的法制化程度，通過法律明確政府財政收支邊界，約束其因財政壓力而隨意干預(yù)企業(yè)投資決策的行為。保障企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，使其基于理性而非外部壓力制定投資決策。第三，堅持兩個“毫不動搖”，切實(shí)提高民營企業(yè)地位，公平對待民企與國企，杜絕地方政府不當(dāng)干預(yù)民企經(jīng)營決策的行為，加快建立真正意義上的政企“親清”關(guān)系。第四，引導(dǎo)企業(yè)延長管理層考核周期，完善管理層薪酬與考核體系，將管理層薪酬與企業(yè)長期績效掛鉤，注重考察企業(yè)投資的長期效果。

（參考文獻(xiàn)略）

THE END

轉(zhuǎn)載聲明：本微信公眾號刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表中國普惠金融研究院及本微信公眾號觀點(diǎn)