《時間的代價》（The Price of Time）是英國金融史學(xué)家愛德華?錢思樂所著的金融類著作，2023年12月5日由企鵝出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁體版。作者憑借在劍橋大學(xué)三一學(xué)院和牛津大學(xué)圣安東尼學(xué)院的學(xué)術(shù)積淀，結(jié)合曾在拉扎德投信銀行、波士頓 GMO 資產(chǎn)管理公司的工作經(jīng)歷，為讀者呈現(xiàn)出一部見解深刻的作品，其還榮獲2023年海耶克圖書獎，并入圍《金融時報》2022年必讀商業(yè)書獎 。

全書以利率為核心，跨度五千年梳理利率發(fā)展歷程，從美索不達米亞的債奴制度、漢摩拉比法典，到英國君主復(fù)辟時期的高利貸辯論、法國密西西比泡沫事件，直至21世紀全球信貸熱潮，諸多歷史事件串聯(lián)起利率的演變軌跡。書中深入剖析低利率現(xiàn)象，點明低利率并非有益無害，其引發(fā)資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟疲軟、社會不平等加劇等問題，如2008年金融危機后，超低利率政策下富人資產(chǎn)增值，普通人債務(wù)加重，資產(chǎn)泡沫破裂沖擊經(jīng)濟。同時，對中央銀行在利率制定中的角色予以探討，批判當代中央銀行過度干預(yù)市場，呼吁回歸市場化利率機制 。

第 3 部 彈珠游戲

一探超低利率，對開發(fā)中新興市場的沖擊。

當美國采行寬松貨幣立場，就 等 于 放 出 了 「 全 球 貨 幣 瘟 疫 」 （ global monetaryplague）。

會染上這種瘟疫的不限于貨幣掛鉤的國家，就算是浮動匯率制的國家也會遭殃。

第 17 章 利率為萬惡之父

美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。──美國財政部長約翰?康納利（John Connally），1971年

美元本位

國際資本流動向來靠利率調(diào)節(jié)。金本位時代會自動調(diào)整，如果英國央行把利率訂在遠低于海外的水準，黃金就會離開他們的庫房，跑到海外去。白芝浩對維多利亞時代的貸放操作是這樣說的：「可貸資本就像其他大宗商品一樣，會去到最能善用資源的地方?！篂榱税腰S金吸回倫敦自治市，英國央行必須拉高貸放利率。布列敦森林系統(tǒng)1971年崩潰，后來由美元成為全球儲備貨幣。在這之后，多數(shù)國際貿(mào)易以及很高比例的跨境金融交易都以美元計價，幾十個國家則讓自家貨幣與美元掛鉤。

如果說金本位的特色是「黃金腳鐐」，那么，美元本位的主要缺點就是太有彈性了。央行的準備金多半都是美元計價的證券（美國政府公債與機構(gòu)債），和黃金不同的是，這些證券可以無限量發(fā)行。美國是全球儲備貨幣的看守人，不用維持自己的外匯存底，也無需擔(dān)心國際收支。海外能流通的美元無限量，美國借款人能向外國借的錢同樣無限量。美國可以像雅克?魯弗說的在「無淚赤字」（deficitswithout tears）之下運作，多年來也確實善加利用這項奢侈的特權(quán)，成為全球最大的國際債務(wù)人。

國際資本流動不會影響美國的利率。如果看不到通膨，利率就能無限量往下走（從法律觀點來看，聯(lián)準會能否訂出負利率是一個曖昧不明的問題）。但不是每一件事都因為美元本位而改變。不同國家之間的利差，仍會影響跨境貸款的金額和方向。最重要的利率利差，是美國與其他地方的借貸成本之差。貨幣與美元掛鉤的國家，會受到美國貨幣政策沖擊：當聯(lián)準會放寬時他們必須放寬，聯(lián)準會緊縮時他們也必須緊縮。當美國的央行實行寬松政策，貨幣掛鉤國家通常會干預(yù)匯率：為了防止自家貨幣升級，他們的央行會用新印出來的本國貨幣買進美元，從而進一步放寬國內(nèi)的貨幣條件。

簡言之，當美國采行寬松貨幣立場，就等于放出了「全球貨幣瘟疫」（global monetary plague）。 （注1） 會染上這種瘟疫的不限于貨幣掛鉤的國家，就算是浮動匯率制的國家也會遭殃。當美國的利率低于外國，國際息差交易就會大增。投資人借來美元，在海外投資收益較高的標的。這也會鼓勵外國人多借以美元計價的廉價貸款（日圓和歐元也常用來為跨境息差交易融資）。舉例來說，2000年代初期冰島經(jīng)濟過熱，該國的央行就升息，因此引來成群的息差交易者，他們借外幣（美元、歐元與日圓）來購買以冰島克朗計價的證券，也就是俗稱的「冰河證券」（glacier bond），也有人直接借給冰島的銀行，這樣一來，冰島的貨幣條件就變得寬松，而不是緊縮了。 （注2）

全球流動性的第一階段

全球的央行外匯存底在本世紀初頭幾年出現(xiàn)大幅成長，傳統(tǒng)看法認為，外匯存底愈積愈多代表「全球儲蓄過剩」。新興市場大量積存外匯存底，據(jù)說是為了保護自己對抗下一場亞洲式金融風(fēng)暴。但外匯存底成長與「超額儲蓄」（也就是經(jīng)常帳剩余）之間的關(guān)系很薄弱。（注3） 有好幾個國家（其中包括土耳其）的外匯存底大幅成長，但經(jīng)常帳仍出現(xiàn)赤字。有些經(jīng)濟學(xué)家（例如史丹佛大學(xué)的約翰?泰勒）發(fā)現(xiàn)，并無證據(jù)指向全球儲蓄率確實有提高。

另一種說法是，全世界在新千禧年的最初幾年在金融上都遭遇了一個過量的問題：全球銀行過剩。 （注4） 從這個觀點認為，葛林斯潘主掌的聯(lián)準會采行寬松貨幣，刺激了跨境資本大幅成長；在21世紀的頭幾年確實也增加了三倍。 （注5） 國際貸放大爆發(fā)，助長了全球信貸泡沫。 （注6） 實行美元掛鉤制度的國家，資本流入大增時必須購買跑進來的美元，這才導(dǎo)致外匯存底驚人成長。

美元身為世界儲備貨幣，是主要的國際息差交易融資貨幣。歐洲的銀行在紐約貨幣市場借錢，拿來購買次貸證券。歐洲也有自己的息差交易?？缇炽y行的貸款成為融資資金，挹注希臘的高額經(jīng)常帳赤字并炒熱西班牙和愛爾蘭的房地產(chǎn)熱潮。 （注7） 2007年，撥給中歐的海外放款金額上看1兆美元，羅馬尼亞的信貸年化成長率得以達到66％；為拉脫維亞融資，讓該國的經(jīng)常帳赤字壓到剩國內(nèi)生產(chǎn)毛額的四分之一；在此同時，也讓波蘭人和匈牙利人可以取得廉價房貸，以歐元和瑞士法郎計價。 （注8） 到了全球金融危機開始時，冰島的外債已經(jīng)成長到接近全國產(chǎn)出的九倍。 （注9）

全球流動性的第二階段

美國次貸的虧損或許觸發(fā)了2007年到2008年的金融大地震，但更準確來說，這場全球危機應(yīng)說是「巨型息差交易出了錯」。 （注10）雷曼兄弟銀行破產(chǎn)之后，海外銀行（他們借入美元來買美國資產(chǎn)抵押貸款證券）就沒辦法使用國際貨幣市場了，于是聯(lián)準會出面相救，為歐洲與亞洲各國的央行提供了大量美元信用貸款。柏南克主席的迅速行動阻止了全球貨幣系統(tǒng)大崩潰，未重演1930年代初期的歷史。 （注11）

然而，這一次的成功，加上全球金融體系的核心轉(zhuǎn)向零利率，讓國際息差交易死灰復(fù)燃。國際清算銀行的經(jīng)濟學(xué)家申鉉松（HyunSong Shin）發(fā)明了「全球流動性的第二階段」（second phase ofglobal liquidity）一詞，來描述2008年后國際資本流動再起。全球流動性第一與第二階段的特色，都是美國利率異常地低、市場波動性極低（以VIX指數(shù)衡量）以及有大量的跨境借貸。 （注12） 在第一階段，國際資本流動提供資金，助長歐洲邊緣地區(qū)的信貸熱潮與房地產(chǎn)泡沫；在第二階段，海外資本大致上都流入新興市場。在第一階段，歐洲周邊國家的金融體系嚴重暴露在風(fēng)險中；在第二階段，金融問題傳遍開發(fā)中世界。

全球流動性的第二階段有個爆發(fā)性的起點。2009年間，新興市場債券基金的資本流入創(chuàng)下新高。 （注13） 國際貨幣基金11月時觀察到，美元「如今成為息差交易的融資貨幣」。 （注14） 紐約大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家魯里埃爾?魯比尼發(fā)出更嚴厲的警示，他說，寬松貨幣、量化寬松加上走弱的美元，三者組合成「所有息差交易之母」：

但泡沫有一天會破滅，造成一場有史以來規(guī)模最大的一條龍式資產(chǎn)崩盤……息差交易時間愈長、規(guī)模愈大，資產(chǎn)泡沫就愈大，后續(xù)的破滅也就愈嚴重。聯(lián)準會與其他決策者看來并未意識到他們正在制造一個怪獸泡沫。他們盲目的時間愈長，市場硬著陸的力道會愈大。 （注15）

新興市場決策者有很多當務(wù)之急，其中一項就是美元走弱加上資本流入導(dǎo)致他們的貨幣升值。巴西財政部長基多?曼帝嘉（GuidoMantega）抱怨美國掀起貨幣戰(zhàn)。為了阻礙熱錢流入，曼帝嘉宣布外國人購買巴西股票和債券都要課稅。開發(fā)中國家的央行在貨幣戰(zhàn)中扮演防守的角色，在貨幣市場買美元出手干預(yù)。過程中，他們讓自家的外匯存底大增。到了2013年，全球外匯存底來到12兆美元，比世紀之交時的2兆美元增加很多（由于貿(mào)易帳失衡幅度逐漸縮小，也就沒什么人再去講全球儲蓄過剩了）。

各國央行大買美元證券，壓低了美國政府公債殖利率。央行的外匯干預(yù)手段，結(jié)合熱錢流入與國有銀行貸放大增（主要在中國、印度和巴西），導(dǎo)致新興市場各地的信貸條件都很寬松；全球金融體系核心的零利率有一股下引力，把這些國家的利率往下拉，也有推波助瀾之效。 （注16） 整個新興市場的通膨起漲。到了2010年初，金磚四國（BRIC，這個響亮的名號是高盛喊出來的，以巴西、俄羅斯、印度和中國國名字首組成）的經(jīng)濟已經(jīng)過熱。 （注17） 10月，橡膠和棉花期貨價格漲到歷史新高，阿拉比卡咖啡豆的價格也來到十三年高點。東南亞各地發(fā)生水患，影響稻米收成，稻米期貨價格漲幅超過50％。（注18）

阿拉伯之春

2010年12月17日，一位年輕的突尼西亞街頭小販在自己身上潑灑汽油，來到省府市鎮(zhèn)西迪布希德（Sidi Bouzid）的省長辦公室外自焚。穆罕默德?布瓦吉吉（Mohamed Bouazizi）以死明志，是為了抗議當?shù)鼐鞗]收他的生財器具并砸了他的攤車。他死后隔天，西迪布希德就爆發(fā)暴動，動亂快速擴散到整個北非和中東。一個月內(nèi)，突尼西亞總統(tǒng)宰因?阿比丁?班?阿里（Zine El Abidine Ben Ali）被迫下臺；過沒多久，利比亞的格達費上校（Colonel Gaddafi）和埃及的胡斯尼?穆巴拉克（Hosni Mubarak）也去職。

這場阿拉伯之春跟歷史上很多人民起義一樣，一開始都是民生問題。 （注19） 這一年內(nèi)，全球的谷片價格漲了29％。 （注20） 布瓦吉吉的謀生之道是賣蔬菜，這或許正是貪腐官員想要沒收他的生財工具的理由。北非一度是羅馬帝國的谷倉，如今成為全世界最大的糧食進口區(qū)，埃及有一半的小麥（小麥是埃及八千多萬人口的主食）來自海外。開羅解放廣場（Tahrir Square）上有一位被很多人拍到的抗議人士，他頭戴用保鮮膜纏在一起、以一個可頌面包和兩條長條面包構(gòu)成的「面包頭盔」。名嘴把全球幾個重要食物出口國的農(nóng)作歉收都歸咎于氣候變遷。

但一定也有別的理由助長食物價格快速飆漲，因為供給不受天候影響的工業(yè)用大宗商品，價格也在阿拉伯之春前的幾個月大漲。多數(shù)工業(yè)用大宗商品，以及從銅到銀等貴金屬，價格都來到了泡沫的水準。 （注21） 這個別的理由便是聯(lián)準會的貨幣政策。史丹佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家羅納德?麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）主張，引發(fā)阿拉伯之春的源頭是美國的超低利率；就像我們看到的，超低利率帶動了資本流入新興市場，導(dǎo)致非關(guān)氣候的商品「過熱」。中國對原物料的殷切需求，更是助長了「大宗商品超級循環(huán)」。 （注22） 寬松貨幣也帶動了大宗商品投機；華爾街把大宗商品宣傳成一種炙手可熱的「另類資產(chǎn)別」。麥金農(nóng)提出一套很有吸引力的反證思維：「如果真的把阿拉伯之春主要當成一場因食物而起的暴動，西方政府在因應(yīng)時應(yīng)該會更謹慎選邊站，更積極把重點放在用貨幣政策壓制主要大宗商品的價格?！?（注23）

退場恐慌

金融危機之后，開發(fā)中國家債務(wù)人充分利用西方的低利率，海外資金大舉流入開發(fā)中世界，從亞塞拜然到辛巴威雨露均沾。美國以外的美元借貸加速成長。 （注24） 西方投資客也增加持有由新興市場發(fā)行的當?shù)刎泿庞媰r債券。 （注25） 息差（與美國公債相比的利差）最高的債券，最受渴求收益的投資人歡迎。 （注26） 隨著新興市場內(nèi)各國的利率與美國愈來愈密切相關(guān)，他們的金融體系也對美國貨幣政策的動向更加敏感，尤其是美元的升值。 （注27）

新興市場的經(jīng)濟命運系于華府?？怂勾髽牵?lián)準會的總部就在這里）所做的決定。2013年5月22日，柏南克對參議院宣布，聯(lián)準會打算逐步退出目前進行中的購買證券行動。市場大鬧別扭，這也就是一般所說的「退場恐慌」。跨境息差交易戛然而止。債券基金是很多新興市場里的海外借貸資金主要目的地，現(xiàn)在則面臨資本流出。南韓、俄羅斯和哥倫比亞的主權(quán)債拍賣流標。在中國，一家大型銀行的自動提款機停止出鈔。全世界的大宗商品泡沫也破了。美元在外匯市場大漲，使得以美元計價的外債負擔(dān)更重。新興市場在貨幣戰(zhàn)爭中輸了。

退場恐慌完結(jié)了巴西的經(jīng)濟奇跡。雖然財政部長曼帝嘉有諸多抱怨，但這個南美最大的經(jīng)濟體在金融危機之后強力復(fù)蘇：巴西的國內(nèi)生產(chǎn)毛額成長率達10％（2010年初），失業(yè)率降到歷史新低。消費需求快速擴張，當?shù)氐钠【茝S連啤酒瓶都不夠用。2010年9月，國有石油公司巴西石油（Petrobras）進行史上最大規(guī)模的股份發(fā)行，籌得700億美元。在資本流入的拉抬之下，巴西里拉成為「全世界最被高估的貨幣」?！度A爾街日報》報導(dǎo)，圣保羅的計程車費和可口可樂還比曼哈頓貴。 （注28）

巴西是重要的鐵砂、大豆和石油生產(chǎn)國，是全球大宗商品熱潮的主要受益國，其中獲得最多好處的巴西人莫過于?？?巴蒂斯塔（EikeBatista），他之前是保險業(yè)務(wù)員，后來轉(zhuǎn)入金礦業(yè)。巴蒂斯塔組成了一個大型能源與物流集團EBX集團。他一度自夸，他的OGX石油天然公司（OGX Petróleo e Gás）儲量價值1兆美元；他的航運事業(yè)OSX忙著建造南半球最大的造船廠（巴蒂斯塔名下的公司都有個「X」，這是金融業(yè)上慣用的代號，指價值倍數(shù)，比方說本益比）。這位浮夸的生意人在21世紀享受著名氣與慣有的富裕標配：名模女友、高速跑車、快艇、私人噴射機以及推特上百萬崇敬他的追蹤者。2010年，《富比士》認定巴蒂斯塔是全球排名第八的富豪。

但2012年時發(fā)現(xiàn)OGX的石油儲量被高估了，巴蒂斯塔的運氣也跟著走下坡。油價崩盤，剛好又碰上退場恐慌，給了他復(fù)雜的商業(yè)帝國致命的一擊。2013年10月，OGX申請破產(chǎn)保護，積欠債務(wù)超過50億美元，其中包括36億以美元計價的債券，持有者是全世界各大債券基金。十二個月內(nèi)，巴蒂斯塔的個人財富縮水340億美元，替他賺得全世界最窮的人的名號，成為一位「億萬負翁」（minus billionaire）。紐約一位基金經(jīng)理人總結(jié)巴蒂斯塔的命運：「他努力得太快去做太多事，而且他靠著借錢來做?！?（注29）

巴西的經(jīng)濟衰退

巴西經(jīng)濟走的路，也和這位國內(nèi)最知名的生意人一樣。當海外資本流入枯竭，巴西里拉就崩盤了。而貶值的里拉無法阻擋經(jīng)常帳赤字爆開來。高漲的通膨迫使巴西央行升息，來到超過14％。遭到國際資本市場切割之后，當?shù)氐钠髽I(yè)辛辛苦苦應(yīng)付以外幣計價的債務(wù)以及不斷高漲的利息成本。信評機構(gòu)惠譽（Fitch）提報說多數(shù)巴西企業(yè)都處在「求生模式」。 （注30） 巴西進入1930年代以來最長的經(jīng)濟衰退期，緊縮得很嚴重，連高盛都擔(dān)心這可能變成一場十足十的大蕭條。

巴西石油創(chuàng)下股票發(fā)行紀錄的五年后，股價疲弱不振，債券也被降等為垃圾級。但到頭來，這些都只是微不足道的小麻煩。巴西這家國營石油公司如今發(fā)現(xiàn)自己身處一樁重大貪污丑聞的中心，亦即所謂的「洗車行動」（Operation Car Wash），當中涉及幾十億美元支付給政治人物和政府官員的賄款。洗車行動最后讓前總統(tǒng)魯拉（Lula）入獄，他的繼任者迪爾瑪?羅賽芙（Dilma Rousseff）也遭彈劾。 （注31） 深陷這張貪污網(wǎng)中的還有倒楣的巴蒂斯塔，他因為賄賂政府官員被判三十年徒刑（在之后的審判中，他又因為內(nèi)線交易被多判八年）。賄賂丑聞，再加上油價下跌，迫使巴西石油公司減計170億美元資產(chǎn)。

巴西不是新興市場里唯一出現(xiàn)嚴重貪污丑聞的國家。2015年底，有人發(fā)現(xiàn)馬來西亞的一馬開發(fā)基金（1MDB）有幾十億美元不翼而飛，據(jù)報，這筆錢有一大部分最后在馬國總理納吉?拉薩（NajibRazak）銀行帳戶里找到。被盜走的錢有很多都去了美國，在那里買進藝術(shù)品、精美游艇和豪宅。這些在馬來西亞不翼而飛的錢，也用來投資馬丁?史柯西斯（Martin Scorsese）的電影《華爾街之狼》（TheWolf of Wall Street）；從高盛參與替一馬開發(fā)基金募資來看，這還真是恰當。為了尋求更高報酬的息差交易，美元離開美國，流到海外，就這樣又回到故鄉(xiāng)，透過瑞士、席賽爾群島（Seychelles）、英屬維京群島、開曼群島、巴拿馬以及其他地方的境外金融中心，洗過幾輪。新興市場里有無數(shù)腐敗政客復(fù)制了盜取馬來西亞開發(fā)基金的大膽盜賊所用手法，只是新聞價值低了很多；他們的不義之財又進入倫敦、邁阿密、紐約、雪梨和其他熱門地點的頂級房地產(chǎn)。

利率游說

巴西2013年沒了光環(huán)之后，本來的金磚四國也變成了冰冷的石頭。如今，華爾街改為憂心「脆弱五國」（Fragile Five）：印度、印尼、土耳其和南非也加入了巴西的行列，被趕進新興市場的「爛人堂」。土耳其的銀行和公司大量借入海外資本之后，整個國家可說是浸在債務(wù)里。海外貸款帶動了建筑熱，蓋了第三座跨越博斯普魯斯海峽（Bosporus）的橋，動土興建一座全世界最大的機場，到處蔓生的摩天大樓包圍著伊斯坦堡，還打造幾十處新的購物中心。海外貸款填上了土耳其經(jīng)常帳上的大洞。土耳其企業(yè)資產(chǎn)負債表上的外債愈堆愈多，以外幣計價的債務(wù)創(chuàng)下紀錄。光是土耳其銀行的海外負債，就已經(jīng)超過該國國內(nèi)生產(chǎn)毛額的三分之一。 （注32）

土耳其總理雷杰普?塔伊普?埃爾多安（Recep Tyyip Erdo?an）不覺得這些外債有什么問題，這位土耳其獨裁者煩到不得了的是該國的高利率，而且還在漲。退場恐慌幾個月之后，土耳其里拉慘跌。2013年6月土耳其股市崩盤、債券殖利率大漲，此時剛好伊斯坦堡的塔克辛廣場（Taksim Square）發(fā)生示威事件，抗議人士和鎮(zhèn)暴警察發(fā)生沖突， （注33） 土耳其央行面對危機，緊急升息幾次，隔年的1月，單日調(diào)息幅度超過4.25個百分點。埃爾多安預(yù)見會有一群國際投機客陰謀集團出現(xiàn)，他說這群人在做的事情是「利率游說」（interest-ratelobby），他們可以從高利率當中獲利、但由土耳其付出代價，他大聲說這是「叛國罪」。

接下來幾年，埃爾多安并未放松他對利率的執(zhí)著。2018年5月總統(tǒng)大選前夕，埃爾多安（他于2014年當選總統(tǒng)）找到了他的主要敵人；他宣稱，利率正是「生下萬惡的父母」。這位總統(tǒng)誓言繼續(xù)奮戰(zhàn)，直到「在對抗利率詛咒的戰(zhàn)爭中贏得勝利為止」。 （注34） 到了這個時候，由于土耳其的企業(yè)拼命應(yīng)付龐大外債，土耳其里拉已經(jīng)到了隨時會爆發(fā)貨幣危機的地步。2018年9月，土耳其里拉盤旋式貶值，通貨膨脹加劇到了失控程度，央行將貸款利率調(diào)高到24％。埃爾多安把土耳其里拉崩盤怪罪于「線上虛擬貨幣的陰謀」。

但如果說真的有全球性的「利率游說」這種事，這種活動一定是以調(diào)降利率為目標，那么，在土耳其，這場游說活動最有代表性的人物，莫過于總統(tǒng)本人。他惡言相向反對高利貸，這是出自尊貴的伊斯蘭教傳統(tǒng)，但是在這個情況下，他搞錯目標了。高利率并未替土耳其制造麻煩，反之，是美國和歐洲的低利率帶動海外放款者進入土耳其境內(nèi)。土耳其國內(nèi)的貨幣政策也很寬松：2008年后的五年內(nèi)，土耳其的實質(zhì)貸款利率很低，遠遠追不上經(jīng)濟成長率。 （注35） 寬松資金助長了土耳其的營建熱和房地產(chǎn)泡沫。寬松資金鼓勵土耳其企業(yè)多舉債，用土耳其里拉和外國貨幣計價借錢。寬松資金拉動了通膨上漲，2018年時來到高點25％。

雷曼兄弟破產(chǎn)即將屆滿十年時，土耳其的房地產(chǎn)市場就跟西班牙在全球金融危機前如出一轍，伊斯坦堡一家領(lǐng)頭的房地產(chǎn)經(jīng)紀商說這是一場「大型龐氏騙局」，就這樣破局了。住宅開發(fā)計劃逐漸停擺，因為土耳其有幾百萬棟賣不出去的房子，重擊房市。伊斯坦堡靠亞洲的 這 一 邊 有 一 個 未 完 工 的 建 案 「 布 魯 克 林 之 夢 」 （ BrooklynDream），行銷對象是「想要在市中心過著充滿活力且如夢一般人生的人」，但開發(fā)商錢燒完了，本來得到保證可以分到新公寓的當?shù)鼐用癖蝗税l(fā)現(xiàn)住進工地的帳篷里；那里原本是他們的家，現(xiàn)在被拆掉了。 （注36） 真是一場活生生的噩夢。

其他新興市場某種程度上也和土耳其一樣，遭遇類似的金融災(zāi)難。已開發(fā)世界里實行超低利率十年，讓開發(fā)中國家陷入債務(wù)過高的困境：從2008年到2018年，他們的非金融債務(wù)從國內(nèi)生產(chǎn)毛額的107％增至192％， （注37） 外債在其中的占比愈來愈高。 （注38）2016年以外幣計價的貸款超過11兆美元，其中新興市場欠了近4兆美元，比幾年前多了約兩倍。 （注39） 這些借走的錢很多都沒有好好投資，創(chuàng)造的經(jīng)濟成長很少，多半是用來操作財務(wù)工程：新興市場里的企業(yè)借美元，把錢拿到國內(nèi)的市場里貸放出去，賺更高的收益。

全球化的末日？

全球化與利率之間有一個回饋圈：國際間的交易愈多，愈能壓抑通膨且弱化勞工的談判籌碼，這兩者都會影響利率。第一波全球化從1860年代開始一直到19世紀末，此時伴隨的便是溫和通縮與長期利率不斷下滑。 （注40） 在比較近期、也就是1980年之后的全球化階段，中國與其他開發(fā)中國家在全球貿(mào)易量中的占比大增。貿(mào)易商品的價格下跌，幾百萬的制造業(yè)職務(wù)被「移往海外」轉(zhuǎn)入新興市場，全球化壓抑了通膨和薪資成長，回過頭來，讓西方各國的央行得以調(diào)降利率，從而刺激出史上最大的債券牛市。

然而，利率下跌也催動了全球化。國際貿(mào)易信貸多半以美元計價，當借入美元的成本下跌，跨國企業(yè)就建構(gòu)更長的供應(yīng)鏈。在寬松貨幣時代，全球制造業(yè)的活動橫跨數(shù)個大洲與多個國家（平均為六國）。舉例來說，日本制的汽車引擎出口運到加拿大再加工，到墨西哥組裝到車體里，做好的汽車賣到美國。供應(yīng)鏈浴場，就會綁住大量的營運資本，同時需要大量融資。 （注41） 對新興市場的制造業(yè)從拉長供應(yīng)鏈當中受益最大。

國際清算銀行的經(jīng)濟學(xué)家指出，世紀之交時全球貿(mào)易快速擴張，這很有可能是一種「由全球豐沛的流動性制造出來的泡沫」。 （注42）就跟任何泡沫一樣，全球貿(mào)易「泡沫」本質(zhì)上也很脆弱。拉太長的供應(yīng)鏈需要寬松的貨幣條件；還有，雖然我們常常忽略政治上的支持，但這一點也同樣重要。美國消失的制造業(yè)職位轉(zhuǎn)到了中國，這最后激發(fā)出反全球化的反作用力。 （注43） 2016年，川普要把制造業(yè)工作帶回家鄉(xiāng)的競選承諾，幫助他入主白宮。

1930年代全球貿(mào)易崩盤，一般都歸因于美國以1930年代《斯姆特─霍利關(guān)稅法》（Smoot–Hawley Act）課征保護主義色彩濃厚的關(guān)稅。但關(guān)稅只是其一，金融面向更值得強調(diào)。1920年代，在中歐和南美提供的高利率吸引之下，美元流出美國，金匯兌本位也促使國際資本大舉流動。美國利率在1928年升息，遏止了美國的海外放款，也啟動了全球的經(jīng)濟跌勢。

被國際資本市場排除在外之后，奧地利的聯(lián)合信貸銀行是第一塊倒下的骨牌。聯(lián)合信貸銀行1930年倒閉，之后國際資本的自由流動也告終，由操控匯率、「凍結(jié)貨幣」（blocked currency）以及違約外債的「暫停償債協(xié)議」（standstill agreement）取而代之。國際貿(mào)易逐漸失速。關(guān)稅一開征，國際貿(mào)易就改成以國與國之間的雙邊安排進行。經(jīng)濟上的國家主義意外吸引了很多新的擁護者：「就讓商品回歸國產(chǎn)，」偉大的自由主義者凱因斯1933年寫道，「還有，最重要的，讓金融主要都是國家的。」 （注44）

寬松貨幣條件傳播，提高金融風(fēng)險

這種事會再來一次嗎？金融危機過后十年，川普總統(tǒng)對著中國以及昔日盟友歐盟打起了貿(mào)易戰(zhàn)。在此同時，英國決定脫歐，也威脅到了整個歐洲的商品與服務(wù)自由流動。2008年后，歐洲（冰島、塞普勒斯和希臘）和新興市場（亞塞拜然、埃及、奈及利亞和土庫曼）幾次引進資本控制，北京政府也強化自家資本控制，海外跨國企業(yè)更難匯回利潤，國內(nèi)企業(yè)與人民也更難把錢帶出中國。2015年資本開始大量流向新興市場，墨西哥的央行總裁就建議他們也該要「不按傳統(tǒng)行事」了。

國際清算銀行的克勞迪歐?波瑞歐說，國際貨幣系統(tǒng)最脆弱的「阿基里斯腱」，就是其「持續(xù)不斷擴張的傾向」。這種狀態(tài)對美國人來說很不健康，因為外國人對美元的需求無窮無盡，更迫使美國典當給全世界。 （注45） 這對外國人來說也不健康?！赋掷m(xù)不斷擴張的傾向」導(dǎo)致全球金融持續(xù)失衡，愈來愈嚴重。長期的超低利率，放大了國際貨幣系統(tǒng)的彈性，各國累積了大量的外債，以美元計價的債務(wù)尤高。

彈性大還不是美元本位的唯一問題。我們已經(jīng)看到，美國的貨幣政策在海外發(fā)揮了過度的影響力。聯(lián)準會并不會正式地去考量自身行動對于其他國家的沖擊，而是堅守其控制通膨與壓低國內(nèi)失業(yè)率的目標。美國的央行施展了力量，但不負責(zé)任。理查?尼克森（RichardM.Nixon）總統(tǒng)的財政部長約翰?康納利說過一句名言，1971年時他對幾個外國財政部長說：「美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。」依循同樣的脈絡(luò)，2011年時柏南克主席也無視海外對于貨幣戰(zhàn)的抱怨，他說：「擁有穩(wěn)健貨幣、預(yù)算和貿(mào)易政策的國家，更能抵御我們的寬松政策造成的短期干擾?！?（注46） 幾年后，杰若米?鮑爾（JeromePowell）主席也否認聯(lián)準會與其他外國央行要為海外資本大量流入新興市場負責(zé)。 （注47）

這些說法都經(jīng)不起檢驗。波瑞歐就寫道：「各國貨幣制度間的互動，把核心經(jīng)濟體的寬松貨幣條件傳播到其他地方去，因此提高了累積金融失衡的風(fēng)險。」 （注48） 聯(lián)準會的寬松貨幣與量化寬松政策，在各個新興市場制造出美其名叫「外溢效應(yīng)」（spillover effect）的結(jié)果。2013年退場恐慌之后爆發(fā)的全球金融動蕩，剛好和美國緊縮貨幣的時間一致。2018年聯(lián)邦基金利率來到2％，從歷史標準來說雖然極低，但已足以在阿根廷和土耳其引發(fā)貨幣危機。

金融穩(wěn)定在國內(nèi)市場撒下動蕩的種子，外匯市場的情況也一樣。波瑞歐的同事申鉉松就發(fā)出警示說：「用政策抑制動蕩的時間愈長，反噬的風(fēng)險就愈大。」 （注49） 如果說聯(lián)準會還需要什么理由一直把利率壓到低點的話，新興市場愈來愈容易受到美國貨幣政策影響，就是一個好理由。長期下來，美元本位的危機成本會更高，涉及的地區(qū)也會更廣。這是很值得憂慮的趨勢。2014年波瑞歐建議，國際貨幣與金融體系亟需改革：

不可低估未能落實必要政策調(diào)整的風(fēng)險，這包括深化全球體系的動蕩、在現(xiàn)代重現(xiàn)戰(zhàn)爭年間造成分裂的競相貶值，以及，最后，在政策體制上觸發(fā)劃時代的嚴重分歧，回到貿(mào)易與金融保護主義時代，而且很可能會出現(xiàn)伴隨著通膨的停滯。 （注50）

特立獨行的科技億萬富翁彼得?提爾（Peter Thiel）補充了一項發(fā)人深省的想法：從密西西比泡沫到現(xiàn)代，歷史上所有大型泡沫都恰好與邁向全球化同時出現(xiàn)。二十五年前一連串的泡沫與破滅「都是單一個大小與長期前所未見的大泡沫里的不同部分」。提爾說，全球化要不就成功，「要不就會變成史上最終且最大的泡沫?！?（注51）

注：

1. 這也是布蘭登．布朗 2015 年出版的書之書名。 ↑
2. Patrizia Baudino et al., ‘The Banking Crisis in Iceland’ , Financial Stability Institute, BIS, March 2020, p. 5. ↑
3. 經(jīng)常帳剩余衡量一國的超額儲蓄（亦即一個國家儲蓄減去投資后的剩余）。危機前幾年，外匯存底的成長高于累積經(jīng)常帳剩余（亦即「超額儲蓄」）。2000 年 1 月到 2008 年 6 月間，持有外匯存底前十九大國家增加的量比累積經(jīng)常帳剩余多了近 1.5 兆美元。當中的部分差額可以用海外直接投資與投資報酬來解釋。 ↑
4. Hyun Song Shin, ‘Global Savings Glut or Global Banking Glut?’ , VoxEU, 20 December 2011. ↑
5. 參見 Valentina Bruno and Hyun Song Shin, ‘Capital Flows and the Risk-Taking Channel of Monetary Policy’ , NBER Working Paper, April 2013。瓦倫蒂娜?布魯諾（Valentina Bruno）和申鉉松主張，聯(lián)準會降息壓低了波動性（以 VIX 指數(shù)衡量）。金融危機之前，金融波動性下跌鼓勵了美國券商造市者提高杠桿操作與全球銀行跨境貸放。亦見 Hélène Rey, ‘Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence’ , NBER Working Paper, May 2015 (revised February 2018)。亦見 Ouarda Merrouche and Erlend Nier, ‘What Caused the Global Financial Crisis? Evidence on the Drivers of Financial Imbalances 1999–2007’ , IMF Working Paper, December 2010, p. 28。本文的作者群發(fā)現(xiàn)「國內(nèi)利率相對高于美國的國家，都和資本凈流入有關(guān)（這是經(jīng)常帳赤字），利率相對低都和凈流出有關(guān)」。他們的結(jié)論是，以危機前幾年經(jīng)濟合作暨發(fā)展國家的情況來說，比起國內(nèi)貨幣政策立場，資本強力流入更是造成金融失衡（以銀行的貸存比〔credit to deposit〕衡量）差異擴大的關(guān)鍵決定因素。 ↑
6. 參見 Claudio Borio and Piti Disyatat, ‘Capital Flows and the Current Account: Taking Financing (More) Seriously’ , BIS Working Paper, October 2015。經(jīng)常帳衡量資本凈流動，波瑞歐和皮蒂．迪亞塔主張，分析系統(tǒng)的風(fēng)險時，資本流動總額是更重要的指標。亦見 Claudio Borio and Piti Disyatat, ‘Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?’ BIS Working Paper, May 2011。出入美國的資本流動總額 2002 年時低于 1 兆美元，到 2006 年增為 2.75 兆美元（美國經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)），當年美國的經(jīng)常帳赤字不到資本流動總額的三分之一。 ↑
7. Platon Monokroussos and Dimitrios D. Thomakos, ‘Can Greece Be Saved? Current Account, Fiscal Imbalances and Competitiveness’ , Hellenic Observatory, June 2012. See also Pierre-Olivier Gourinchas and Maurice Obstfeld, ‘Stories of the Twentieth Century for the Twentyfirst’ , American Economic Journal, 4 (1), January 2012. ↑
8. 2000 年到 2006 年間，新興歐洲國家的房貸每年成長超過 40％。 ↑
9. 跨境貸款為冰島銀行家提供資金，讓他們開了一場海外收購狂歡派對，收購標的包括一支光芒退去的英國足球隊、一家著名的英國玩具商和一家次級的英國超市（很巧也叫「冰島」）。計入海外資產(chǎn)價值的話，冰島的海外負債凈值為國民所得的兩倍。海外流入資本中作為經(jīng)常帳赤字融資的部分，約相當于冰島國內(nèi)生產(chǎn)毛額的四分之一。 ↑
10. 2007 年 8 月 7 日，法國巴黎銀行（BNP Paribas）暫停贖回三檔持有美國房貸證券的基金。英國一家中型的北巖銀行（Northern Rock）被國際資本市場擋在外面之后，過了幾個月就關(guān)門大吉。1866 年歐佛倫格尼銀行倒閉之后，北巖是第一家擠兌的英國銀行（參見 Viral Acharya and Sascha Steffen, ‘The Banking Crisis as a Giant Carry Trade Gone Wrong’ , VoxEu, 23 May 2013）。 ↑
11. See Adam Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (London, 2018), ch. 8 passim. ↑
12. Rey, ‘Dilemma not Trilemma’。海倫娜．蕾伊（Hélène Rey）發(fā)現(xiàn)，全球流動性周期循環(huán)跟著美國金融市場的波動性（以 VIX 指數(shù)衡量）。 ↑
13. Doug Noland, ‘Issues 2010’ , Credit Bubble Bulletin, 8 January 2010。2009 年流入新興市場股市與債市的資本分別為 645 億美元和 80 億美元。 ↑
14. Vincent Fernando, ‘IMF: Dollar Carry-trade Creating Bubbles Around the World’ , Business Insider, 9 November 2009. ↑
15. Nouriel Roubini, ‘Mother of all carry trades faces an inevitable bust’ , Financial Times, 1 November 2009. ↑
16. 2008 年后，新興市場的長期利率和已開發(fā)世界的債券殖利率相關(guān)性愈來愈高。紐約聯(lián)邦準備銀行做的一項研究發(fā)現(xiàn)，美國十年期政府公債每下跌 1 個百分點，新興市場債券殖利率（以當?shù)刎泿庞媰r）就會跌 1.75 個百分點（Jeffrey Moore et al., ‘Estimating the Impacts of the U.S. LSAPs on Emerging Market Economies’ Local Currency Bond Markets’ , Federal Reserve Bank of New York, Staff Report No. 595, January 2013）。 ↑
17. 2010 年第 1 季，巴西的國內(nèi)生產(chǎn)毛額年度成長率為 9％。同一期間，馬來西亞的經(jīng)濟成長率為 10％，臺灣為 13％。Doug Noland, ‘Dysfunctional Markets’ , Credit Bubble Bulletin, 14 May 2010, and ‘Just the Facts’ , Credit Bubble Bulletin, 21 May 2010. ↑
18. Doug Noland, ‘Rebalancing the World’ , Credit Bubble Bulletin, 22 October 2010. ↑
19. Rami Zurayk, ‘Use Your Loaf: Why Food Prices were Crucial in the Arab Spring’ , Guardian, 16 July 2011。作者群指出，2010 年 12 月突尼西亞暴動中最初幾場抗議活動很快就被歸為民生問題暴動。 ↑
20. Data from the UN Food and Agriculture Organization,http://www.fao.org/worldfoodsituation/foodpricesindex/en/. ↑
21. Jeremy Grantham, ‘Time to Wake Up: Days of Abundant Resources and Falling Prices are Over Forever’ , GMO Quarterly Letter, April 2011。文章發(fā)表當時，下列的工業(yè)用大宗商品價格都高于長期價格趨勢兩個標準差以上：鉛（2.4 個標準差）、白金（2.4 個）、石油（2.5 個）、黃金（2.6 個）、鎳（2.7 個）、鈀（3.4 個）、白銀（3.7 個）、銅（3.9 個）、煤（4.1 個）和鐵砂（4.9 個）。 ↑
22. 到了 2010 年，中國在幾種大宗商品的全球消費量中都占了四成或以上，包括鋁、鉛、鋼、煤、鐵砂和鋅。中國消耗的銅在全球占比雖僅為 38％，但是該國的邊際需求超過 100％。 ↑
23. Ronald McKinnon and Zhao Liu, ‘Hot Money Flows, Commodity Price Cycles, and Financial Repression in the US and the People’s Republic of China: The Consequences of Near Zero US Interest Rates’ , ADB Working Paper, Series on Regional Economic Integration, No. 107, January 2013, p. 6. ↑
24. 2008 年之后的五年，美國以外的美元計價貸款成長五成，2015 年時總額來到 8.5 兆美元。2015 年時，新興市場的債務(wù)人欠下的強勢貨幣債務(wù)超過 3 兆美元。 ↑
25. 2008 年時，海外持有新興市場以當?shù)刎泿虐l(fā)行的債券量為 6,500 億美元；到了 2013 年增為 2.5 兆美元。 ↑
26. Robert N. McCauley et al., ‘Global Dollar Credit: Links to US Monetary Policy and Leverage’ , BIS Working Paper, January 2015. ↑
27. ‘Chapter VI: Understanding Globalization’ , 87th Annual Report: 1 April 2016–31 March 2017, Bank for International Settlements, 25 June 2017. See Valentina Bruno and Hyun Song Shin, ‘Currency Depreciation and Emerging Market Corporate Distress’ , BIS Working Paper, October 2018. ↑
28. Doug Noland, ‘Delta One’ , Credit Bubble Bulletin, 16 September 2011. Noland refers to this Wall Street Journal article: John Lyons, ‘Dark Side of Brazil’ s Rise’ , Wall Street Journal, 13 September 2011. ↑
29. Juan Pablo Spinetto and Peter Millard, ‘Batista on Brink of $3.6 Billion Default as Talks Fail’ , Bloomberg, 29 October 2013. ↑
30. 《彭博社》指出，三分之一的巴西企業(yè)把超過一半的獲利花在償債。 ↑
31. Jonathan Watts, ‘Brazil Opens Impeachment Proceedings against President Dilma Rousseff’ , Guardian, 3 December 2015. ↑
32. ‘Turkey: Selected Issues’ , IMF Country Report No. 16/105, April 2016, p. 40. ↑
33. Benjamin Harvey and Taylan Bilgi?, ‘Turkish Yields Surge Most on Record as Protests Hit Lira, Stocks’ , Bloomberg, 3 June 2013. ↑
34. Ali Kucukgocmen and Behiye Selin Taner, ‘Turkey’s Erdogan Calls Interest Rates “mother of all evil” ; Lira Slides’ , Reuters, 11 May 2018. ↑
35. 2009 年到 2013 年間，土耳其銀行以美元計價的商業(yè)貸款平均利率為 5％，以當?shù)刎泿庞媰r為 11％。同一期間，土耳其通膨平均為 8％，國內(nèi)生產(chǎn)毛額成長率平均為 6％。 ↑
36. Georgi Kantchev, ‘Building Boom Unravels, Deepening Turkey’s Economic Crisis’ , Wall Street Journal, 11 September 2018. ↑
37. 各國國內(nèi)的國內(nèi)生產(chǎn)毛額中債務(wù)占比，由國際清算銀行以市場匯率的美元計算。 ↑
38. 信評機構(gòu)穆迪發(fā)現(xiàn)，2005 年到 2015 年間新興市場外債成長了近三倍，從 3 兆美元增為 8.2 兆美元，相當于占新興市場國內(nèi)生產(chǎn)毛額的 54％（ Karin Strohecker, ‘Emerging Market Debt Triples since 2005, Posing Threat, Moody’s Says’ , Reuters, 20 July 2016）。 ↑
39. Bruno and Shin, ‘Currency Depreciation and Emerging Market Corporate Distress’ . ↑
40. 激進派經(jīng)濟學(xué)家亨利．喬治認為利率與薪資之間有關(guān)聯(lián)，這是因為資本與勞工之間的競爭所致：「利息，」喬治寫道，「不會在薪資不漲之下上漲，薪資也不會在利率不跌之時下跌。如果薪資下跌，利息也必須等比例下跌，不然的話，把勞力換成資本的利潤就會高于直接使用勞力；同樣地，如果利息下跌，薪資也必須等比下跌，不然就會試著多用資本?！惯@是很敏銳的見解（Henry George, Progress and Poverty (New York, 1923), p. 199）。 ↑
41. Valentina Bruno et al., ‘Exchange Rates and the Working Capital Channel of Trade Fluctuations’ , AEA Papers and Proceedings, 108, May 2018: 1。瓦倫蒂娜．布魯諾和同事寫道：「供給鏈長，融資的需求就大，這以非線性的方式隨著供應(yīng)鏈延長而增加。」本文引用龐－巴瓦克的說法，他最早指出當利率下跌，企業(yè)在生產(chǎn)上就會多用時間和資本，或者，用他的說法叫更「迂回」（roundabout）的生產(chǎn)方法。 ↑
42. Yavuz Arslan et al., ‘Globalisation and Deglobalisation in Emerging Market Economies: Facts and Trends’ , BIS Working Paper, December 2018, p. 21. ↑
43. John. M. Keynes, ‘National Self-sufficiency’ , Yale Review, 22 (4), June 1933: 755–69. ↑
44. 中國于 2001 年加入世界貿(mào)易組織（Word Trade Organization），在之后的五年，英美兩國的制造業(yè)就業(yè)機會少了三分之一。轉(zhuǎn)職的勞工在其他地方只能找到薪資較低，產(chǎn)能較低的工作。參見 Stewart Paterson, China, Trade and Power: Why the West’s Economic Engagement Has Failed (London, 2018)。 ↑
45. Ben Bernanke, The Courage to Act: A Memoir of a Crisis and Its Aftermath (New York, 2017), p. 493. ↑
46. 到了 2018 年，美國的國際凈投資部位為負 10 兆美元，比金融危機之前多了五倍。 ↑
47. Jerome H. Powell, ‘Monetary Policy Influences on Global Financial Conditions and International Capital Flows’ , speech at Challenges for Monetary Policy and the GFSN in an Evolving Global Economy, Zurich, 8 May 2018. ↑
48. Claudio Borio, ‘The International Monetary and Financial System: Its Achilles Heel and What to Do About It’ , BIS Working Paper, August 2014, p. 6. ↑
49. Peter Coy, ‘Taper Tantrums: Why Central Banking is Like Parenthood’ , Bloomberg, 28 February 2014. ↑
50. Borio, ‘The International Monetary and Financial System: Its Achilles Heel and What to Do About It’ , p. 20. ↑
51. Peter A. Thiel, ‘The Optimistic Thought Experiment’ , Hoover Institution, 29 January 2008. 雖然提爾沒有詳細說明這個想法，但對此有很多值得一提的地方。早期的全球化時期與最近的經(jīng)驗有很多相似之處，和大規(guī)模的外國資本流動、利率下降、金融部門擴張、股市泡沫和不斷加劇的不平等有關(guān)聯(lián)。